債市上行動(dòng)能不足

6月4日，國債期貨收跌，10年期債主力合約T1809跌0.22%，5年期債主力合約TF1809跌0.14%。銀行間現(xiàn)券收益率走高，10年期國開活躍券180205收益率上行3.43bp報(bào)4.45%，10年期國債活躍券180011收益率上行2.99bp報(bào)3.65%。

在5月底，央行重啟28天逆回購后，市場出現(xiàn)見頂回落跡象，但之后的中美貿(mào)易摩擦升溫與意大利危機(jī)導(dǎo)致市場避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致市場短期上漲行情。但決定債市走向的主要矛盾并不在于上面兩個(gè)因素，而在于我國基本面與貨幣政策。外圍動(dòng)蕩因素明朗后，債市出現(xiàn)快速回落行情，這主要是因?yàn)楫?dāng)年貨幣政策因素并不支撐債市重心繼續(xù)上行。在央行重啟28天逆回購的操作后，其連續(xù)采用此期限品種釋放流動(dòng)性。雖然央行并非單純采用此期限品種，但在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)重啟此操作，顯然是為了預(yù)防美聯(lián)儲(chǔ)加息而采取的操作。在目前國內(nèi)去杠桿、美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的背景下，債市難有大的上漲機(jī)會(huì)。

央行公開市場操作期限拉長，抬升貨幣市場利率重心。周一（6月4日），央行進(jìn)行200億元7天、200億元28天逆回購操作，當(dāng)日有200億逆回購到期，凈投放200億元。6月2日至—6月8日央行公開市場有5000億元逆回購到期，此外周三還有4980億元MLF到期（其中2385億元已經(jīng)置換），無正回購和央票到期。從央行前幾個(gè)交易日的操作來看，28天逆回購在未來一段時(shí)間或頻繁使用，在5月28日央行采用此期限操作后，一直在使用此期限品種投放資金，較長期限逆回購的應(yīng)用將導(dǎo)致貨幣市場利率重心的提高。雖然央行目前操作的量能較少，但釋放的信號(hào)較為明顯，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)加息前的時(shí)點(diǎn)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)釋放繼續(xù)加息信號(hào)，國內(nèi)央行大概率會(huì)跟進(jìn)加息動(dòng)作的操作。

基本面好于預(yù)期，對(duì)債市利空大于利多。6月1日公布的5月財(cái)新中國制造業(yè)PMI與上月持平為51.1，預(yù)期51，連續(xù)一年處于擴(kuò)張區(qū)間，顯示制造業(yè)繼續(xù)小幅改善。統(tǒng)計(jì)局公布的5月官方制造業(yè)PMI為51.9，創(chuàng)8個(gè)月新高，顯示市場基本面穩(wěn)定向好。一般情況下，經(jīng)濟(jì)基本面的向好會(huì)導(dǎo)致總需求增加，市場需求的增加會(huì)加大投資需求與消費(fèi)需求，投資需求會(huì)導(dǎo)致利率上漲壓力，消費(fèi)需求的增加會(huì)加大物價(jià)上漲壓力，物價(jià)上漲會(huì)引起通脹壓力，通脹會(huì)引發(fā)央行貨幣政策的收緊，從而利率有較大上漲壓力。故從這方面看，經(jīng)濟(jì)基本面的向好對(duì)債市影響偏負(fù)面。

央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，不改貨幣政策基調(diào)。中國人民銀行近日宣布，適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍。新納入中期借貸便利擔(dān)保品范圍的有三類：不低于AA級(jí)的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級(jí)公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。此次MLF擔(dān)保品擴(kuò)容，意在修復(fù)債券市場正常的再融資功能，助力三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，但從總量上并未改變貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)。其對(duì)市場影響是使得符合一定評(píng)級(jí)的小微企業(yè)債更受歡迎，其融資成本將有一定程度的下降，而對(duì)市場整體資金供需無大的改變，更不改變央行貨幣政策基調(diào)。

關(guān)注央行MLF續(xù)作情況，如以降準(zhǔn)置換，對(duì)市場資金面有一定程度改善。央行公布的2018年5月中期借貸便利開展情況顯示，當(dāng)月對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利操作共1560億元，期限1年，利率為3.30%。5月末中期借貸便利余額為40170億元。6月，中期借貸便利將到期2595億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月MLF到期4980億元。據(jù)此測(cè)算，4月置換降準(zhǔn)中，替換6月到期的MLF規(guī)模為2385億元元。對(duì)于后續(xù)，市場普遍預(yù)期央行將繼續(xù)采取降準(zhǔn)替換MLF的操作，這在一定程度上能夠降低市場資金成本，改善資金結(jié)構(gòu)。這對(duì)市場資金總量影響不大，并不能據(jù)此判定貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

整體來看，市場在某個(gè)特定階段，影響變化的主要矛盾是會(huì)發(fā)生改變的，同時(shí)市場還存在諸多非主要矛盾，譬如當(dāng)前市場的中美貿(mào)易摩擦與意大利政局危機(jī)等，對(duì)國內(nèi)債市的影響大多為短暫性沖擊，難有更深層次的影響。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的狀況與央行貨幣政策才是影響利率走勢(shì)的關(guān)鍵。從目前央行貨幣政策看，其雖然有降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的意圖，但在去杠桿與美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響下，國內(nèi)貨幣端難有放松的可能。如果央行近期頻繁采用更長期限逆回購操作，或?yàn)閼?yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息而為。6月國內(nèi)將迎來流動(dòng)性考核外加美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊，債市未來一段時(shí)間下跌概率較大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。