萬(wàn)科、民生股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn):資產(chǎn)荒下險(xiǎn)資不得已進(jìn)擊

2016年上半年的資本市場(chǎng)異常精彩紛呈，剛經(jīng)歷股災(zāi)痛苦的市場(chǎng)在2016年伊始便遭遇熔斷的突襲，隨后在監(jiān)管層的悉心呵護(hù)下，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，于是重組、定增、IPO、舉牌等紛至沓來(lái)，尤其是保險(xiǎn)資金競(jìng)相在二級(jí)市場(chǎng)舉牌上市公司股權(quán)的動(dòng)作，更是讓人眼花繚亂。

以“安邦系”和“寶能系”為代表的保險(xiǎn)資金頻頻舉牌上市公司股權(quán)，它們每一次出手都成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。“寶能系”動(dòng)用通過(guò)各種渠道獲得包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的上百億元資金舉牌萬(wàn)科，以及隨后發(fā)生寶萬(wàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，更是演變成中國(guó)資本市場(chǎng)上經(jīng)典的案例。

如今，寶萬(wàn)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的硝煙仍未散盡，民生銀行的股權(quán)之爭(zhēng)再起波瀾，面對(duì)接踵而至的險(xiǎn)資舉牌上市公司股權(quán)的事件，投資者急切地想知道保險(xiǎn)資金究竟出現(xiàn)了什么變化，以及險(xiǎn)資頻頻舉牌背后的動(dòng)機(jī)和目的。

投資占比上升

受益于投資渠道的放開和資本市場(chǎng)的火爆，2015年的保險(xiǎn)資金投資收益達(dá)到歷史高位，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額不斷擴(kuò)大，資金運(yùn)用平均收益率達(dá)到7.56%，達(dá)到2008年以來(lái)的最高點(diǎn)。

進(jìn)入2016年，保險(xiǎn)資金投資端普遍承壓，從個(gè)體公司的角度來(lái)看，4家上市險(xiǎn)企一季度投資收益均較2015年大幅減少，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)一季度投資收益分別較2015年減少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票買賣差價(jià)減少是投資收益下滑的主要原因。

從投資結(jié)構(gòu)上來(lái)看，銀行存款和債券資產(chǎn)依舊是保險(xiǎn)資金配置的主要部分，占比達(dá)到總量的50%以上，隨著保險(xiǎn)投資渠道的多元化和資金運(yùn)用的市場(chǎng)化，股票、基金等權(quán)益類投資和另類投資的比例不斷上升，其帶動(dòng)保險(xiǎn)資金投資收益的上升作用大于固定收益類資產(chǎn)收益率下行的負(fù)面影響，投資收益不斷攀升。

對(duì)保險(xiǎn)資金而言，未來(lái)優(yōu)化和提升權(quán)益類資產(chǎn)配置的趨勢(shì)不變，各類非標(biāo)資產(chǎn)配置升溫，保險(xiǎn)公司積極配置優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)謀求投資端的突破和發(fā)展。

保險(xiǎn)資金2015年取得高收益，還得益于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的收益率高企，隨著2016年監(jiān)管部門加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)監(jiān)管和規(guī)范中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品，加上經(jīng)濟(jì)向下趨勢(shì)引發(fā)的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈，險(xiǎn)資也要逐漸接受和回歸低利率環(huán)境。

截至2016年5月，銀行理財(cái)、信托和P2P的收益率較年初下滑55BP-150BP。對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，低利率環(huán)境疊加監(jiān)管一方面帶來(lái)金融產(chǎn)品收益率分化收窄和競(jìng)爭(zhēng)弱化，資金端收益率回歸資產(chǎn)端；另一方面，實(shí)質(zhì)性地降低了險(xiǎn)企資金端的成本壓力，有利于其聚焦于提升保險(xiǎn)產(chǎn)品內(nèi)涵和外延以開辟新的競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2016年1-5月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為121109.30億元，較年初增長(zhǎng)8.33%。其中銀行存款22168.39億元，占比18.30%，占比持續(xù)下行；債券41627.20億元，占比34.37%，較上月微幅下行；股票和證券投資基金16851.51億元，占比13.91%，較上月下行。其他投資40462.20億元，占比33.41%，占比持續(xù)上漲。

數(shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，以非標(biāo)資產(chǎn)為代表的其他投資占比依然延續(xù)了之前的上漲趨勢(shì)，投資占比緊逼債券投資占比。從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，除另類投資占比出現(xiàn)上升，其他投資占比均出現(xiàn)不同程度的下行，這進(jìn)一步反映出險(xiǎn)資對(duì)高收益需求的勢(shì)頭不減。銀行存款進(jìn)一步下行，在利率不斷下行的情況下，險(xiǎn)資配置銀行存款的意愿也大大降低。

險(xiǎn)資加大對(duì)另類資產(chǎn)投資主要有以下兩個(gè)原因：一方面源于現(xiàn)行低利率和“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境，加配另類資產(chǎn)可以緩解險(xiǎn)資資產(chǎn)收益的壓力，平滑收益曲線；另一方面源于保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的審慎監(jiān)管，促使保險(xiǎn)公司價(jià)值轉(zhuǎn)型。

比如在監(jiān)管政策方面，保監(jiān)會(huì)近期下發(fā)了《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司通道類業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，旨在清理保險(xiǎn)資管通道業(yè)務(wù)，鑒于保險(xiǎn)資管通道類業(yè)務(wù)規(guī)模有限且費(fèi)率較低，該政策對(duì)保險(xiǎn)公司收入的影響有限。但若綜合考慮保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)行情變化的情況，險(xiǎn)資2016年投資端相比2015年將面臨很大的壓力，投資收益率較2015年下滑是大概率事件。

不過(guò)，從環(huán)比來(lái)看，2016年1-5月，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)運(yùn)用余額和總資產(chǎn)都由負(fù)轉(zhuǎn)正。從4月和5月總資產(chǎn)同比增速來(lái)看，之前高增長(zhǎng)并沒(méi)有持續(xù)下去。

首先，保費(fèi)規(guī)模環(huán)比逐步下行，加之相應(yīng)的成本開支拖累同比出現(xiàn)下降；其次，在面臨“資產(chǎn)荒”和低利率的大環(huán)境下，保險(xiǎn)投資收益率也將趨于下行，如果資本市場(chǎng)不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率下行將相對(duì)滯后。雖然現(xiàn)階段險(xiǎn)資可增加另類投資的占比，但是對(duì)于收益率的下行也只能起到平滑作用。

2016年1-5月，保險(xiǎn)行業(yè)新增投資額1490.08億元，投資占資產(chǎn)總額比為70.79%，延續(xù)了1-4月增長(zhǎng)的勢(shì)頭，同時(shí)，投資總額與總資產(chǎn)變動(dòng)比例觸底反彈。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)行業(yè)投資占資產(chǎn)總額的占比整體上處于上行趨勢(shì)。2013年1-4月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額69775.71億元，其中銀行存款22078.74億元，占比31.64%。而結(jié)合最新的保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況來(lái)看，保險(xiǎn)資金近幾年投資銀行存款的比例出現(xiàn)大幅下降，資金運(yùn)用效率得到有效改善，從而使得投資占資產(chǎn)總額的占比越來(lái)越大。

與此同時(shí)，自2016年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)就多次發(fā)文規(guī)范險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債管理，市場(chǎng)“投機(jī)”情緒有所緩解。因此，無(wú)論是從政策監(jiān)管還是從實(shí)際情況來(lái)看，保險(xiǎn)公司對(duì)較長(zhǎng)期限的投資標(biāo)的更加青睞，但也不排除個(gè)別保險(xiǎn)公司投資行為的過(guò)激導(dǎo)致期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

重壓下的博弈

“寶能系”在舉牌萬(wàn)科的過(guò)程中，投資者更多看到的似乎是“寶能系”近乎瘋狂的執(zhí)著，但這背后卻暗示著低利率和“資產(chǎn)荒”已經(jīng)把險(xiǎn)資逼到墻角的尷尬境地，尤其是在負(fù)債大擴(kuò)容的背景下，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式逆轉(zhuǎn)為負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式，保險(xiǎn)資金理財(cái)化正倒逼前海人壽（“寶能系”險(xiǎn)企主體）、富德生命人壽等中小險(xiǎn)企另辟蹊徑，于是舉牌或成為中小險(xiǎn)企股權(quán)投資的重要路徑。

雖然各家險(xiǎn)企承保端的策略可能略有分化，但在投資端大類資產(chǎn)的選擇上卻具有一致性，只是資源稟賦差異會(huì)導(dǎo)致投資策略和路徑的極大分化。

從大類資產(chǎn)選擇來(lái)看，優(yōu)化債券、增加非標(biāo)是傳統(tǒng)的投資策略，提升“股權(quán)投資+境外資產(chǎn)配置”將是主要的策略，大公司優(yōu)化債券和增加非標(biāo)尚有空間，同時(shí)股權(quán)投資和境外投資資源優(yōu)勢(shì)明顯，自身直接開展一級(jí)市場(chǎng)投資或境外投資將是主要方式；對(duì)中小險(xiǎn)企而言，債券配置和非標(biāo)投資或已達(dá)上限，股權(quán)和境外投資能力尚不足，舉牌或成為股權(quán)投資的重要策略和方法。

負(fù)債表擴(kuò)張將帶來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)資本金規(guī)模的做大做強(qiáng)，保險(xiǎn)行業(yè)杠桿或有進(jìn)一步提升空間。在“償一代”資本約束下，償付能力充足率150%約束之下保險(xiǎn)公司的杠桿率最高在16-17倍左右，行業(yè)常態(tài)化杠桿在7-8倍左右；在“償二代”之下，資本金要求與產(chǎn)品、投資有更加明顯的捆綁，但預(yù)期保險(xiǎn)杠桿或有進(jìn)一步提升空間。同時(shí)，保險(xiǎn)資本金補(bǔ)充辦法適用在即，保險(xiǎn)業(yè)或迎來(lái)資本金大擴(kuò)容年代。如果保險(xiǎn)業(yè)資本金補(bǔ)充渠道打開，則未來(lái)險(xiǎn)資的投資壓力會(huì)進(jìn)一步凸顯。

2014-2015年，在利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的大背景下，降息導(dǎo)致銀行存款和理財(cái)收益率下降幅度明顯快于保險(xiǎn)產(chǎn)品，存款搬家趨勢(shì)不可逆。相比于銀行存款和理財(cái)，保險(xiǎn)產(chǎn)品兼具剛性兌付、收益率和賬戶靈活等優(yōu)勢(shì)，將主動(dòng)或被動(dòng)承接儲(chǔ)蓄資金的轉(zhuǎn)移。這種轉(zhuǎn)移的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)自身渠道建設(shè)等內(nèi)生性拓展的效率和速度。

在資金遷移的趨勢(shì)下，保險(xiǎn)公司的承保策略出現(xiàn)兩極分化，負(fù)債表膨脹也面臨分歧。

大公司謹(jǐn)慎選擇保費(fèi)增長(zhǎng)，產(chǎn)品路徑延續(xù)2015年的策略，大組合產(chǎn)品“返還年金/分紅年金+附加萬(wàn)能賬戶”，額外附加“定壽+保障+重疾+醫(yī)療”，推動(dòng)“保險(xiǎn)+儲(chǔ)蓄”向“賬戶+服務(wù)”的轉(zhuǎn)移，注重內(nèi)嵌養(yǎng)老健康醫(yī)療等服務(wù)，預(yù)計(jì)新單增長(zhǎng)比2015年穩(wěn)中略降。

中小險(xiǎn)企積極激進(jìn)，力推萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)，擴(kuò)張“保戶儲(chǔ)金及投資款+獨(dú)立賬戶”負(fù)債，助推銀行理財(cái)向保險(xiǎn)理財(cái)遷移。

從2015年開始，作為投資型險(xiǎn)種，憑借其短期限、高結(jié)算利率優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)能險(xiǎn)的規(guī)模呈快速擴(kuò)張趨勢(shì)。與此同時(shí)，中短存續(xù)期的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品也給保險(xiǎn)公司帶來(lái)了較大的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，一直為監(jiān)管層高度重視。

未來(lái)，在監(jiān)管沒(méi)有特別變化的情況下，2016年萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)的增速將在50%以上；而且，產(chǎn)險(xiǎn)也將加入攬儲(chǔ)行列，部分產(chǎn)險(xiǎn)憑借銷售“非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品”將加快資產(chǎn)擴(kuò)容的速度。險(xiǎn)企承保端從分紅、傳統(tǒng)到萬(wàn)能、投連都將迎來(lái)全面增長(zhǎng)，負(fù)債擴(kuò)容從傳統(tǒng)的“壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金+健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”拓展到“保戶儲(chǔ)金及投資款+獨(dú)立賬戶”。

當(dāng)然，中小險(xiǎn)企的這種發(fā)展模式未來(lái)也充滿著變數(shù)。3月18日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。產(chǎn)品監(jiān)管對(duì)象從前期討論的“高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品”轉(zhuǎn)為“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，更合理客觀遵循市場(chǎng)化原則。

實(shí)際上，保監(jiān)會(huì)分別在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月針對(duì)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品發(fā)文或發(fā)布“征求意見稿”，在監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管內(nèi)容和措施等方面進(jìn)行明確定規(guī)，最終于2016年3月將監(jiān)管對(duì)象定義為中短存續(xù)期人身險(xiǎn)產(chǎn)品。

具體來(lái)看，監(jiān)管內(nèi)容為停售1年期以內(nèi)的產(chǎn)品；1-3年期以內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定規(guī)模限額，分別為1.8倍、1.4倍和1倍投入資本或凈資產(chǎn)；5年期以內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定2倍投入資本或凈資產(chǎn)監(jiān)管限額。在監(jiān)管措施方面，存量業(yè)務(wù)超標(biāo)則新增資本金，增量業(yè)務(wù)超標(biāo)則禁止新增業(yè)務(wù)。

中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管的意義在于規(guī)范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范化發(fā)展。中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的影響或分為三個(gè)方向：部分保險(xiǎn)公司受限于資本金主動(dòng)停售或限售部分產(chǎn)品；對(duì)于部分中小保險(xiǎn)公司依然存在繞道監(jiān)管的可能性；短期對(duì)險(xiǎn)資舉牌或有抑制作用。

從監(jiān)管效果來(lái)看，萬(wàn)能險(xiǎn)等典型的中短存續(xù)期產(chǎn)品明顯退熱。一方面，萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模增速放緩，截至2016年4月，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入7000億元，而2015年全年規(guī)模為7600億元左右，2016年前4個(gè)月的規(guī)模相當(dāng)于2015年全年的規(guī)模，但4月單月萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模為1000億元，環(huán)比分別下滑47.4%；另一方面，萬(wàn)能險(xiǎn)收益率有明顯下滑的趨勢(shì)。

在嚴(yán)格的監(jiān)管之下，萬(wàn)能險(xiǎn)在明顯降溫，但同時(shí)投連險(xiǎn)可以靈活繞道監(jiān)管熱度在逐步回升，4月的投連險(xiǎn)銷售規(guī)模為97億元，環(huán)比增長(zhǎng)5.7%。

股權(quán)投資悄變

與中小險(xiǎn)企借助萬(wàn)能險(xiǎn)的異軍突起大肆舉牌上市公司股權(quán)不同，另一些險(xiǎn)企則在追求高收益訴求的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化資產(chǎn)配置中非標(biāo)和權(quán)益投資的比重，并對(duì)這種資產(chǎn)配置進(jìn)行與自身業(yè)務(wù)發(fā)展方向相適應(yīng)的改善。

從2015年底和2016年一季度資產(chǎn)配置情況可以看出，一些險(xiǎn)企增加了資產(chǎn)配置策略的主動(dòng)性，相比此前單純優(yōu)化債券結(jié)構(gòu)配置高收益?zhèn)淖龇?，目前的策略調(diào)整為增配債券類基金產(chǎn)品，主動(dòng)獲取債券價(jià)差收益，同時(shí)交易性金融資產(chǎn)占比也在明顯提升。

從配置品種來(lái)看，非標(biāo)配置持續(xù)為熱點(diǎn)，非標(biāo)產(chǎn)品從固收拓展到非標(biāo)權(quán)益，盡管非標(biāo)固定收益類資產(chǎn)依然是重要的配置方向，但權(quán)益類資產(chǎn)成為重要的增配方向，險(xiǎn)企甚至開始增配優(yōu)先股、私募股權(quán)投資產(chǎn)品等。

2016年一季度，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)非標(biāo)類資產(chǎn)比重為17.2%、5.3%、12.1%和22.7%，相比2014年之前，非標(biāo)收益率有所下滑，同時(shí)考慮到非標(biāo)久期，到期非標(biāo)產(chǎn)品的規(guī)模在增加，險(xiǎn)企再配置壓力有所增加。從結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，降低定存和持有至到期類資產(chǎn)占比基本上是險(xiǎn)企的共同選擇。

2015年，險(xiǎn)資權(quán)益類資產(chǎn)占比大幅提升是共同特點(diǎn)，相比此前權(quán)益類資產(chǎn)主要是股票和基金，2015年以來(lái)，權(quán)益類資產(chǎn)的內(nèi)涵更加豐富，在股票和基金之外還包括優(yōu)先股、私募股權(quán)基金以及非標(biāo)權(quán)益類產(chǎn)品等。

截至2015年年底，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)的權(quán)益占比為16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金類資產(chǎn)占比分別為13.6%、12.3%、9.3%和13.5%；股票占比分別為9.7%、4.9%、3.9%和5.3%；優(yōu)先股和其他非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)的占比分別為2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。

從中國(guó)太保披露的2016年一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，股基配置的比重持續(xù)降低，占比減少1個(gè)百分點(diǎn)至8.3%，而非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)配置的占比則提升至4.7%。

近年來(lái)，大型險(xiǎn)企與銀行的互動(dòng)在明顯增加，除傳統(tǒng)的平安模式外，近期中國(guó)人保和華夏銀行、中國(guó)人壽和廣發(fā)銀行成為典范。

從持股情況來(lái)看，中國(guó)人保持有華夏銀行19.99%的股權(quán)，中國(guó)人壽持有廣發(fā)銀行43.686%的股權(quán)；從購(gòu)買方式來(lái)看，主要是購(gòu)買外資股東所持股份；從購(gòu)買價(jià)格來(lái)看，中國(guó)人保購(gòu)買華夏銀行股份PE、PB的中間值為5.07倍和1.19倍，中國(guó)人壽購(gòu)買廣發(fā)銀行的PE、PB分別為10.9倍和1.01倍。

不過(guò)，近期更令市場(chǎng)矚目的銀行股權(quán)之爭(zhēng)當(dāng)屬民生銀行的股權(quán)之爭(zhēng)。在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”如火如荼進(jìn)行之時(shí)，另一家民營(yíng)上市公司民生銀行同樣出現(xiàn)控制權(quán)爭(zhēng)奪的情況。

民生銀行一直以股權(quán)分散而著稱，成立20年來(lái)，經(jīng)歷了多次董事會(huì)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，劉永好所在“新希望系”與張宏偉所在的“東方系”，以及史玉柱等，都在民生銀行股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中有過(guò)較量。由于前十大股東之間的博弈和牽制，每一次股權(quán)之爭(zhēng)暫時(shí)平息以后，民生銀行的股東持股比例往往變得更為分散，最大持股比例一直未能超過(guò)10%。

這一股權(quán)均衡狀態(tài)終于在2014年年末被打破，它是由一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的外來(lái)者安邦保險(xiǎn)的不斷強(qiáng)勢(shì)增持，以及劉永好、張宏偉、盧志強(qiáng)等民生銀行大股東均做出減持動(dòng)作以后形成的結(jié)果。據(jù)報(bào)道，與民生銀行關(guān)系密切的中民投，曾試圖通過(guò)增持抗衡安邦保險(xiǎn)，但最終未能改變局面。

公開信息顯示，截至2016年一季度末，民生銀行A股前十大流通股股東的持股比例為，安邦保險(xiǎn)共持有19.2%，劉永好的新希望持有5.16%，證金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)持有3.68%，東方集團(tuán)持有3.61%，華夏人壽持有3.17%。

其中，安邦保險(xiǎn)和華夏人壽均為保險(xiǎn)資金，此次，華夏人壽和東方集團(tuán)簽署了一致行動(dòng)協(xié)議而成為一致行動(dòng)人后，兩者占民生銀行總股本的比例為5.48%，從而拉開了最新一次民生銀行股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的大幕。

從上述案例可以看出，保險(xiǎn)資金對(duì)銀行的股權(quán)一直頗為青睞，對(duì)險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，持有銀行股權(quán)不僅僅是財(cái)務(wù)投資的高收益訴求所致，更重要的是，同為金融屬性的保險(xiǎn)與銀行在業(yè)務(wù)融合上存在較大的空間深度。中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展（平安銀行的前身）就為險(xiǎn)資收購(gòu)銀行股權(quán)樹立了很好典范。

目前，保險(xiǎn)與銀行合作主要是兩個(gè)方面：保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面，通過(guò)銀行推動(dòng)定存或者理財(cái)資金配置；保費(fèi)方面，通過(guò)銀行銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品。

如，中國(guó)人壽與廣發(fā)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)合作成熟，2015年中期，國(guó)壽在廣發(fā)銀行存款165.6億元，占國(guó)壽總定存規(guī)模的2.6%，從廣發(fā)銀行收取存款利息3.04億元，廣發(fā)銀行從國(guó)壽獲得保單代理手續(xù)費(fèi)700萬(wàn)元，業(yè)務(wù)相互滲透有進(jìn)一步提升空間。參考平安客戶的遷徙效果，未來(lái)保險(xiǎn)和銀行業(yè)務(wù)合作空間依然較大。

雖然股權(quán)投資成為共同的選擇，但不同險(xiǎn)企的發(fā)展路徑仍有差異。股權(quán)類資產(chǎn)具有收益率優(yōu)勢(shì)，同時(shí)目前險(xiǎn)企長(zhǎng)期股權(quán)投資占比不足2%，股權(quán)投資將是2016年保險(xiǎn)資金重點(diǎn)拓展的方向。

從收益率來(lái)看，綜合考慮PB和ROE的情況，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的資產(chǎn)對(duì)于險(xiǎn)資具有較強(qiáng)的吸引力，這些資產(chǎn)集中于金融、航空、鐵路運(yùn)輸、電力熱力、房地產(chǎn)等板塊，能夠?yàn)殡U(xiǎn)企帶來(lái)的回報(bào)水平超過(guò)7.5%。

股權(quán)投資取向一致，但在投資路徑上分化較大，以中國(guó)人壽為典范的大型險(xiǎn)企將直接參與并購(gòu)市場(chǎng)完成股權(quán)投資布局，但中小險(xiǎn)企或憑借二級(jí)市場(chǎng)舉牌完成股權(quán)布局。

新華的另類選擇

在收益率競(jìng)爭(zhēng)弱化的背景下，加上監(jiān)管政策的引導(dǎo)，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)將更多聚焦保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障功能。

當(dāng)前銷售保障類保險(xiǎn)產(chǎn)品的渠道和產(chǎn)品基礎(chǔ)已經(jīng)具備，從渠道方面看，個(gè)險(xiǎn)渠道蓬勃，期繳客戶儲(chǔ)備豐厚，2016年一季度，四家上市險(xiǎn)企合計(jì)保費(fèi)收入為4819億元，同比增長(zhǎng)22.1%，保費(fèi)增長(zhǎng)中部分個(gè)險(xiǎn)期繳新單增速、個(gè)險(xiǎn)新單增速、新單增速超30%，個(gè)險(xiǎn)期繳占比提升、個(gè)險(xiǎn)新單占比提升以及新單保費(fèi)占比提升明顯；從產(chǎn)品方面看，3月免稅健康險(xiǎn)落地，香港地區(qū)保單對(duì)比之下內(nèi)地保障類產(chǎn)品創(chuàng)新增加。

聚焦保障功能，整合“保障”消費(fèi)場(chǎng)景和保障服務(wù)將有助于險(xiǎn)企提升競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低對(duì)利率的敏感性。這或許是一些險(xiǎn)企在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期在底部徘徊時(shí)被迫進(jìn)行自我選擇后的另類生存之道。

對(duì)于大型上市壽險(xiǎn)公司而言，調(diào)整結(jié)構(gòu)、價(jià)值轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品和期交產(chǎn)品具有更高的利潤(rùn)水平和為保險(xiǎn)公司帶來(lái)更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，從而具有更高的內(nèi)含價(jià)值，發(fā)展此類產(chǎn)品是壽險(xiǎn)市場(chǎng)和壽險(xiǎn)公司逐步走向成熟的必然選擇，之前依靠繳費(fèi)期前移，大量銷售躉交產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模，搶占市場(chǎng)份額的策略顯然已不適應(yīng)當(dāng)前大型壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)和經(jīng)營(yíng)理念。在這樣的大趨勢(shì)下，上市壽險(xiǎn)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，首年期交保費(fèi)快速增長(zhǎng)，占比不斷上升。

在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，上市險(xiǎn)企也遭遇了市場(chǎng)份額下滑的窘境，這與公司自身的產(chǎn)品和渠道策略高度相關(guān)。

2016年上半年，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司延續(xù)以前的經(jīng)營(yíng)策略，依靠銷售萬(wàn)能險(xiǎn)等躉交投資型產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模，市場(chǎng)份額不斷提升。

從規(guī)模保費(fèi)上看，2016年1-4月，安邦人壽實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)1653億元，市場(chǎng)份額9.02%，位列行業(yè)第二，首次超越平安人壽，壽險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模保費(fèi)前三格局發(fā)生變化，依次為中國(guó)人壽、安邦人壽、平安人壽。富德生命人壽、華夏人壽穩(wěn)定在行業(yè)前十，太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)等傳統(tǒng)險(xiǎn)企的市場(chǎng)份額繼續(xù)下降，分別位列行業(yè)第八和第十。前十名公司占有市場(chǎng)份額共65.44%，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步下降。

從原保費(fèi)規(guī)模來(lái)看，壽險(xiǎn)行業(yè)前三依次為中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)和人保壽險(xiǎn)，富德生命人壽和安邦人壽分別位列行業(yè)第四和第十。由此可見，部分資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型保險(xiǎn)公司在擴(kuò)規(guī)模的同時(shí)，也開始注重自身價(jià)值的可持續(xù)發(fā)展，優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，原保費(fèi)收入也上升很快。值得注意的是，未來(lái)萬(wàn)能險(xiǎn)銷售或降溫，單純依靠投資型保險(xiǎn)銷售的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能遇到瓶頸。

而在業(yè)績(jī)方面，面對(duì)投資端和準(zhǔn)備金計(jì)提的雙重壓力，四大上市險(xiǎn)企利潤(rùn)大幅縮水，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)影響更大，業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重。2016年一季度，壽險(xiǎn)行業(yè)共35家公司盈利，34家公司虧損，其中富德生命人壽虧損最為嚴(yán)重，一季度累計(jì)虧損38億元。

從2016年一季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，上市險(xiǎn)企的戰(zhàn)略基本上回歸到重視個(gè)險(xiǎn)和期繳業(yè)務(wù)方面。2010-2012年，中國(guó)太保推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型，2014年中國(guó)人壽推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型，而進(jìn)入2016年，新華保險(xiǎn)則開始推動(dòng)行業(yè)內(nèi)更大力度的個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型。

總體來(lái)看，上市險(xiǎn)企在保費(fèi)銷售方面的策略在逐步趨同，重個(gè)險(xiǎn)重期繳基本上成為主導(dǎo)策略。這種策略的選擇，一方面得益于當(dāng)前的利率環(huán)境，保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品銷售方面更加具有主動(dòng)性，追求保單價(jià)值成為共同取向；另一方面，“償二代”資本監(jiān)管的效果將會(huì)非常明顯。

從中國(guó)太保、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型效果來(lái)看，數(shù)據(jù)驗(yàn)證非常明顯，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：個(gè)險(xiǎn)新單占新單保費(fèi)的比重在提升，期繳新單占比在提升，新單保費(fèi)規(guī)模增速持續(xù)較高。

一季度，新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保和中國(guó)平安的新單保費(fèi)規(guī)模分別為265.8億元、211.3億元和427.1億元，同比分別下降17.3%、增長(zhǎng)69.8%和增長(zhǎng)38.5%；新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單分別同比增長(zhǎng)51.3%和84.2%；個(gè)險(xiǎn)期繳新單方面，新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保同比分別增長(zhǎng)54.5%和85.3%。

在個(gè)險(xiǎn)期繳新單增速和個(gè)險(xiǎn)新單增速提高的基礎(chǔ)上，新單增速也基本保持在較好的水平，從而導(dǎo)致保費(fèi)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的變化：即個(gè)險(xiǎn)期繳占比提升、個(gè)險(xiǎn)新單占比提升以及新單保費(fèi)占比提升。新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單占新單保費(fèi)比重提升至21%和84.3%；個(gè)險(xiǎn)期繳新單占新單比重為83%和97.7%。

當(dāng)然，盡管銀行保費(fèi)增速下滑趨勢(shì)已經(jīng)有所放緩，但是銀行躉交業(yè)務(wù)受監(jiān)管和公司戰(zhàn)略的影響，未來(lái)依然存在一定的調(diào)整壓力，同時(shí)中小險(xiǎn)企的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的銀保渠道“擠出”效應(yīng)也較為明顯。但目前銀行渠道的價(jià)值仍不可小覷。

對(duì)監(jiān)管層和投資者而言，關(guān)注個(gè)險(xiǎn)和期繳占比的核心在于，這兩類業(yè)務(wù)后期體現(xiàn)出的產(chǎn)品利潤(rùn)率更高。而從成長(zhǎng)路徑來(lái)看，發(fā)展個(gè)險(xiǎn)和期繳的思路將更加有助于保險(xiǎn)公司深入挖掘和發(fā)展具有“保障”屬性的保險(xiǎn)產(chǎn)品。

在價(jià)值轉(zhuǎn)型的方向上，新華保險(xiǎn)的步伐似乎邁得更大，并給出了轉(zhuǎn)型完成的時(shí)間表。

6月28日，新華保險(xiǎn)董事長(zhǎng)萬(wàn)峰表示，新華保險(xiǎn)的躉繳保費(fèi)已從2015年的350億元降至目前的200億元，預(yù)計(jì)2017年將徹底甩掉剩余躉繳保費(fèi)。新華保險(xiǎn)將會(huì)由現(xiàn)在的追求“規(guī)模穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“規(guī)模發(fā)展”，2018年續(xù)期保費(fèi)預(yù)期達(dá)到900億元。據(jù)了解，目前新華保險(xiǎn)的躉繳保費(fèi)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，新華保險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為608億元，同比減少2.6%；總保費(fèi)為627億元，同比減少1.3%。以一季度為例，公開數(shù)據(jù)顯示，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入465.75億元，同比下降10.4%。

而保費(fèi)下降的主要原因就是銀保渠道躉繳業(yè)務(wù)的大幅收縮，同比下降35.4%。由于新華保險(xiǎn)在年初制定了“規(guī)模穩(wěn)定、價(jià)值增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)可控”的發(fā)展方針，雖然從整體上來(lái)看保費(fèi)增速下滑，但新華保險(xiǎn)的期繳保費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)60%。

其中，10年期以上期繳保費(fèi)增長(zhǎng)接近50%，個(gè)險(xiǎn)渠道期繳保費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)50%。同期銀代渠道，躉繳保費(fèi)大幅下降。由此可見，新華保險(xiǎn)正在從外延式的發(fā)展向內(nèi)涵式的發(fā)展轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)變的過(guò)程之中。

預(yù)計(jì)到2017年，新華保險(xiǎn)將徹底甩掉200億元躉繳保費(fèi)，且不會(huì)再向分公司下達(dá)躉繳保費(fèi)的任務(wù)，全力以期繳業(yè)務(wù)為主。

如果未來(lái)兩年的時(shí)間新華保險(xiǎn)把躉繳之中的350億元全部甩走，保費(fèi)的轉(zhuǎn)型就會(huì)基本完成，躉繳下降、期繳增長(zhǎng)是新華保險(xiǎn)精心設(shè)計(jì)的訴求。而收縮低價(jià)值業(yè)務(wù)節(jié)約資本更專注于高價(jià)值業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略，將推動(dòng)長(zhǎng)期內(nèi)含價(jià)值的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2016年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值保持30%以上的高增速。

對(duì)于轉(zhuǎn)型目標(biāo)的達(dá)成，根據(jù)萬(wàn)峰的設(shè)想，為了適應(yīng)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期L型發(fā)展的新環(huán)境，新華保險(xiǎn)將從五個(gè)方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

首先是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少理財(cái)產(chǎn)品的比重，加大保障型產(chǎn)品比重，著重發(fā)展養(yǎng)老、醫(yī)療、健康、壽險(xiǎn)和意外險(xiǎn)；二是優(yōu)化保費(fèi)結(jié)構(gòu)，減少躉繳保費(fèi)比重，增加期繳，從2017年開始，新華保險(xiǎn)將不再向分公司下達(dá)躉繳保費(fèi)的任務(wù)，全力轉(zhuǎn)向以期繳業(yè)務(wù)為主，以期繳業(yè)務(wù)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)，以此來(lái)推動(dòng)整個(gè)公司業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)；三是優(yōu)化年期結(jié)構(gòu)，由短期向長(zhǎng)期發(fā)展，期限越長(zhǎng)，公司發(fā)展穩(wěn)定性越好；四是優(yōu)化費(fèi)用開支結(jié)構(gòu)，成本控制，涉及薪酬、固定開支、經(jīng)營(yíng)開支等；五是優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，加大死差收益，讓死差收益成為穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，減少對(duì)利差的依賴，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)費(fèi)差盈利。

據(jù)了解，萬(wàn)峰在全面接手新華保險(xiǎn)后總部放權(quán)力度較大，將更多資源向三級(jí)機(jī)構(gòu)傾斜，目前總部對(duì)分公司，分公司對(duì)三四級(jí)機(jī)構(gòu)的管控都在減弱，走的是強(qiáng)分支、弱總部的路線，將來(lái)新華保險(xiǎn)更趨于向傳統(tǒng)險(xiǎn)企的方向發(fā)展。

不過(guò)，隨著各行業(yè)資本不斷進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)，技術(shù)革新、新商業(yè)模式的不斷出現(xiàn)，保險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)理念也在不斷變化，同時(shí)，在公司內(nèi)部存有阻力、外部存在多個(gè)變量的復(fù)雜環(huán)境下，新華保險(xiǎn)此次力度頗大的改革的最終效果目前尚難定論，只能拭目以待。

海外

啟示錄

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，西方多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行了前所未有的低利率，至今已長(zhǎng)達(dá)7年，但從未將經(jīng)濟(jì)增速推升至充分就業(yè)的水平。就中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于本次低利率時(shí)期恰逢經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，這決定了中國(guó)未來(lái)將經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的一段經(jīng)濟(jì)增速偏低時(shí)期，不會(huì)像過(guò)去那樣隨著利率水平的下降很快進(jìn)入下一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇、繁榮階段。

而2016年中國(guó)保費(fèi)收入將突破3萬(wàn)億元大關(guān)，“資產(chǎn)荒”大背景疊加保費(fèi)收入的快速增長(zhǎng)，將會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的投資管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。

另一方面，隨著保險(xiǎn)投資理念的成熟以及資產(chǎn)配置組合的固定收益化，建立在一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平之上的多元化配置已成為險(xiǎn)資主動(dòng)追求的新目標(biāo)。近年來(lái)，保監(jiān)會(huì)大幅放開險(xiǎn)資投資領(lǐng)域及比例限制，使得險(xiǎn)資運(yùn)作空間不斷拓展。分散、多元化投資的同時(shí)追求收益的穩(wěn)定性是未來(lái)保險(xiǎn)公司追求的長(zhǎng)期目標(biāo)。

如何在低利率環(huán)境下進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，這將是對(duì)保險(xiǎn)公司投資能力的巨大考驗(yàn)，分析美國(guó)等國(guó)在“低利率環(huán)境”時(shí)期股票、信用債、房地產(chǎn)、大宗商品等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，或?qū)?duì)保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置具有借鑒意義。

事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家在低利率環(huán)境中大類資產(chǎn)表現(xiàn)是良莠不齊的：美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)總體股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，德國(guó)股票、房地產(chǎn)、信用債均可獲得良好收益，而日本低利率環(huán)境中其國(guó)內(nèi)各大類資產(chǎn)表現(xiàn)均缺乏吸引力。

就具體品種而言，樣本國(guó)家在每輪周期中高等級(jí)信用債利差平均每年下降37BP，十年期國(guó)債收益率平均每年下降31BP，各期限品種的利率債收益率水平也無(wú)一例外的出現(xiàn)下行。

這表明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，通脹低迷的背景下貨幣政策階段性寬松，但存款性機(jī)構(gòu)缺乏足夠意愿吸納信貸風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性脫實(shí)向虛，債券依然是最具有戰(zhàn)略價(jià)值的配置品種，但需注意尾部信用風(fēng)險(xiǎn)的放大。

通過(guò)對(duì)比權(quán)益類資產(chǎn)與不動(dòng)產(chǎn)在低利率環(huán)境下的表現(xiàn)，若以sharp比率作為調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)收益比較標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)在9輪周期中有6輪跑贏房地產(chǎn)市場(chǎng)。

其中，始于2008年至今的低利率樣本共有4輪，不同國(guó)家股票市場(chǎng)以12.64%的平均sharp比率全部跑贏房地產(chǎn)市場(chǎng)（3.89%）；始于2002年至2006年的低利率樣本共3輪，得益于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，其表現(xiàn)在其中兩輪優(yōu)于股票市場(chǎng)（房地產(chǎn)平均sharp比率6.16%）；分布于上世紀(jì)90年代的低利率樣本共兩輪，其中日本長(zhǎng)債務(wù)周期破滅股票市場(chǎng)大幅跑輸房地產(chǎn)（sharp比率-15.6%VS-7.1%），而得益于第三次科技革命爆發(fā)的美國(guó)股票市場(chǎng)則階段性的強(qiáng)于房地產(chǎn)市場(chǎng)（納斯達(dá)克sharp比率25.73%，房地產(chǎn)市場(chǎng)-5.72%）。

通過(guò)上述研究，也可以得到以下經(jīng)驗(yàn)：

首先，利率僅是影響各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的因素之一，各國(guó)大類資產(chǎn)在低利率環(huán)境下的相對(duì)表現(xiàn)并不具有放之四海皆準(zhǔn)的通行規(guī)律，仍需具體問(wèn)題具體分析。

例如，德國(guó)在自身經(jīng)濟(jì)健康程度尚佳的情況下跟隨歐洲整體進(jìn)入低利率環(huán)境，期間國(guó)內(nèi)股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)均出現(xiàn)了明顯的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲行情；而日本自1990年代末進(jìn)入低利率環(huán)境，期間國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終乏力，相應(yīng)的該國(guó)內(nèi)的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)表現(xiàn)均乏善可陳。

其次，在任一國(guó)家內(nèi)，剛經(jīng)歷過(guò)泡沫破滅的資產(chǎn)，在隨后的低利率環(huán)境中傾向于跑輸其他資產(chǎn)類別。

例如，美國(guó)在2008年底進(jìn)入低利率環(huán)境之前，房地產(chǎn)市場(chǎng)剛經(jīng)歷過(guò)投機(jī)泡沫破滅的階段，而股票市場(chǎng)雖然也在2008年危機(jī)中下跌，但在2008年之前股票市場(chǎng)的泡沫情況遠(yuǎn)比房地產(chǎn)市場(chǎng)小。從2009年至今，美國(guó)標(biāo)普500股票指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)上漲至接近危機(jī)前高點(diǎn)的兩倍，而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)至今從未漲回危機(jī)前高點(diǎn)的水平。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。