債市難擺脫弱勢(shì)格局

央行貨幣政策以穩(wěn)為主

周一（5月14日），央行MLF完全等量續(xù)作并同步投放PSL，彰顯態(tài)度仍中性，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)有限。國(guó)債期貨偏弱整理，十年期債主力合約T1806收跌0.01%，五年期債主力合約TF1806跌0.05%。銀行間現(xiàn)券收益率有所攀升，十年期國(guó)開活躍券180205收益率上行0.87BP報(bào)4.515%，十年期國(guó)債活躍券180004收益率上行0.49bp報(bào)3.69%。

近期市場(chǎng)持續(xù)下跌，整體重心不斷下移，五債表現(xiàn)仍然好于十債。十債主連基本處于5日均線之下運(yùn)行，自高點(diǎn)以來(lái)下跌超過(guò)1.7元，五債主連圍繞5日均線上下振蕩，自高點(diǎn)以來(lái)，下跌幅度在0.5元左右。對(duì)于前期債市的上漲邏輯，我們認(rèn)為主要是國(guó)內(nèi)貨幣政策的微調(diào)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率重心的下行，利率期限結(jié)構(gòu)扁平化，最終傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，導(dǎo)致長(zhǎng)債的反彈。近期債市運(yùn)行的邏輯略有改變，一方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策未釋放寬松的信號(hào)，另一方面，原油價(jià)格的持續(xù)上行導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)，加上外圍美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐未變，市場(chǎng)利空因素累積，債市繼續(xù)下跌概率較大。

央行縮量對(duì)沖MLF到期，寬松政策微乎其微。周一（5月14日），央行公告，5月14日，在發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）801億元的基礎(chǔ)上，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1560億元，無(wú)逆回購(gòu)操作。當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期，有1560億元MLF到期。此外，5月12日有3925億元MLF到期順延到本周一，央行并未進(jìn)行續(xù)作。5月2日，央行公布的2018年4月中期借貸便利開展情況顯示，4月25日部分金融機(jī)構(gòu)使用降準(zhǔn)釋放的資金償還中期借貸便利9000億元。4月末中期借貸便利余額為40170億元。5月，中期借貸便利將到期1560億元。這意味著5月MLF到期規(guī)模未被完全置換。數(shù)據(jù)顯示，5月MLF到期3925億元。據(jù)此計(jì)算，提前償還的5月MLF到期量為2365億元。

整體來(lái)看，央行貨幣政策以穩(wěn)健中性為主，寬松政策出臺(tái)可能性下降。以3個(gè)月Shibor為例，自2017年年底，3個(gè)月Shibor到達(dá)上漲以來(lái)最高位4.91%水平，之后在央行的定向?qū)捤韶泿耪叽碳は?，重心不斷下行，?018年4月下旬，其到達(dá)近期的最低點(diǎn)3.98%水平，絕對(duì)跌幅近100bp，幅度較大。近期3個(gè)月Shibor重心未進(jìn)一步下行，反而略有走高，這與近期的央行公開市場(chǎng)操作相對(duì)應(yīng)。央行出臺(tái)寬松貨幣政策的可能性在減弱。這對(duì)長(zhǎng)債而言是較大利空，將從根本上制約債市的反彈幅度。

CPI雖然未超預(yù)期，但未來(lái)通脹壓力不容忽視。中國(guó)4月CPI同比漲1.8%，前值2.1%；4月PPI同比漲3.4%，為近7個(gè)月來(lái)首次增幅擴(kuò)大，前值3.1%。4月CPI環(huán)比下降，食品價(jià)格下降1.9%，影響CPI下降約0.38個(gè)百分點(diǎn)；4月CPI同比漲幅回落，豬肉價(jià)格同比下降16.1%，影響CPI下降約0.43個(gè)百分點(diǎn)，刨除此兩項(xiàng)，通脹壓力仍較大。從大宗商品來(lái)看，原油年內(nèi)漲幅接近20%，這還未傳導(dǎo)至中下游。從目前趨勢(shì)看，原油價(jià)格仍在上行中，一旦通脹起來(lái)，國(guó)內(nèi)貨幣政策更無(wú)寬松空間，這對(duì)債市將是致命打擊。

國(guó)內(nèi)債市違約潮來(lái)襲，或加大利率的上行風(fēng)險(xiǎn)。5月11日中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布《2018年4月債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)告》，報(bào)告中稱，2018年累計(jì)違約債券15只，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。債券市場(chǎng)信用利差擴(kuò)大，五年期AA級(jí)信用利差為214BP，較上月末擴(kuò)大21BP。隨著違約地雷的連續(xù)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)債市擔(dān)憂氛圍也急劇上升，這必將加大市場(chǎng)的信用利差，如信用債利率持續(xù)上行，或加大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行風(fēng)險(xiǎn)。

整體來(lái)看，債市運(yùn)行的邏輯與年初相比發(fā)生一定變化，大宗商品的持續(xù)走高引發(fā)通脹上升的概率增加，通脹的上行將從根本上制約央行貨幣寬松的空間。從債市打破剛性兌付來(lái)看，國(guó)內(nèi)去杠桿正在進(jìn)行，這對(duì)債市也是重大利空。故債市未來(lái)一段時(shí)間繼續(xù)下行概率較大。     

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。