期債短期上行動能不足

把握回調(diào)入市機會

近期，在資金面寬松和降準(zhǔn)預(yù)期利好作用下，國債收益率大幅下行，并伴隨期限利差大幅走擴，國債期貨強勢上漲，上周十年期國債期貨主力合約沖破98.3關(guān)口。但上周部分多頭獲利離場，國債期貨成交量萎縮，使得行情在技術(shù)上進入不明朗階段。

短期利好逐漸出盡

12月中下旬開始，央行在公開市場投放大量流動性，一方面MLF續(xù)作對沖本月到期量，另一方面重啟14天逆回購緩解金融機構(gòu)跨年資金壓力，短端利率中樞較月初明顯下移，帶動國債收益率下行。同時，降準(zhǔn)預(yù)期不斷強化，助燃債市做多情緒，國債收益率曲線明顯陡峭。上周開始，央行公開市場開始逐漸回籠流動性，DR007逐漸回升至2.5%附近。在資金面和降準(zhǔn)預(yù)期的利好釋放后，國債期貨走勢或回歸基本面。

庫存周期是否回暖有待確認(rèn)

從11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，特別是工業(yè)增加值同比增速反彈至6.2%，創(chuàng)近5個月新高，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，至5.4%，引發(fā)庫存周期回暖預(yù)期。但從結(jié)構(gòu)上看，利潤回升的行業(yè)主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)下游行業(yè)，中游行業(yè)利潤回落且生產(chǎn)回升，或說明終端需求依然不佳。另外，盡管11月施工數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，帶動水泥和鋼材價格上漲，但12月水泥和鋼材價格漲勢已經(jīng)放緩。因此，庫存周期是否真正回暖還有待確認(rèn)。

春節(jié)前資金面存在較大缺口

12月23日，國務(wù)院總理李克強在成都考察期間表示，“國家將進一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本，推動小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解”。

展望2020年，我們認(rèn)為年初資金面仍然存在較大缺口，春節(jié)前央行開展降準(zhǔn)和公開市場操作呵護流動性的概率很大。首先，明年1月公開市場面臨6500億元14天逆回購到期，以及2575億元TMLF到期；其次，春節(jié)前居民取現(xiàn)需求預(yù)計影響M0環(huán)比增加15000億元；再次，估算1月繳稅和財政支出引發(fā)的財政存款變化大約5000億元；最后，1月將有8500億元同業(yè)存單到期量，特別是一半存單集中在下旬到期，將增大春節(jié)前幾日的資金壓力。因此，在不考慮專項債發(fā)行的前提下，春節(jié)前面臨27000億元資金缺口。

關(guān)注不確定性因素擾動

目前市場仍然存在一些不確定因素：第一，全球市場風(fēng)險偏好回升，帶動股市等風(fēng)險資產(chǎn)的樂觀預(yù)期，可能會施壓債市。第二，目前生豬存欄雖然止跌，但CPI在明年一季度前或仍將保持高位運行，是否會再度擾動債市值得關(guān)注。第三，地方政府專項債若提前至明年1月發(fā)行，債券供給壓力將會影響市場節(jié)奏。

綜上所述，盡管11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏強，但目前斷言庫存周期回暖為時尚早，中游行業(yè)利潤回落且生產(chǎn)回升，或說明終端需求仍然疲弱。在明年年初資金缺口壓力下，央行料將以降準(zhǔn)和公開市場投放方式呵護流動性。在基本面和政策面的共振下，明年年初國債收益率有望再下一個臺階，十年期國債收益率有望考驗3.0%關(guān)口。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。