陳雪峰：為解決供應(yīng)矛盾 鋼價(jià)能否保持低位？

核心觀點(diǎn)

對(duì)于后市，我們保持對(duì)當(dāng)下鋼材基本面矛盾的判斷——下跌的動(dòng)力更多的來(lái)自于需求端，上漲的動(dòng)力更多的來(lái)自供給端。

我們保持RB1901的主要矛盾在于供應(yīng)一側(cè)（包含限產(chǎn)力度以及執(zhí)行情況）的觀點(diǎn)。

因此可以判斷，若期價(jià)進(jìn)一步下跌，至少高爐生產(chǎn)利潤(rùn)將會(huì)繼續(xù)下降，礦焦領(lǐng)跌成材使得高爐生產(chǎn)利潤(rùn)恢復(fù)的幾率不大。

隨著合約到期日的臨近，超跌的期價(jià)有可能最終向現(xiàn)貨價(jià)格回歸以實(shí)現(xiàn)基差收斂。

今年年中在展望3季度以及下半年鋼材市場(chǎng)整體走向時(shí)，我們給出的是中性偏樂(lè)觀的判斷，理由是需求保持強(qiáng)勁而供給受限產(chǎn)影響擴(kuò)張幅度受限。如今，站在4季度回看3季度，我們認(rèn)為建筑行業(yè)需求堅(jiān)挺基本符合預(yù)期，但是粗鋼產(chǎn)量逆季節(jié)性大幅增長(zhǎng)以及汽車(chē)等制造業(yè)行業(yè)需求大幅萎縮出乎預(yù)料。從平衡表上看，今年3季度以來(lái)，鋼鐵供需平衡開(kāi)始走弱，但是受需求差異影響，鋼材各品種之間的分化也愈發(fā)明顯，熱卷在8月份就初顯頹勢(shì)，而螺紋鋼的下跌則是姍姍來(lái)遲，卷螺價(jià)差在3季度逐步走低。

對(duì)于后市，我們保持對(duì)當(dāng)下鋼材基本面矛盾的判斷——下跌的動(dòng)力更多的來(lái)自于需求端，上漲的動(dòng)力更多的來(lái)自供給端。在4季度平衡表推算中，假設(shè)今年京津冀地區(qū)限產(chǎn)力度略松于去年，同時(shí)江蘇地區(qū)可能采取30%的限產(chǎn)力度，綜合考慮之下，今年4季度粗鋼產(chǎn)量環(huán)比3季度可能有類(lèi)似去年同期的下降幅度，但4季度粗鋼產(chǎn)量超過(guò)去年同期幾無(wú)懸念，我們預(yù)估2018年全年粗鋼產(chǎn)量為9.09億噸。在需求方面，假設(shè)建筑以及機(jī)械用鋼需求出現(xiàn)季節(jié)性回落，同時(shí)汽車(chē)產(chǎn)量保持頹勢(shì)。根據(jù)目前的計(jì)算，今年4季度的供需狀況較去年更為寬松。2018年供應(yīng)-內(nèi)部需求同比2017年預(yù)計(jì)增加，這預(yù)示了2018年可能是2016年以來(lái)這一波上漲行情的轉(zhuǎn)折年，目前巨大基差以及1-5的大價(jià)差也反應(yīng)了市場(chǎng)的悲觀情緒。

根據(jù)平衡表計(jì)算，今年4季度供需盈余比去年同期高1500余萬(wàn)噸，分別分析供需狀況后我們發(fā)現(xiàn)造成4季度供需狀況惡化的主要原因還在于鋼材供應(yīng)量的增加，因此我們保持RB1901的主要矛盾在于供應(yīng)一側(cè)（包含限產(chǎn)力度以及執(zhí)行情況）的觀點(diǎn)。目前粗鋼供應(yīng)大概可以分為三個(gè)部分，即鐵礦制鐵水，廢鋼入高爐轉(zhuǎn)爐制鐵水以及廢鋼入高爐，其生產(chǎn)成本分布情況如圖2所示。根據(jù)調(diào)研情況和歷史數(shù)據(jù)總結(jié)，我們認(rèn)為高爐和轉(zhuǎn)爐加減廢鋼對(duì)利潤(rùn)變化的敏感程度最高，廢鋼入電爐次之，鐵礦制鐵水對(duì)利潤(rùn)的敏感程度最弱，理論上，鋼廠(chǎng)利潤(rùn)下跌導(dǎo)致最先減產(chǎn)的部分或?yàn)殚L(zhǎng)流程生產(chǎn)中的廢鋼部分，其次為電爐產(chǎn)量，最后才是高爐產(chǎn)量（包括調(diào)整高爐系數(shù)，入爐品位，高爐檢修等手段）。另外，相比RB1901只是低于電爐生產(chǎn)成本，HC1901已經(jīng)低于靜態(tài)高爐生產(chǎn)成本，HC1901的成本支撐效應(yīng)會(huì)強(qiáng)于RB1901。

在上周相關(guān)對(duì)外溝通中，我們認(rèn)為RB1901和HC1901可能分別在3950（電爐最低成本）和3650（高爐成本）一線(xiàn)盤(pán)整，但臨近周末時(shí)盤(pán)面擊穿了成本支撐線(xiàn)，反應(yīng)的是市場(chǎng)認(rèn)為僅僅盤(pán)面價(jià)格持平靜態(tài)成本線(xiàn)并不足以解決供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)的問(wèn)題，因?yàn)楫?dāng)鋼廠(chǎng)依然有現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)時(shí)，其減產(chǎn)動(dòng)力不足，當(dāng)高產(chǎn)量矛盾無(wú)法得以解決，盤(pán)面價(jià)格就有進(jìn)一步引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌的需要，直至鋼廠(chǎng)實(shí)質(zhì)性考慮減產(chǎn)。當(dāng)然盤(pán)面價(jià)格進(jìn)一步下跌的幅度可能要看鋼廠(chǎng)主動(dòng)和被動(dòng)（限產(chǎn)）減產(chǎn)的幅度而定，這個(gè)過(guò)程可被視為價(jià)格反作用于基本面的過(guò)程，而盤(pán)面價(jià)格低于成本一線(xiàn)運(yùn)動(dòng)的區(qū)間以及軌跡難以用供需面解釋。我們認(rèn)為螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格下跌不可避免，但對(duì)期價(jià)而言，隨著交割期的臨近，以及后期期價(jià)領(lǐng)跌完成（可能的）促使供應(yīng)端收縮的任務(wù)后，最終RB1901合約可能以期價(jià)向現(xiàn)貨價(jià)格回歸的方式收斂基差。

對(duì)于鋼材成本支撐，有觀點(diǎn)認(rèn)為如果原料領(lǐng)跌成材，可能使得鋼材成本支撐線(xiàn)追隨下移。但目前原料的供應(yīng)較成材均偏緊：首先礦石基本面相較成材在逐步改善，同時(shí)鋼礦比目前已處于高位，鐵礦領(lǐng)跌鋼材的幾率很小；焦炭的供應(yīng)相對(duì)成材而言更為緊張，雖然鋼焦比處于低位，但是綜合來(lái)看，焦炭跟跌成材的概率更大；廢鋼部分不確定性較大。因此可以判斷，若期價(jià)進(jìn)一步下跌，至少高爐生產(chǎn)利潤(rùn)將會(huì)繼續(xù)下降，礦焦領(lǐng)跌成材使得高爐生產(chǎn)利潤(rùn)恢復(fù)的幾率不大。

從平衡表推算，今年4季度粗鋼供應(yīng)如果在我們估計(jì)的基礎(chǔ)上再減少1500萬(wàn)噸，那么RB1901和RB1801的估值區(qū)間有可能趨近。預(yù)估2018年電弧爐鋼的產(chǎn)量在1億噸左右（2017年為7500萬(wàn)噸），2017年長(zhǎng)流程粗鋼產(chǎn)量約為7.55億噸，其中消耗廢鋼9700萬(wàn)噸。假設(shè)2018年礦石制鐵水產(chǎn)量保持和粗鋼整體增速一致，那么2018年高爐和轉(zhuǎn)爐中添加廢鋼的量可能達(dá)到1.2億噸，同比增加2000余萬(wàn)噸。理論上來(lái)說(shuō)，若長(zhǎng)流程廢鋼添加量減少80%，4季度粗鋼產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)額外1500萬(wàn)噸的減量，鋼廠(chǎng)在高爐生產(chǎn)利潤(rùn)持續(xù)走低時(shí)可能會(huì)考慮減少?gòu)U鋼投入，但這一動(dòng)態(tài)決策過(guò)程也受到成材、原料現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)和利潤(rùn)情況的影響。

綜上所述，我們認(rèn)為高爐以及電爐靜態(tài)成本線(xiàn)仍可作為盤(pán)面以及現(xiàn)貨價(jià)格的參考坐標(biāo)系，1901合約的主要矛盾在供應(yīng)一側(cè)，理論上期貨價(jià)格進(jìn)一步下跌的空間有限，但目前鋼廠(chǎng)生產(chǎn)利潤(rùn)仍存、生產(chǎn)動(dòng)力仍然比較強(qiáng)烈，為了解決產(chǎn)量過(guò)高的矛盾，可能的發(fā)展路徑是盤(pán)面價(jià)格領(lǐng)跌現(xiàn)貨，使得鋼廠(chǎng)增產(chǎn)意愿降低、甚至減產(chǎn)，這體現(xiàn)了鋼價(jià)反作用于鋼材基本面的過(guò)程。隨著合約到期日的臨近，超跌的期價(jià)有可能最終向現(xiàn)貨價(jià)格回歸以實(shí)現(xiàn)基差收斂。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。