鈀金隱現(xiàn)變盤危機(jī)

今年以來，鈀金的表現(xiàn)可謂牛冠貴金屬，以超過50%的漲幅領(lǐng)漲板塊。但分析人士指出，連續(xù)的上漲，過大的漲幅，加之鈀金期貨保證金的高位水平，隨時有可能引發(fā)該品種出現(xiàn)變盤。

截至上周五（12月22日），Nymex鈀金期貨主力合約收報1030.80美元/盎司，為上市以來高位，現(xiàn)貨價格也攀至十六年來高位。鈀金期貨的這輪牛市始于2016年初，從451.50美元/盎司一路上漲至今，累計漲幅達(dá)128.3%。

牛冠貴金屬

今年以來，貴金屬價格出現(xiàn)全面反彈。文華財經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，黃金期價今年以來漲幅為11.03%，白銀主力則上漲了3.07%，鉑金期價漲幅1.56%。但這些與同期鈀金期貨的漲幅比起來，實(shí)在是小巫見大巫。據(jù)統(tǒng)計，Nymex鈀金期貨今年以來累計上漲51.63%，漲幅遠(yuǎn)超過其他貴金屬。

對于本輪鈀金期貨牛市，三菱日聯(lián)證券分析師Jonathan Butler表示，所有與電動車相關(guān)的新聞都對鈀金價格有利，中國地區(qū)的實(shí)物需求高漲，投機(jī)者也趁機(jī)入場，都使市場狀況趨緊。Butler指出，全球只有俄羅斯和南非等少數(shù)國家出產(chǎn)鈀金，每年總產(chǎn)量不到黃金的8%，今年美俄關(guān)系一度緊張，為鈀金帶來地緣政治溢價。今年上半年，全球最大的鎳和鈀金生產(chǎn)商――諾麗爾斯克鎳公司的鈀金產(chǎn)量同比減少2%，至130萬公噸，該公司預(yù)計今年鈀金供應(yīng)至少出現(xiàn)100萬盎司的缺口。

值得注意的是，伴隨著本輪鈀金期貨上漲，Nymex鈀金期貨主力合約交投也出現(xiàn)升溫。截至目前，該品種主力合約持倉已從2016年初的2萬手（單邊，下同）水平增至3.4萬手附近。

在此背景下，今年下半年以來，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）多次上調(diào)鈀金期貨初始保證金，僅6月份就上調(diào)了4次，目前維持高位。有宏觀對沖人士解釋，進(jìn)入6月份后，SPAN系統(tǒng)是在發(fā)出一種信號告訴大家鈀金的波動已經(jīng)非常劇烈，提高保證金比例其實(shí)就是一個降杠桿的過程，其本質(zhì)是為了控制風(fēng)險。

但從價格來看，目前鈀金價格仍舊不斷攀升，似乎并未有回落的“意思”。上述投資人士警告說，之前，伴隨著保證金不斷上調(diào)信號，白銀價格經(jīng)歷了從25起來到49.81再跌回25的過程?！靶⌒?，這在鈀金市場可能重演?！币布粹Z金價格可能面臨大幅下跌甚至崩盤的可能?！拔矣X得CME市場的SPAN系統(tǒng)的保證金是在為我們提醒?！彼f。

從基本面來，盡管多家投行預(yù)測今年鈀金供應(yīng)缺口在70萬―100萬盎司，市場處于嚴(yán)重短缺狀態(tài)；但部分投資人士指出，從供需數(shù)據(jù)上看，實(shí)際情況或沒有如此嚴(yán)重?！笆袌錾峡赡艽嬖诙诜e現(xiàn)貨炒作的力量，但這也預(yù)示著鈀金價格會在未來出現(xiàn)沖高回落?！毕嚓P(guān)分析人士指出，因?yàn)殡S著開發(fā)投入的增加，未來鈀的產(chǎn)能會逐步增加；另外，鉑金對鈀金的替代作用，也限制了鈀金的漲幅，今年鈀金價格十六年來首次超過了鉑金，且鉑金價格長期處于跌勢之中。此外，美聯(lián)儲繼續(xù)加息為美元帶來支撐，這可能壓制金、銀等貴金屬價格，進(jìn)而拖累鈀金價格。

杠桿的紅與黑

在期貨的交易機(jī)制下，一個交投高度活躍的品種在什么情況下可能面臨崩盤？

寶城期貨金融研究所所長助理程小勇分析，對于一個交投活躍度很高的期貨品種而言，其現(xiàn)貨市場一般市場化程度較高，合約設(shè)置比較合理，如標(biāo)的、交割品質(zhì)和地區(qū)升貼水，交割倉庫適合，市場投機(jī)和套保的力量相對均衡。因此如果突然出現(xiàn)崩盤，可能存在幾種情況：一是市場過度投機(jī)導(dǎo)致價格背離現(xiàn)貨市場供需基本面；二是交易合約標(biāo)的變更，導(dǎo)致交割難以進(jìn)行，期貨和現(xiàn)貨市場割裂；三是交易成本偏低變得偏高，使得投機(jī)的機(jī)會成本大幅上升。

從多空博弈角度而言，山金期貨研究所所長曹有明認(rèn)為，在期貨的保證金交易機(jī)制下，當(dāng)一個交投高度活躍的品種大幅上漲之后，特別是在加速上升后，往往容易出現(xiàn)崩盤。大漲之后，之前做多的投資者獲利豐厚，止盈的動力巨大，增加了市場的賣出力量。而且大漲之后，空頭也已經(jīng)止損離場。此時，買賣力量不對等，賣盤遠(yuǎn)多于買盤，價格容易出現(xiàn)大幅下跌。

但值得一提的是，國內(nèi)外期貨市場保證金制度有所區(qū)別。從海外期貨市場經(jīng)驗(yàn)來看，很多期貨交易所采取組合保證金（Span）制度。在上述宏觀對沖投資人士看來，在一些品種遇到極端多頭行情的時候，這種風(fēng)險控制制度可能本身就會促使崩盤的發(fā)生。具體過程可以推演為：大漲之后，監(jiān)管提保很容易造成空頭因?yàn)楸ＷC金不足而被動止損離場，價格就會出現(xiàn)因?yàn)榭疹^平倉造成的最后暴力上漲。但是，當(dāng)空頭止損離場之后，買盤快速減少，賣盤涌現(xiàn)，價格就出現(xiàn)崩盤。

程小勇解釋，很多海外期貨交易所保證金制度主要是通過Spans系統(tǒng)來測算持有頭寸的風(fēng)險度，收取的傭金卻不同。因此，對于部分品種而言，由于Spans系統(tǒng)對風(fēng)險頭寸測算風(fēng)險度較低，再加上存在保證金對沖機(jī)制，因此在很大程度上忽略了部分品種的投機(jī)或者金融屬性，低估了風(fēng)險敞口和投資者的冒險行為，導(dǎo)致品種過度投機(jī)?；蛘卟糠制贩N在宏觀或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，市場的預(yù)期多次被爆炒，而Spans系統(tǒng)的參數(shù)依舊按照常規(guī)市場設(shè)置也導(dǎo)致投機(jī)的機(jī)會成本較低，從而使得市場過熱。

“在這種情況下，監(jiān)管提高保證金可能帶來交易成本的攀升，從而引發(fā)品種崩盤。當(dāng)然這種情況是極端情況，一般情況下交易所會進(jìn)行測試，因此期貨品種價格崩盤很大是預(yù)期沒有兌現(xiàn)，背離現(xiàn)貨供需面太久下的價格回歸，提高保證金只不過是導(dǎo)火線而已?！背绦∮抡f。

會否“殃及池魚”

一旦鈀金價格出現(xiàn)劇烈波動，哪些資產(chǎn)將被波及？會否影響其他貴金屬表現(xiàn)？

據(jù)了解，國內(nèi)市場尚未開放鈀金交易，鈀金只局限在國際黃金交易市場上。但從相關(guān)投資渠道來看，國內(nèi)三大領(lǐng)域鈀金資產(chǎn)需要提高警惕。首先是紙鈀金，該產(chǎn)品主要在部分銀行的貴金屬買賣賬戶上進(jìn)行，投資門檻是“1克鈀金”，操作手法與紙黃金類似，都是參照國際金價，賺取買入價和賣出價的差價。其次是投資性鈀金金條；第三是其他相關(guān)投資理財產(chǎn)品，包括現(xiàn)貨交易。

從投資的相關(guān)性來看，據(jù)介紹，貴金屬之間的相關(guān)影響主要發(fā)生在套利盤之間，由于內(nèi)外盤套利主要發(fā)生在同一品種范圍內(nèi)，而由于國內(nèi)尚未推出鈀金期貨品種，因此外盤鈀金期貨價格波動對內(nèi)盤影響有限。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。