黑色系原料主導(dǎo)的行情究竟何時(shí)結(jié)束？

焦煤焦炭—蟄伏待春，等待鋼廠復(fù)產(chǎn)：

2017年6月份以來(lái)焦煤，焦炭價(jià)格大幅波動(dòng)。我們首先梳理最近半年的走勢(shì)，以幫助我們判斷當(dāng)前處于下跌的哪個(gè)階段，以及后市的機(jī)會(huì)。

從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，以焦炭1801合約為例，收盤價(jià)從6月2日的1295元/噸上漲到9月12日的2468元/噸，上漲1173，漲幅90.6%。9月12日之后，價(jià)格又快速調(diào)頭向下，至10月30日收盤價(jià)格為1670.5元/噸，下跌797.5，跌幅32.3%。

與期貨對(duì)應(yīng)的是，現(xiàn)貨價(jià)格同樣大幅波動(dòng)。以日照鋼鐵二級(jí)焦到廠價(jià)為例，6月15日當(dāng)周的二級(jí)焦價(jià)格為1640元/噸，到9月25日當(dāng)周為2305元/噸，至10月末，下調(diào)至1705元/噸（強(qiáng)二級(jí)焦省內(nèi)到廠1700，省外1710），一個(gè)月時(shí)間下調(diào)8輪，累計(jì)降幅600元/噸。

焦炭的期貨和現(xiàn)貨波動(dòng)并非同步，在現(xiàn)貨拐頭前，期貨提前拐頭。以2017年至今的幾次拐點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)看，焦炭期貨的價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨約半個(gè)月左右。

6-9月的市場(chǎng)心態(tài)而言，去年的絕代雙焦令市場(chǎng)印象深刻，市場(chǎng)期待2017年四季度重現(xiàn)2016年同期的上漲。市場(chǎng)對(duì)于做多焦煤、焦炭興趣盎然，2016年絕代雙焦令人側(cè)目，一改以往“買所有，空雙焦”的局面。市場(chǎng)的線性思維是做多熱情最好的注腳。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016年下半年，焦煤，焦炭?jī)r(jià)格快速上行。

以1701合約焦炭為例，從2016年9月13日的1130元/噸，上漲至2016年12月30日的2220元/噸，上漲1090元/噸，漲幅96%。期間更是經(jīng)歷了15連陽(yáng)的行情，令人記憶猶新。

然而9月中旬，鋼材價(jià)格開始高位回落，市場(chǎng)對(duì)于煤焦的心態(tài)迅速扭轉(zhuǎn)。體現(xiàn)為從補(bǔ)庫(kù)心態(tài)到去庫(kù)心態(tài)，鋼廠開始控制入廠焦炭數(shù)量。鋼廠控制焦炭采購(gòu)，焦炭庫(kù)存向焦化廠轉(zhuǎn)移，焦炭?jī)r(jià)格從9月中旬至今下調(diào)8輪，幅度600元/噸。

當(dāng)前鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)維持在12天以上的中等偏上庫(kù)存水平，但焦化廠的環(huán)保限產(chǎn)效果卻并不顯著。部分地區(qū)的焦化廠開工率不降反升。當(dāng)前焦化廠需要消耗前期的高價(jià)庫(kù)存，這是當(dāng)前沒(méi)有出現(xiàn)開工率快速下滑的主因。

對(duì)于后市判斷，我們維持短空長(zhǎng)多的判斷：短期而言，鋼廠限產(chǎn)帶來(lái)需求下降、焦化廠自身的焦炭、焦煤庫(kù)存消耗仍需要時(shí)間，在現(xiàn)貨矛盾完全解決之前，煤焦的反彈都是做空的機(jī)會(huì)。

我們看好2018年上半年的行情走勢(shì)：

1、從焦煤而言，焦煤下方有較為明確的政策底部支撐，很難形成類似2015年的虧損性成本坍塌。

2、焦化自身開工方面，隨著焦炭?jī)r(jià)格的快速下行，焦化廠成本線觸及將使得其開工率下降，減少焦炭供應(yīng)。

3、2018年2-3月份，我們將看到確定性的鋼廠開工率上升，帶來(lái)的煤焦需求。

鐵礦的市場(chǎng)下跌預(yù)期較為一致

主要理由為：

1、四季度國(guó)外礦山仍有增產(chǎn)發(fā)貨；

2、冬季限產(chǎn)會(huì)帶來(lái)鐵礦需求的下滑。截止到2017年上半年，四大除RT外同比均出現(xiàn)正增長(zhǎng)，增量主要以中高品為主，如VALE的增量主要來(lái)自S11D，BHP的增量來(lái)自Newman和Jimblebar。四大礦全年目標(biāo)增量為5200萬(wàn)噸，上半年完成2325萬(wàn)噸，下半年仍有2875萬(wàn)噸增量。

需求在限產(chǎn)季邊際弱化：“2+26”城市冬季限產(chǎn)方案，如果分別按照10%、30%和50%力度限產(chǎn)，將分別影響鐵礦消費(fèi)1153、3459和5764萬(wàn)噸。從8月6日至今，鐵礦的期貨和現(xiàn)貨走過(guò)了“現(xiàn)貨平穩(wěn)，預(yù)期惡化”、“現(xiàn)實(shí)和預(yù)期共振”兩個(gè)階段。當(dāng)前鐵礦的期貨和現(xiàn)貨進(jìn)入第三階段—“預(yù)期好轉(zhuǎn)，現(xiàn)實(shí)向下”，體現(xiàn)為現(xiàn)貨依然下行，但期貨開始震蕩磨底。

當(dāng)前的階段有以下特征：

1、鐵礦期貨遠(yuǎn)月出現(xiàn)歷史上罕見(jiàn)的升水格局。

2、低品礦面臨虧損壓力，部分礦種價(jià)格逼近2015年低點(diǎn)盡管當(dāng)前PB粉，塊礦等價(jià)格依然在相對(duì)高位，但以超特為代表的低品礦已經(jīng)接近2015年低點(diǎn)，當(dāng)前超特粉價(jià)格為2015年以來(lái)8%分位數(shù)水平，如果持續(xù)則意味著中低品礦山減產(chǎn)退出供應(yīng)。

3、5月合約面臨鋼廠復(fù)產(chǎn)、9月合約交割標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整從遠(yuǎn)月的預(yù)期來(lái)看，想比與以往，當(dāng)前鐵礦的遠(yuǎn)期預(yù)期并不悲觀。從1805合約來(lái)看，鋼鐵限產(chǎn)持續(xù)到2018年3月，3月前鋼廠必然要提前對(duì)鐵礦進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，這就意味著鐵礦1805合約是個(gè)需求有確定性增量的合約。對(duì)1809合約而言，鐵礦交割標(biāo)準(zhǔn)提高，使得1809合約鐵礦會(huì)比其他合約有更高的交割溢價(jià)。

4、最差的2015年4月到2016年3月，均價(jià)為52美元。從年度均價(jià)的角度，2015年4月-2016年3月是市場(chǎng)走勢(shì)最差的12個(gè)月，而這段時(shí)間的均價(jià)為52美元，如果市場(chǎng)不相信接下去經(jīng)濟(jì)會(huì)比這段時(shí)間更差，則年度均價(jià)應(yīng)該高于52美元，這也是市場(chǎng)在400元附近抄底1805和1809合約的驅(qū)動(dòng)力之一。

從2016年3月至今的走勢(shì)看，低于50美元運(yùn)行的時(shí)間僅3天。2018年鐵礦結(jié)構(gòu)性矛盾仍會(huì)頻繁出現(xiàn)

2018年鐵礦供應(yīng)過(guò)剩的格局仍將持續(xù)，但邊際上來(lái)看較2016和2017年有所改觀。

階段性結(jié)構(gòu)性矛盾引發(fā)的礦價(jià)快速上漲對(duì)鋼廠成本沖擊較大，鋼廠需要警惕三個(gè)現(xiàn)象：

1．鐵礦絕對(duì)價(jià)格過(guò)低，如盤面50美金以下；

2．鋼廠群體性補(bǔ)庫(kù)行為，尤其在節(jié)假日前夕；

3．焦炭?jī)r(jià)格的快速上漲。

螺紋熱卷——對(duì)比歷史：2016年四季度螺紋上漲的驅(qū)動(dòng)力在于成本推升，從絕對(duì)價(jià)格看，2016年9月19日至11月18日，螺紋鋼價(jià)格從2290上漲到2840，上漲550元，漲幅24%。

但利潤(rùn)來(lái)看，螺紋鋼價(jià)格的上漲，并沒(méi)有帶來(lái)利潤(rùn)的擴(kuò)張，2016年9月份之后利潤(rùn)反而縮窄。這是因?yàn)?016年四季度上漲的驅(qū)動(dòng)力在焦炭，焦炭?jī)r(jià)格的上漲推動(dòng)了螺紋鋼成本的抬升。

鐵礦石方面，由于焦炭的緊張，鋼廠大量使用低硅高品的鐵礦，造成鐵礦出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張，進(jìn)一步推升了螺紋鋼的生產(chǎn)成本。與2016年類似點(diǎn)在于，本輪的下跌，與其說(shuō)是成材端自身矛盾帶來(lái)的下跌，不如說(shuō)是成本坍塌帶來(lái)的鋼材價(jià)格重心下移。

本輪下跌過(guò)程中，我們看到不管是盤面利潤(rùn)還是實(shí)際利潤(rùn)，都體現(xiàn)為利潤(rùn)維持甚至是擴(kuò)張。從庫(kù)存而言，我們沒(méi)有看到鋼廠庫(kù)存持續(xù)累積的情況，廠庫(kù)壓力不大。從社會(huì)庫(kù)存來(lái)看，盡管北貨南下造成華南區(qū)域銷售壓力，但從全國(guó)口徑看，鋼材社會(huì)庫(kù)存同樣沒(méi)有看到持續(xù)上升的壓力。

從預(yù)期來(lái)看，觸發(fā)螺紋、熱卷上行的政策性因素—冬季環(huán)保減產(chǎn)，不僅沒(méi)有消除，反而出現(xiàn)了強(qiáng)化。“河北省環(huán)保發(fā)布”在8月4日發(fā)布了《重污染天氣應(yīng)對(duì)及采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)專項(xiàng)實(shí)施方案》。方案要求石家莊、唐山、邯鄲等重點(diǎn)地區(qū)，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計(jì)，采用企業(yè)實(shí)際用電量核實(shí)。

“2+26”城市中，涉及鋼鐵生產(chǎn)的有天津、石家莊、唐山、邯鄲、邢臺(tái)、太原、長(zhǎng)治、晉城、濟(jì)南、聊城、安陽(yáng)等11座城市，合計(jì)產(chǎn)能約有28230萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能的30%左右。從2016年四季度的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)時(shí)原料主導(dǎo)的行情結(jié)束，以螺紋鋼限制中頻爐為終點(diǎn)。在中頻爐政策出臺(tái)后，鋼廠利潤(rùn)開始回升，螺紋鋼和焦炭分化開始。

因此，我們認(rèn)為，本輪原料主導(dǎo)的行情結(jié)束，可能有兩個(gè)觸發(fā)點(diǎn)：

1、成材端自身矛盾爆發(fā)，比如11月后的限產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行，供需缺口擴(kuò)大；

2、原料端下跌的矛盾解決，最近兩天的上漲可以理解為焦煤端的企穩(wěn)帶動(dòng)市場(chǎng)成本坍塌式下跌預(yù)期的動(dòng)搖。

本輪上漲的頂點(diǎn)在冷卷，2017年和2016年不同的在于，2016年的上漲是冷卷帶動(dòng)熱卷上漲，熱卷帶動(dòng)螺紋上漲，最不具備投機(jī)性的冷卷帶動(dòng)全品種上漲，說(shuō)明當(dāng)時(shí)是需求驅(qū)動(dòng)的行情，而2017年的上漲中，冷-熱卷價(jià)差始終維持冷卷加工成本附近，說(shuō)明冷卷的上漲是成本推動(dòng)上漲，需求增速開始跟不上產(chǎn)量增速。

某鐵礦貿(mào)易企業(yè)

鐵礦的1-5價(jià)差有頂，套利成本在23-25元。鐵礦現(xiàn)貨出貨不暢，部分鋼廠都開始賣貨，后面隨著工廠限產(chǎn)，工廠拋長(zhǎng)協(xié)貨會(huì)增加。京唐港紐曼粉賣了一個(gè)月，最近成交的很多貨沒(méi)有實(shí)實(shí)在在賣給鋼廠，不少走了期現(xiàn)公司。后面排船很多，限產(chǎn)來(lái)了之后，現(xiàn)貨最困難的時(shí)候就來(lái)了，但能持續(xù)多少時(shí)間不好說(shuō)。

某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)

成材現(xiàn)貨漲的挺有壓力，主要原因是這個(gè)價(jià)格下游貿(mào)易商接受比較困難，后期即便漲價(jià)，這里接貨性價(jià)比也不高。最理想的走勢(shì)是這里打下來(lái)100-200，貿(mào)易商囤點(diǎn)貨，如果這里打不下去，貿(mào)易商不囤貨，這波行情就沒(méi)有了。從結(jié)算模式來(lái)講，鋼廠后結(jié)算，貿(mào)易商可以砸價(jià)，但貿(mào)易商手上沒(méi)貨，打下去沒(méi)貨，補(bǔ)貨就是高價(jià)，貿(mào)易商砸不動(dòng)。

從鋼廠來(lái)說(shuō)，鋼廠庫(kù)存低，有限產(chǎn)，不認(rèn)跌。該廠按照產(chǎn)量算是43%限。對(duì)原料價(jià)格偏空。

對(duì)于鐵礦的看法：高品礦堅(jiān)挺，低品礦沒(méi)人要，該廠現(xiàn)在63%-69%招標(biāo)，以前60%左右，原料高低品價(jià)差繼續(xù)拉大。

某鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)

以前不停高爐的，現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)量影響肯定有，哪怕限產(chǎn)30%，這是以前不曾有的。套利今年比單邊風(fēng)險(xiǎn)大，今年很多邏輯不好做。很多事情你看的對(duì)，不見(jiàn)得做得對(duì)。

某鋼坯貿(mào)易商

貿(mào)易商角度鋼坯會(huì)分批建倉(cāng)，帶鋼和鋼坯的價(jià)差打出來(lái)了，鋼坯可以買了，成材期貨底部逐步抬升。

鋼坯和帶鋼價(jià)差夠了，但鋼坯和螺紋價(jià)差不夠。唐山鋼坯現(xiàn)在華東去不了，流不出去，有東北資源流入唐山。但是東北坯子一天流入量1萬(wàn)左右，唐山地區(qū)的需求量每天是8萬(wàn)噸，流入量不夠。鋼坯協(xié)議戶一直在減量，擔(dān)心15號(hào)之后鋼坯不好買。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。