靜待期債風(fēng)起時(shí)

近期，期債整體走勢(shì)振蕩偏弱。短期來(lái)看，主要受制于資金面偏緊及對(duì)監(jiān)管政策的擔(dān)憂。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于商品市場(chǎng)大漲，市場(chǎng)對(duì)高通脹的預(yù)期抑制了期債行情。筆者認(rèn)為，大宗商品價(jià)格的上漲，并不足以引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂的高通脹，當(dāng)預(yù)期差逐步修復(fù)時(shí)，國(guó)債期貨的配置價(jià)值將重新顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)基本面制約PPI上漲。近期商品反彈主要受益于環(huán)保和限產(chǎn)政策的升級(jí)，黑色系和部分有色品種價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)，上漲主要是受到短期因素的影響。去年三季度基數(shù)不高，預(yù)計(jì)PPI存在一定上漲壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，供應(yīng)相對(duì)充足，一旦短期因素消除，未來(lái)其價(jià)格或?qū)⒅鸩阶呷?，預(yù)計(jì)四季度PPI環(huán)比偏弱。一方面，四季度經(jīng)濟(jì)需求會(huì)有所走弱，從7月最新數(shù)據(jù)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資中除了基建單月投資增速仍較高外，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均創(chuàng)下年內(nèi)最低。值得注意的是，房地產(chǎn)投資或已步入下行階段，隨著三四線城市棚改貨幣化安置政策實(shí)施力度的邊際減弱，以及金融去杠桿對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)銷售和投資的抑制效果將逐步顯現(xiàn)。年內(nèi)制造業(yè)投資難見(jiàn)起色，上游價(jià)格上漲，制造業(yè)成本上升，利潤(rùn)空間被壓榨，嚴(yán)重制約制造業(yè)投資回暖?；ㄍ顿Y方面，7月基建投資雖保持較高增速，但資金來(lái)源的收縮將掣肘基建投資，四季度基建投資增速存隱憂。另一方面，當(dāng)三季度貿(mào)易企業(yè)和下游行業(yè)集中補(bǔ)庫(kù)之后，庫(kù)存回升會(huì)抑制后續(xù)的漲幅，PPI環(huán)比回落的趨勢(shì)不改。

PPI向CPI傳導(dǎo)存預(yù)期差。目前，大宗商品價(jià)格上漲引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高通脹的預(yù)期，從而對(duì)期債行情產(chǎn)生抑制作用。但目前觀測(cè)通脹水平仍主要參考CPI數(shù)據(jù)，PPI對(duì)CPI傳導(dǎo)存在預(yù)期差主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，一方面，PPI與CPI產(chǎn)業(yè)鏈不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，決定CPI走勢(shì)的是食品項(xiàng)因素，而PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在非食品價(jià)格因素。另一方面，CPI非食品項(xiàng)與PPI雖保持同步，但幅度偏小，PPI向CPI非食品部分傳導(dǎo)不暢。目前，中上游受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上漲，而中下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，成本轉(zhuǎn)移能力有限，再疊加需求端整體表現(xiàn)偏弱，并未出現(xiàn)大幅度改善，使得PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢。可以看到的是，去年四季度PPI快速上漲對(duì)CPI的提振作用有限，預(yù)計(jì)本次大宗商品價(jià)格上漲對(duì)通脹的作用仍較弱。

綜上所述，短期來(lái)看，期債市場(chǎng)仍將受到資金面偏緊的制約，呈現(xiàn)振蕩趨弱的走勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，受益于經(jīng)濟(jì)基本面走弱及通脹預(yù)期差的修復(fù)，國(guó)債期貨的配置價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。