資金面緊縮對開發(fā)商影響有多大？

本輪“去杠桿”持續(xù)時(shí)間會比較長，這在業(yè)內(nèi)已是共識。作為高杠桿典型代表，“去杠桿”重點(diǎn)，債務(wù)融資體量相當(dāng)大的房地產(chǎn)企業(yè)，資金安全備受關(guān)注。去年，136家上市房企平均負(fù)債率達(dá)79.1%，今年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率接近80%，僅次于銀行和非銀金融。在136家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，有近40家資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，近一半開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過70%。

截至去年底，170家房企存貨總規(guī)模達(dá)87279億元，相比2015年和2016年分別增長54%和31%，其中60家房企存貨規(guī)模較2016年上升40%。近年來，由于收購兼并和舊改項(xiàng)目占比超過40%，170家房企存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)（0.35次）較2016年（0.39次）下降。在儲備土地去化周期方面，百強(qiáng)房企儲備土地平均去化周期為4.62年，其中沖千億的TOP31-50房企，現(xiàn)有總土儲貨值能支撐該梯隊(duì)房企5.36年的去化，土儲最為充足。

為追求規(guī)模、市占率，房企資金訴求相當(dāng)強(qiáng)烈。但去年下半年以來，開發(fā)商融資渠道全面收緊，而房企并購貸款推出新規(guī)，要求資產(chǎn)穿透、四證齊全、不得用于繳地價(jià)、在建工程投資完成25%等，銀行貸款明顯減少。今年1至4月，開發(fā)貸款同比下降52%，而貸款利率同比增加100至150個(gè)基點(diǎn)；今年4月資管新規(guī)落地，表外理財(cái)借道非銀通道（非標(biāo)）流向地產(chǎn)受到徹底約束。

與此同時(shí)，非標(biāo)債權(quán)渠道銳減。今年1至4月，上市房企委托貸款僅18.6億元，同比下滑92%。信托融資盡管增加了11%，但成本顯著上升。未來，非標(biāo)只能做股權(quán)投資（而非“明股實(shí)債”），但“剛兌”未破、底層資產(chǎn)不清、專業(yè)技術(shù)強(qiáng)的情況下，很難達(dá)到過去50萬億元的規(guī)模。2015年至2016年，公司債是房企融資突破口，但去年同比下降90%。今年1至4月，房企公司債募集1807億元，低位回升336.6%。但公司債新規(guī)明確，單筆額度不超過50億，還要求只能在批復(fù)額度內(nèi)“借新還舊”，續(xù)期轉(zhuǎn)換成本提升75至150個(gè)基點(diǎn)。

再有，房企在證券市場的再融資1至4月僅有3筆，融資規(guī)模48億元，同比下滑69%。雖然公司債有亮點(diǎn)，銀行間市場短期融資（中票、短融券）、海外發(fā)債均有增長，但規(guī)模很小。近期，各類ABS等創(chuàng)新融資通暢，2A+房企都可利用這一渠道，但規(guī)模也難以與傳統(tǒng)融資匹敵。外源融資渠道收縮非常明顯，房企對內(nèi)源融資（銷售回款）的依賴度上升。以銷售回款為主的其他資金，占房企資金來源比例從2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1至4月依然保持在51%的水平上。

在此情形下，樓市銷售回升，低庫存遇上新房限價(jià)，熱點(diǎn)城市需求火爆，而三四線仍受棚改和去庫存利好，整體銷售體量也在高位。由此，即便前期拿地加高了杠桿，但只要接受價(jià)格管制，房企存貨容易變現(xiàn)，這就是所有房企都強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)的原因。因?yàn)?，高周轉(zhuǎn)可充分利用內(nèi)源融資，緩沖外源融資緊縮。項(xiàng)目從開工到銷售的周期加快一個(gè)月，融資成本提高的部分都沖抵了。因此，不管是開發(fā)貸和公司債，還是信托、私募，融資成本提高100-200個(gè)基點(diǎn)都可以接受。相對拿地、開發(fā)，融資對房企的敏感度最低。這就是融資受限了，但拿地依舊火爆的原因，今年1至4月，300城土地出讓金1.44萬億元，同比增長36%。其中，一線城市下降了11%，二線和三四線城市則同比分別增長34%和60%。

趨勢已很明朗。不管銀行信貸名單制，還是資本市場發(fā)債和銀行間融資提高門檻，抑或海外融資，資金都在向大房企集中。去年，TOP100房企全國市場占有率55.5%，比2015年提升了15個(gè)百分點(diǎn)；今年1至4月，TOP100房企銷售規(guī)模達(dá)2.65萬億，同比增長28%，占全國市場份額達(dá)73%。對這些大房企來說，萬一遇到資金緊縮，大不了緊縮拿地和開工、加快在建項(xiàng)目預(yù)售，資金鏈想來沒有大問題。再說，2015年以來，銷售火爆，房企手持現(xiàn)金充裕。據(jù)天風(fēng)證券 統(tǒng)計(jì)，44 家樣本房企去年末賬面貨幣資金達(dá)6428億元，處于歷史高位。今年一季度，盡管在手貨幣資金有所回落，但仍在去年同期高位上增長了4.3%。從貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)看，龍頭房企和小型房企都是較為安全的。

如今，房企聯(lián)合拿地和開發(fā)已成大趨勢。各取所長，融資緊縮影響被分解了。另一方面，土地市場進(jìn)入存量階段，房企要想“上規(guī)模”，只能靠存量資源，不管收購兼并，還是合作開發(fā)，小型房企也成了“香餑餑”。

2008年至今，是我國樓市長周期回升的10年，房地產(chǎn)體量翻了3.5倍，無論對經(jīng)濟(jì)、金融，還是民生、財(cái)政，影響早已不可同日而語。房地產(chǎn)去杠桿利于提高行業(yè)集中度。資源向負(fù)責(zé)任的大中型房企集中，促進(jìn)并鞏固“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位才是本源。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。