隨著人民幣匯率快速升值，近期降準呼聲漸起。有觀點認為，當前銀行超儲率接近歷史新低，資金結構性緊張時常加劇，隨著匯率對貨幣政策的制約下降，適當下調存款準備金率或是緩解流動性總量及結構性矛盾的最佳之選?！?/div>
隨著人民幣匯率快速升值，近期降準呼聲漸起。有觀點認為，當前銀行超儲率接近歷史新低，資金結構性緊張時常加劇，隨著匯率對貨幣政策的制約下降，適當下調存款準備金率或是緩解流動性總量及結構性矛盾的最佳之選。
但不少機構認為，目前降準只是市場的“心動”，還不會轉化為央行的行動。一方面，當前經濟企穩(wěn)向好態(tài)勢明顯，未來通脹存在上行風險，貨幣政策缺乏放松的基礎；另一方面，金融去杠桿仍是大方向，監(jiān)管協(xié)調趨于加強，貨幣政策不能釋放過于寬松的信號，簡單降準也難以實現(xiàn)央行的多層政策目標。在經濟L型韌性強、通脹壓力邊際增加、去杠桿剛顯成效的環(huán)境下，貨幣政策大概率保持穩(wěn)健中性，過緊過松的可能性都不大，資金面緊平衡仍將是常態(tài)。
降準預期升溫
近期，伴隨著人民幣匯率快速升值，市場對于降準的呼聲漸起。
“目前央行降準已經具備較好的政策窗口期：一方面，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了央行足夠的政策空間；另一方面，央行預期引導加強，‘降準=寬松’的誤讀可能性降低。”九州證券研報指出。
此次關于降準的討論，是由人民幣匯率大幅升值所引起的，其背后反映的實質則是對超儲率偏低、流動性結構性緊張的長期擔憂。
據央行數據，2017年前兩個季度的金融機構超額存款準備金率分別為1.4%和1.3%，處于歷史低位。超儲率處于低位，意味著流動性總量少，資金面相對脆弱，面臨的邊際擾動會被放大；且超儲率偏低使得銀行融出資金意愿下降，非銀機構的長久期負債成本面臨較大的波動壓力，疊加金融去杠桿的影響，流動性長期面臨結構性壓力。
流動性結構失衡，在市場上主要表現(xiàn)為DR007與R007分化加大。以8月為例，僅覆蓋存款類機構的銀行間市場7天期回購利率DR007走勢相對平穩(wěn)，整體圍繞2.8%-2.9%窄幅波動；而覆蓋全市場的7天期回購利率R007波動較大，月內最高攀升至4.21%，較月內最低點上行近120BP；8月份R007-DR007的利差回到100BP左右的水平，反映出目前的流動性偏緊仍然是結構性的。
一些市場人士認為，在流動性偏緊且結構性失衡的背景下，降準確有一定的必要性，尤其隨著人民幣貶值預期逆轉，之前人民幣對貨幣政策的掣肘減弱，給予了降準一定的政策空間。
相對于公開市場操作（OMO）來說，降準是更為全面、更為普惠的釋放流動性的手段，確實可以最直接地補充基礎流動性，并有助于緩解流動性的結構性緊張，但通常也會釋放較為強烈的寬松預期。
由于忌憚降準所釋放的寬松信號太重，“中性”降準的提法開始出現(xiàn)。“所謂‘中性’降準，即是在全面降低存款準備金率的同時，大幅壓縮短期公開市場操作工具余額，通過公開市場操作凈回籠操作配合降準，能保證流動性總量基本不增加的前提下修復結構性失衡問題。”中信證券固收首席分析師明明認為，降準并不是“大水漫灌”式流動性投放，而是“中性”的流動性結構調整和修復，與供給側改革和金融去杠桿并不矛盾。
條件尚不具備
盡管降準呼聲漸起，但目前不少市場人士仍認為，匯率并不是左右貨幣政策的唯一因素，目前貨幣政策的核心目標依然是穩(wěn)增長、防通脹和去杠桿，短期的匯率升值并不能成為降準的理由，且人民幣匯率的貶值壓力并未完全消除，年內進行降準操作的可能性并不大。
一方面，經濟依然穩(wěn)定向好，通脹未來仍存上行風險，當前基本面不支持降準。近期陸續(xù)發(fā)布的8月PMI、進出口、財政收支等一系列經濟數據，共同印證經濟企穩(wěn)態(tài)勢。分析人士認為，當前實體經濟所呈現(xiàn)的“韌性”超出此前預期，8月物價數據又呈現(xiàn)出通脹壓力加大的苗頭，這些經濟基本面狀況并不支持降準周期的開啟。
另一方面，目前降準的最大掣肘不在匯率，而在金融防風險。盡管人民幣貶值壓力減輕之后，我國央行貨幣政策的獨立性增加，但防風險、去杠桿依然是經濟工作的重點任務，降準可能帶來金融重新加杠桿的風險，這與當前政策基調存在一定背離。
“短期內央行貨幣政策轉向，進行‘降準’操作的可能性并不大。”興業(yè)證券在最新研報中表示，央行難降準的重要原因有兩點：一是經濟基本面并未出現(xiàn)趨勢性下滑，降準信號意義過強；二是降準帶來的效果可能是金融機構全面受益，金融監(jiān)管未見明顯放松，不符合當前的監(jiān)管傾向。
進一步看，簡單降準可能也難以實現(xiàn)央行的多層政策目標。招商證券指出，央行通過創(chuàng)新型貨幣工具加強對流動性的主動管理，在“負債荒”的背景下，銀行對央行的依賴度上升；通過調整不同期限的利率水平來引導期限結構，減少金融機構套利行為；通過中期政策利率影響市場融資利率，實現(xiàn)政策目標，并進而傳導至實體經濟。銀行超儲率的下降主要是商業(yè)銀行流動性管理水平提升，金融市場快速發(fā)展多渠道融資降低預防性需求，簡單降準并不意味著超儲率的中樞會上升。
政策仍將維持中性
不少市場人士認為，結合央行的近期表態(tài)和操作來看，貨幣政策大概率將維持穩(wěn)健中性，短期內進一步寬松或收緊的可能性都不大，資金面緊平衡格局仍將延續(xù)。
從央行的貨幣政策執(zhí)行報告和央行官員的公開發(fā)文來看，未見到央行貨幣政策的方向和執(zhí)行方式有變化的跡象。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出，將緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。并特別提出，超儲率下降并不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化。
中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤指出，種種跡象表明，強化金融監(jiān)管將是未來金融市場穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律；同時，為配合去杠桿的政策目標，貨幣政策也會繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調。因此，“強監(jiān)管+中性貨幣”大概率是我國下一階段的最重要的政策組合。期間，央行出于“削峰填谷”的需要，在部分時段內可能會增加或減少流動性投放量，但這僅僅是流動性邊際上的變化，不可能改變穩(wěn)健中性的政策基調，流動性緊平衡的格局還會持續(xù)存在。
觀察央行近期在公開市場上的操作，也無任何放松跡象。最近四周央行持續(xù)回籠流動性，之前三周分別回籠3300億元、2800億元、3300億元，累計回籠量高達9400億元，本周截至周三再度回籠400億元，導致逆回購余額回落至900億元的極低位置。由于目前可供回收的流動性有限，“中性”降準這一做法在近期也缺乏可操作性。
貨幣政策并未轉向的另一個證據在于MLF的投放從以3個月和6個月為主，已轉為1年期為主。興業(yè)證券指出，6月份以來MLF投放已完全轉為1年期，目前3個月期的存量已降至零，6個月期的存量也已不足2000億元。上周四央行投放2980億元MLF，對沖全月到期量后凈投放僅150億元，遠遠小于8月的MLF凈投放量1120億元。
整體而言，今年以來，央行利用逆回購、MLF、PSL等貨幣工具，通過“削峰填谷”的操作方式，有效熨平了流動性波動，保持了資金面的適度偏緊，同時金融去杠桿穩(wěn)步推進而實體經濟也未受大的影響。在經濟、通脹、政策均未出現(xiàn)重大變化的情況下，央行當下做出改變的動機有限，短期內降息降準概率都不高，穩(wěn)健中性仍將是貨幣政策的主基調。
備注：數據僅供參考，不作為投資依據。
