鈀金隱現(xiàn)變盤(pán)危機(jī)

今年以來(lái)，鈀金的表現(xiàn)可謂牛冠貴金屬，以超過(guò)50%的漲幅領(lǐng)漲板塊。但分析人士指出，連續(xù)的上漲，過(guò)大的漲幅，加之鈀金期貨保證金的高位水平，隨時(shí)有可能引發(fā)該品種出現(xiàn)變盤(pán)。

截至上周五（12月22日），Nymex鈀金期貨主力合約收?qǐng)?bào)1030.80美元/盎司，為上市以來(lái)高位，現(xiàn)貨價(jià)格也攀至十六年來(lái)高位。鈀金期貨的這輪牛市始于2016年初，從451.50美元/盎司一路上漲至今，累計(jì)漲幅達(dá)128.3%。

牛冠貴金屬

今年以來(lái)，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)全面反彈。文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，黃金期價(jià)今年以來(lái)漲幅為11.03%，白銀主力則上漲了3.07%，鉑金期價(jià)漲幅1.56%。但這些與同期鈀金期貨的漲幅比起來(lái)，實(shí)在是小巫見(jiàn)大巫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，Nymex鈀金期貨今年以來(lái)累計(jì)上漲51.63%，漲幅遠(yuǎn)超過(guò)其他貴金屬。

對(duì)于本輪鈀金期貨牛市，三菱日聯(lián)證券分析師Jonathan Butler表示，所有與電動(dòng)車(chē)相關(guān)的新聞都對(duì)鈀金價(jià)格有利，中國(guó)地區(qū)的實(shí)物需求高漲，投機(jī)者也趁機(jī)入場(chǎng)，都使市場(chǎng)狀況趨緊。Butler指出，全球只有俄羅斯和南非等少數(shù)國(guó)家出產(chǎn)鈀金，每年總產(chǎn)量不到黃金的8%，今年美俄關(guān)系一度緊張，為鈀金帶來(lái)地緣政治溢價(jià)。今年上半年，全球最大的鎳和鈀金生產(chǎn)商――諾麗爾斯克鎳公司的鈀金產(chǎn)量同比減少2%，至130萬(wàn)公噸，該公司預(yù)計(jì)今年鈀金供應(yīng)至少出現(xiàn)100萬(wàn)盎司的缺口。

值得注意的是，伴隨著本輪鈀金期貨上漲，Nymex鈀金期貨主力合約交投也出現(xiàn)升溫。截至目前，該品種主力合約持倉(cāng)已從2016年初的2萬(wàn)手（單邊，下同）水平增至3.4萬(wàn)手附近。

在此背景下，今年下半年以來(lái)，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）多次上調(diào)鈀金期貨初始保證金，僅6月份就上調(diào)了4次，目前維持高位。有宏觀對(duì)沖人士解釋?zhuān)M(jìn)入6月份后，SPAN系統(tǒng)是在發(fā)出一種信號(hào)告訴大家鈀金的波動(dòng)已經(jīng)非常劇烈，提高保證金比例其實(shí)就是一個(gè)降杠桿的過(guò)程，其本質(zhì)是為了控制風(fēng)險(xiǎn)。

但從價(jià)格來(lái)看，目前鈀金價(jià)格仍舊不斷攀升，似乎并未有回落的“意思”。上述投資人士警告說(shuō)，之前，伴隨著保證金不斷上調(diào)信號(hào)，白銀價(jià)格經(jīng)歷了從25起來(lái)到49.81再跌回25的過(guò)程?！靶⌒?，這在鈀金市場(chǎng)可能重演?！币布粹Z金價(jià)格可能面臨大幅下跌甚至崩盤(pán)的可能?！拔矣X(jué)得CME市場(chǎng)的SPAN系統(tǒng)的保證金是在為我們提醒?！彼f(shuō)。

從基本面來(lái)，盡管多家投行預(yù)測(cè)今年鈀金供應(yīng)缺口在70萬(wàn)―100萬(wàn)盎司，市場(chǎng)處于嚴(yán)重短缺狀態(tài)；但部分投資人士指出，從供需數(shù)據(jù)上看，實(shí)際情況或沒(méi)有如此嚴(yán)重?！笆袌?chǎng)上可能存在囤積現(xiàn)貨炒作的力量，但這也預(yù)示著鈀金價(jià)格會(huì)在未來(lái)出現(xiàn)沖高回落?！毕嚓P(guān)分析人士指出，因?yàn)殡S著開(kāi)發(fā)投入的增加，未來(lái)鈀的產(chǎn)能會(huì)逐步增加；另外，鉑金對(duì)鈀金的替代作用，也限制了鈀金的漲幅，今年鈀金價(jià)格十六年來(lái)首次超過(guò)了鉑金，且鉑金價(jià)格長(zhǎng)期處于跌勢(shì)之中。此外，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息為美元帶來(lái)支撐，這可能壓制金、銀等貴金屬價(jià)格，進(jìn)而拖累鈀金價(jià)格。

杠桿的紅與黑

在期貨的交易機(jī)制下，一個(gè)交投高度活躍的品種在什么情況下可能面臨崩盤(pán)？

寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇分析，對(duì)于一個(gè)交投活躍度很高的期貨品種而言，其現(xiàn)貨市場(chǎng)一般市場(chǎng)化程度較高，合約設(shè)置比較合理，如標(biāo)的、交割品質(zhì)和地區(qū)升貼水，交割倉(cāng)庫(kù)適合，市場(chǎng)投機(jī)和套保的力量相對(duì)均衡。因此如果突然出現(xiàn)崩盤(pán)，可能存在幾種情況：一是市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致價(jià)格背離現(xiàn)貨市場(chǎng)供需基本面；二是交易合約標(biāo)的變更，導(dǎo)致交割難以進(jìn)行，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)割裂；三是交易成本偏低變得偏高，使得投機(jī)的機(jī)會(huì)成本大幅上升。

從多空博弈角度而言，山金期貨研究所所長(zhǎng)曹有明認(rèn)為，在期貨的保證金交易機(jī)制下，當(dāng)一個(gè)交投高度活躍的品種大幅上漲之后，特別是在加速上升后，往往容易出現(xiàn)崩盤(pán)。大漲之后，之前做多的投資者獲利豐厚，止盈的動(dòng)力巨大，增加了市場(chǎng)的賣(mài)出力量。而且大漲之后，空頭也已經(jīng)止損離場(chǎng)。此時(shí)，買(mǎi)賣(mài)力量不對(duì)等，賣(mài)盤(pán)遠(yuǎn)多于買(mǎi)盤(pán)，價(jià)格容易出現(xiàn)大幅下跌。

但值得一提的是，國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)保證金制度有所區(qū)別。從海外期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，很多期貨交易所采取組合保證金（Span）制度。在上述宏觀對(duì)沖投資人士看來(lái)，在一些品種遇到極端多頭行情的時(shí)候，這種風(fēng)險(xiǎn)控制制度可能本身就會(huì)促使崩盤(pán)的發(fā)生。具體過(guò)程可以推演為：大漲之后，監(jiān)管提保很容易造成空頭因?yàn)楸ＷC金不足而被動(dòng)止損離場(chǎng)，價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)因?yàn)榭疹^平倉(cāng)造成的最后暴力上漲。但是，當(dāng)空頭止損離場(chǎng)之后，買(mǎi)盤(pán)快速減少，賣(mài)盤(pán)涌現(xiàn)，價(jià)格就出現(xiàn)崩盤(pán)。

程小勇解釋?zhuān)芏嗪Ｍ馄谪浗灰姿ＷC金制度主要是通過(guò)Spans系統(tǒng)來(lái)測(cè)算持有頭寸的風(fēng)險(xiǎn)度，收取的傭金卻不同。因此，對(duì)于部分品種而言，由于Spans系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)頭寸測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)度較低，再加上存在保證金對(duì)沖機(jī)制，因此在很大程度上忽略了部分品種的投機(jī)或者金融屬性，低估了風(fēng)險(xiǎn)敞口和投資者的冒險(xiǎn)行為，導(dǎo)致品種過(guò)度投機(jī)?；蛘卟糠制贩N在宏觀或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，市場(chǎng)的預(yù)期多次被爆炒，而Spans系統(tǒng)的參數(shù)依舊按照常規(guī)市場(chǎng)設(shè)置也導(dǎo)致投機(jī)的機(jī)會(huì)成本較低，從而使得市場(chǎng)過(guò)熱。

“在這種情況下，監(jiān)管提高保證金可能帶來(lái)交易成本的攀升，從而引發(fā)品種崩盤(pán)。當(dāng)然這種情況是極端情況，一般情況下交易所會(huì)進(jìn)行測(cè)試，因此期貨品種價(jià)格崩盤(pán)很大是預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)，背離現(xiàn)貨供需面太久下的價(jià)格回歸，提高保證金只不過(guò)是導(dǎo)火線而已?！背绦∮抡f(shuō)。

會(huì)否“殃及池魚(yú)”

一旦鈀金價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，哪些資產(chǎn)將被波及？會(huì)否影響其他貴金屬表現(xiàn)？

據(jù)了解，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未開(kāi)放鈀金交易，鈀金只局限在國(guó)際黃金交易市場(chǎng)上。但從相關(guān)投資渠道來(lái)看，國(guó)內(nèi)三大領(lǐng)域鈀金資產(chǎn)需要提高警惕。首先是紙鈀金，該產(chǎn)品主要在部分銀行的貴金屬買(mǎi)賣(mài)賬戶(hù)上進(jìn)行，投資門(mén)檻是“1克鈀金”，操作手法與紙黃金類(lèi)似，都是參照國(guó)際金價(jià)，賺取買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)的差價(jià)。其次是投資性鈀金金條；第三是其他相關(guān)投資理財(cái)產(chǎn)品，包括現(xiàn)貨交易。

從投資的相關(guān)性來(lái)看，據(jù)介紹，貴金屬之間的相關(guān)影響主要發(fā)生在套利盤(pán)之間，由于內(nèi)外盤(pán)套利主要發(fā)生在同一品種范圍內(nèi)，而由于國(guó)內(nèi)尚未推出鈀金期貨品種，因此外盤(pán)鈀金期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)內(nèi)盤(pán)影響有限。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。