期債短期仍有上行壓力

近期國(guó)債期貨的走勢(shì)較為糾結(jié)。來(lái)自于經(jīng)濟(jì)層面和政策層面的變化是主導(dǎo)因素，，市場(chǎng)偏好在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)間頻繁轉(zhuǎn)換，容易忽視中長(zhǎng)期趨勢(shì)的核心邏輯。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)

2019年12月，中國(guó)制造業(yè)PMI為50.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期，并繼續(xù)運(yùn)行于擴(kuò)張區(qū)間。外需受到的擾動(dòng)正在緩解，預(yù)計(jì)外需將會(huì)繼續(xù)受益。從內(nèi)需來(lái)看，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提速，基建投資得到多重政策支持，在2020年年初就將形成有效投資，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

CPI上行動(dòng)能減弱

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，去年12月CPI同比增長(zhǎng)4.5%，但上行動(dòng)能減弱。增加肉類進(jìn)口、投放中央儲(chǔ)備凍肉都對(duì)平抑肉價(jià)起到一定作用。隨著母豬存欄量見(jiàn)底回升，未來(lái)生豬產(chǎn)能將逐步釋放，中期供給端憂慮緩解。中長(zhǎng)期看，豬周期進(jìn)入下半場(chǎng)，肉價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)將逐步減弱，2020年年中開(kāi)始肉價(jià)或逐步成為CPI的拖累項(xiàng)。此外，CPI和PPI加速分化的邏輯已經(jīng)徹底改變，從CPI走高與PPI走低，轉(zhuǎn)向CPI持穩(wěn)與PPI回升，二者剪刀差的縮小將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)有一定幫助。通脹的走勢(shì)仍未影響央行決策，預(yù)計(jì)穩(wěn)健的貨幣政策仍將持續(xù)。

央行降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2020年元旦，央行宣布于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本。此前，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，“國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本，推動(dòng)小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題明顯緩解”，因此本次降準(zhǔn)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)略超市場(chǎng)預(yù)期。雖然目前部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但決策層繼續(xù)采取全面以及定向降準(zhǔn)等措施支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)一步降低企業(yè)實(shí)際融資成本的態(tài)度不變，結(jié)合地方債擴(kuò)容等帶來(lái)的資金需求上升看，央行繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策可期。

地方政府債券發(fā)行有望進(jìn)一步前置

2019年地方政府債券的發(fā)行呈現(xiàn)時(shí)間提前、規(guī)模集中的特點(diǎn)，2020年發(fā)行規(guī)模有望進(jìn)一步提升，同時(shí)為發(fā)揮地方政府債券，尤其是專項(xiàng)債在支持基建投資中的作用，2020年發(fā)行時(shí)間有望進(jìn)一步提前。

我們預(yù)計(jì)，2020年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億，成為國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要工具。地方政府債券的增量集中發(fā)行一定程度上對(duì)國(guó)債、政策性銀行債等利率債品種形成替代效應(yīng)，相應(yīng)也對(duì)國(guó)債期貨的價(jià)格構(gòu)成壓力，這在2020年上半年需要重點(diǎn)關(guān)注。

結(jié)論

從國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)自身情況來(lái)看，本輪牛市周期從2018年年初開(kāi)始，已經(jīng)運(yùn)行兩年時(shí)間，何時(shí)反轉(zhuǎn)是市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。從目前的經(jīng)濟(jì)條件來(lái)看，雖然短周期出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)跡象，但基礎(chǔ)仍不牢固。國(guó)內(nèi)CPI處于階段性高位水平，但豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)已經(jīng)接近尾聲。因此短周期與長(zhǎng)周期間存在一定的矛盾，短周期因素對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格仍有一定的壓制。我們預(yù)計(jì)，短期（1—2個(gè)季度）在經(jīng)濟(jì)回暖、CPI繼續(xù)維持高位以及債券供給高峰等因素的影響下，國(guó)債期貨難有較好表現(xiàn)，隨后則將出現(xiàn)較好的配置時(shí)機(jī)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。