LPR新錨已定 利率并軌可期

近期LPR改革正式落地。8月16日，國務院常務會議提出，改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制；8月17日，人民銀行發(fā)布15號公告，新LPR形成機制正式出臺；8月20日、9月20日以及10月21日，LPR指導價出爐。至此，通過調(diào)控公開市場政策利率引導降低貸款利率的通道正式打開，有助于進一步降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　LPR改革背景

　　經(jīng)濟下行壓力加大、逆周期調(diào)節(jié)亟待加碼。當前國內(nèi)外形勢均較為復雜嚴峻。國外方面，全球經(jīng)濟放緩，多國央行紛紛開啟降息通道，海外貨幣寬松勢頭總體不減。國內(nèi)方面，內(nèi)需總體疲軟，在房住不炒的原則下，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能不足，需加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

　　打通利率市場化“最后一公里”。利率市場化是我國金融改革的重要內(nèi)容之一。從1996年6月放開銀行間同業(yè)拆借利率開始，到2015年放開存款利率浮動上限為標志，我國利率市場化歷時近20年才宣告初步完成，進程主要可分成準備、發(fā)展、全面開放和最終深化這四個階段。

　　雖然名義上我國在2015年就已經(jīng)基本完成利率市場化改革，存貸款利率上下浮動區(qū)間全部打開，但現(xiàn)實中并未實現(xiàn)完全市場化定價，銀行間市場利率與存貸款利率之間依然難以傳導，“雙軌”局面形成，改革進入深化階段，“兩軌并一軌”成為新目標。

　　利率傳導渠道不暢，實體經(jīng)濟融資貴問題仍存。近年來，決策層對實體經(jīng)濟尤其是民營、小微企業(yè)的扶持決心十分明確，實行多措并舉解決其融資難、融資貴等問題，包括減稅降費、普惠金融定向降準、調(diào)整銀行信貸考核指標等。但當前國內(nèi)利率傳導存在阻滯，市場利率端的變動難以傳導至與實體融資息息相關的貸款利率。

　　我國利率傳導機制。從利率市場化改革發(fā)展進程來看，我國基本形成了“貨幣政策利率—貨幣市場利率—存款利率—貸款利率”的傳導機制。

　　由于利率“兩軌”并行，導致貨幣市場利率向貸款利率傳導不暢。目前，我國并行的利率“雙軌”是指貨幣市場利率(以Shibor為代表)和貸款市場利率(以LPR為代表)，其中Shibor市場化程度較高。當前央行的貨幣政策需要以銀行等金融機構作為媒介向?qū)嶓w傳導，為鼓勵銀行更多的以低價給實體放貸，央行通常會通過降低政策利率釋放低成本流動性給銀行，貨幣市場利率會有所降低。但目前銀行的FTP(內(nèi)部資金轉移定價)和存貸款利率仍高度依賴存貸款基準利率，即使貨幣市場利率下行，這種變動也無法有效傳導至銀行資產(chǎn)端，實體企業(yè)“融資貴”的問題依然存在。因此，當前利率并軌是深化利率市場化進程中的關鍵一步。

　　LPR改革落地

　　LPR即貸款基礎利率，是金融機構對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。改革未落地之前，LPR錨定央行貸款基準利率，變動基本與其保持一致。自2015年11月起，老版LPR保持在4.31%的水平(2015年降息后1年期貸款基準利率維持在4.35%)。LPR高度依賴貸款基準利率，很難準確高效地反映市場利率的變化。

　　新版LPR定“新錨”助力改善實體融資。8月17日，央行就改革完善LPR形成機制發(fā)布15號公告。與原版LPR相比，新版LPR主要有以下幾點變化：報價方式由參考基準利率改為按照公開市場操作利率加點形成；增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；報價行在全國性銀行基礎上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營銀行，范圍代表性增強；報價頻率降低、有利于提高報價質(zhì)量；新版LPR應用情況納入MPA考核，督促各銀行運用LPR定價。

　　8月20日，新版LPR首次報價，其中1年期4.25%，5年期4.85%，分別較1年期、5年期貸款基準利率下降了10BP、5BP.9月20日，第二次報價，1年期下調(diào)5BP至4.2%，5年期保持4.85%不變。

　　為了進一步深化LPR改革，8月26日，人民銀行行長易綱主持召開24家主要金融機構貸款市場報價利率(LPR)工作會議。會議中強調(diào)各金融機構要抓緊推動LPR運用，堅決打破貸款利率隱性下限，同時，加大對實體經(jīng)濟的金融支持。同一天，央行制定了對銀行新發(fā)放貸款應用LPR情況的具體要求。

　　LPR改革的積極意義

　　第一，打破隱性下限，有利于推動利率并軌，提高政策利率向貸款利率的傳遞效率，助力寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?。此次改革貸款定價掛鉤LPR，而LPR錨定MLF(中期借貸便利)利率，客觀上加大了政策利率和貸款定價的聯(lián)動性，消除了部分銀行設置的隱性下限，貨幣市場向信貸市場的利率傳導機制因此捋順。

　　第二，成為央行進行定向調(diào)控的新型貨幣政策工具，堅持控地產(chǎn)前提下的結構性寬松。此次LPR的調(diào)整釋放了一定的寬松信號，但相比于降息，這種寬松程度是較溫和和克制的。一方面，通過增加5年期品種，對應期限較長的住房抵押貸款，從而形成了對房貸和企業(yè)信貸的分開調(diào)控，確保資金流入實體；另一方面，央行還可以結合LPR利率和MPA(宏觀審慎評估體系)考核，實現(xiàn)結構性信貸調(diào)控目的。

　　第三，銀行資產(chǎn)端信貸定價空間打開，市場化定價能力以及風險識別能力有望增強。新LPR在MLF的基礎上加點形成，加點幅度取決于各報價行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，然后他行信貸定價在LPR基礎上自由浮動，這一系列操作打破了隱性約束，將定價權交給銀行，是利率市場化的關鍵一步。

　　第四，實施新老劃斷，降低利差收縮對銀行的沖擊。目前，存款基準利率保持不變，而貸款利率放開會導致息差收窄。新LPR利率改革方案只針對新增貸款，存量利率保持不變，大概率是為了盡量降低息差收窄對銀行盈利能力的影響。

　　對LPR改革的建議

　　第一，繼續(xù)執(zhí)行有針對性的貨幣政策，結合結構性實體扶持措施，著力引導資金流向中小企業(yè)，緩解其融資難問題。雖然利率并軌有助于信貸利率的下降，但當前經(jīng)濟承壓，小微企業(yè)信貸質(zhì)量較低，銀行風險偏好未明顯修復，難以做到真正的“結構性”支持，大型企業(yè)會更受青睞，中小企業(yè)受益程度或較小。因此，需要營造公平透明的營商環(huán)境，落實國企和民企的“競爭中性”，給予小微企業(yè)合理的市場定位和外部增信扶持，才能從根本上引導資金更多流向民營、小微企業(yè)。

　　第二，進一步促進LPR的市場化定價，同時豐富LPR衍生品。一是建議逐步過渡到更加市場化的掛鉤品種。二是豐富LPR衍生品交易，推動衍生工具對沖風險。貸款利率變動更加市場化，給銀行和企業(yè)的成本管理帶來挑戰(zhàn)，因此需豐富和完善相關衍生品交易，對沖LPR帶來的成本不確定性。

　　第三，需推進商業(yè)銀行FTP定價機制的完善，提高MLF到LPR的傳導效率。LPR與MLF之間傳導的有效性還需要經(jīng)過商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉移定價(FTP)的考驗。而FTP是由銀行的綜合負債成本決定的，當前我國商業(yè)銀行普遍缺乏完善的FTP定價體系。因此，MLF與LPR之間的傳導效率的提高還需更加成熟的FTP定價機制。

　　第四，適當平衡一般性存款和其他負債在流動性指標中的重要性，進一步降低商業(yè)銀行負債端成本，減小成本上升對貨幣政策傳導效率的制約。我國存款監(jiān)管指標強化了一般性存款的重要性，一般存款爭奪激烈，導致當前結構性存款、大額存單等利率高企，相應理財利率難下行，最終導致銀行負債成本難下行，成本轉嫁壓力也進一步削弱利率傳導效應。而貨基、理財以及互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展導致儲蓄存款分流，雖然這些產(chǎn)品最終主要投向依然是銀行存款，但是卻由一般存款轉變?yōu)橥瑯I(yè)存款，銀行負債端成本顯著上升。因此建議一方面重新評估不同負債的穩(wěn)定性，適當調(diào)整一般性存款在流動性指標中的系數(shù)；另一方面增加長期限同業(yè)負債，以更好發(fā)揮出同業(yè)負債在流動性管理和填補一般性存款缺口時的作用。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。