油脂仍然存在逆風(fēng)而上的機(jī)會(huì)

全球油脂市場(chǎng)供應(yīng)無(wú)虞

前期阿根廷減產(chǎn)話(huà)題升溫，推動(dòng)大豆及粕類(lèi)價(jià)格重心走高，油脂卻未能借勢(shì)而上，自身基本面較差是主因。

在供應(yīng)端，伴隨全球蛋白需求的飛速增長(zhǎng)及油脂需求增速的放緩。近幾年，全球豆粕飼用需求量以年均5%的速度增長(zhǎng)，而豆油需求增速只在3%徘徊。在蛋白需求成為壓榨主要驅(qū)動(dòng)的情況下，油籽減產(chǎn)對(duì)壓榨的影響較小，但油脂的產(chǎn)出隨著蛋白產(chǎn)出的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，油脂市場(chǎng)進(jìn)入被動(dòng)累庫(kù)狀態(tài)。除此之外，東南亞棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)恢復(fù)，全球油脂供應(yīng)充裕。

在需求端，植物油的食用消費(fèi)受到人口及收入水平的制約，增速有限。當(dāng)前，全球人口增長(zhǎng)已過(guò)高峰期，收入對(duì)植物油消費(fèi)的邊際提振效應(yīng)下滑。相比之下，工業(yè)消費(fèi)更有潛力。伴隨著國(guó)際能源價(jià)格的持續(xù)上行以及人類(lèi)對(duì)可再生能源需求的增長(zhǎng)，生物柴油產(chǎn)業(yè)再度迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期。未來(lái)，植物油消費(fèi)的增長(zhǎng)關(guān)鍵將落在工業(yè)消費(fèi)，尤其是生物柴油用量上。

政策利于生物柴油生產(chǎn)

政策的引導(dǎo)和利潤(rùn)的高低對(duì)生物柴油產(chǎn)量及需求起到關(guān)鍵性作用。政策包括鼓勵(lì)生物柴油產(chǎn)業(yè)發(fā)展或強(qiáng)制摻混的內(nèi)容，例如美國(guó)給予生物柴油摻混商的1美元/加侖稅收抵免、EPA對(duì)生產(chǎn)及摻混商的強(qiáng)制摻混量要求、印尼的B20計(jì)劃等。利潤(rùn)則主要包括生物柴油的生產(chǎn)利潤(rùn)及摻混利潤(rùn)。

政策與利潤(rùn)共同影響生物柴油產(chǎn)量，在不同的情況下，二者的影響有主次之分。當(dāng)原油價(jià)格處于低位時(shí)，生物柴油行業(yè)的生產(chǎn)及摻混處于虧損狀態(tài)，生產(chǎn)嚴(yán)重依賴(lài)于補(bǔ)貼及強(qiáng)制摻混政策的執(zhí)行，此時(shí)政策對(duì)產(chǎn)量起主導(dǎo)作用。而當(dāng)原油價(jià)格處于高位時(shí)，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)更多的就是主動(dòng)性生產(chǎn)，商業(yè)摻混量也隨之增加，此時(shí)利潤(rùn)重新通過(guò)市場(chǎng)化手段對(duì)生物柴油產(chǎn)量起主導(dǎo)作用。這時(shí)，作為生物柴油原料的油脂，其需求相應(yīng)增加，進(jìn)而對(duì)價(jià)格形成提振。

原油價(jià)格與生物柴油產(chǎn)量之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，這種相關(guān)性在2015年原油價(jià)格處于高位時(shí)更為緊密。根據(jù)計(jì)算，2003—2014年，美原油價(jià)格與美生物柴油產(chǎn)量的相關(guān)系數(shù)為0.77，而隨著2015年原油價(jià)格的大幅下挫降至不足0.15。究其原因，原油價(jià)格低位時(shí)，利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用減弱，政策效應(yīng)占上風(fēng)。這也從側(cè)面佐證了上述觀(guān)點(diǎn)。

當(dāng)前，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)生物柴油生產(chǎn)較為有利。繼年初印尼將生物柴油補(bǔ)貼范圍擴(kuò)展至采礦業(yè)后，印尼政府正測(cè)試將生物柴油摻混率提高至30%，預(yù)計(jì)將帶來(lái)80萬(wàn)—100萬(wàn)噸的生物柴油消費(fèi)量。根據(jù)EPA最新公布的可再生能源摻混標(biāo)準(zhǔn)草案，到2020年，生物柴油法定摻混量高達(dá)24.3億加侖，較市場(chǎng)預(yù)期的21億加侖高出近16%。

利潤(rùn)水平已經(jīng)升至高位

國(guó)際常用的生物柴油生產(chǎn)監(jiān)控指標(biāo)主要包括POGO和BOHO。其中，POGO為棕櫚油與柴油之間的價(jià)差，BOHO為豆油與燃料油之間的價(jià)差。這兩個(gè)指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于生物柴油及下游中間餾分油市場(chǎng)，分別表示棕櫚油/豆油投料與汽柴油市場(chǎng)的價(jià)格比較。POGO（BOHO）價(jià)差縮窄，表明使用棕櫚油（豆油）生產(chǎn)生物柴油的成本將向汽柴油成本靠近，若PME（SME）生產(chǎn)成本低于汽柴油價(jià)格，則生物柴油的產(chǎn)量將在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下自由增長(zhǎng)，而摻混對(duì)生產(chǎn)的影響減弱。

因棕櫚油價(jià)格低廉，用于生產(chǎn)生物柴油更為合算。一般來(lái)說(shuō)，POGO低于BOHO，意味著當(dāng)原油價(jià)格自低位反彈時(shí)，用棕櫚油生產(chǎn)生物柴油最先出現(xiàn)正利潤(rùn)，之后才是豆油和菜油。故而，原油走強(qiáng)初期，棕櫚油價(jià)格的升勢(shì)往往最明顯。

6月22日的OPEC會(huì)議達(dá)成100萬(wàn)桶/日的名義增產(chǎn)協(xié)議，但因近期產(chǎn)量下降的國(guó)家很難達(dá)成產(chǎn)量配額、其他產(chǎn)油國(guó)可能無(wú)法填補(bǔ)其留下的缺口，實(shí)際增產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)在60萬(wàn)—80萬(wàn)桶。雖然增產(chǎn)不是利好，但利空已基本在預(yù)期中提前兌現(xiàn)。美國(guó)加緊對(duì)伊朗進(jìn)行制裁，敦促盟國(guó)停止進(jìn)口伊朗原油，近期，原油市場(chǎng)運(yùn)行重心上移，以至于POGO、BOHO價(jià)差收窄。POGO價(jià)差重回5月中下旬的低位，有助于改善PME摻混利潤(rùn)。

各國(guó)在生產(chǎn)生物柴油時(shí)充分利用本土優(yōu)勢(shì)，菜籽主產(chǎn)區(qū)歐盟主要以菜油為原料；美國(guó)盛產(chǎn)大豆，生產(chǎn)柴油的主要原料為大豆油；在棕櫚油最為豐富的東南亞，制造生物柴油的主要原料為棕櫚油。

生物柴油的生產(chǎn)利潤(rùn)核算與其他產(chǎn)品類(lèi)似，無(wú)外乎產(chǎn)品收入減原料投入成本及固定成本。對(duì)于生物柴油的生產(chǎn)來(lái)說(shuō)，原料為各類(lèi)油脂（包括豆油、菜油、棕櫚油、玉米油、動(dòng)物油脂、廢棄的餐飲油等）及甲醇，產(chǎn)出為生物柴油及副產(chǎn)品甘油。因生物柴油及投入原料價(jià)格的波動(dòng)，生產(chǎn)利潤(rùn)也處于不斷變化中，需對(duì)其進(jìn)行核算及監(jiān)控。

根據(jù)EIA公布的2017年美國(guó)生物柴油產(chǎn)能分布，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的生物柴油產(chǎn)能遍布超半數(shù)國(guó)土。其中，愛(ài)荷華州、密蘇里州、德克薩斯州、加利福尼亞州產(chǎn)能最多。在這些州中，愛(ài)荷華州為美豆主要產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)量占比高達(dá)14%，而在生物柴油產(chǎn)能方面，該州擁有11個(gè)加工廠(chǎng)，年產(chǎn)能高達(dá)4.23億加侖。大豆及生物柴油生產(chǎn)集一身，令?lèi)?ài)荷華州的SME生產(chǎn)成為典型，下文的利潤(rùn)核算即以該州的加工廠(chǎng)為例。

表為SME生產(chǎn)投入產(chǎn)出

對(duì)于典型的SME加工廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，每生產(chǎn)1加侖SME，需要投入7.6磅豆油、0.71磅甲醇及7立方英尺天然氣，可得0.9磅副產(chǎn)品甘油，其他可變成本為0.25美元/加侖，固定成本為0.26美元/加侖。在對(duì)其進(jìn)行具體的生產(chǎn)利潤(rùn)核算時(shí)，生物柴油、豆油報(bào)價(jià)來(lái)源于USDA，甲醇報(bào)價(jià)來(lái)源于Methanex，天然氣報(bào)價(jià)來(lái)源于EIA，其他可變成本主要為人工及水電費(fèi)，甘油報(bào)價(jià)取0.03美元/磅。代入數(shù)據(jù)，即可計(jì)算得出典型的SME加工廠(chǎng)的生產(chǎn)凈利潤(rùn)。

對(duì)于愛(ài)荷華州的加工廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，2017年年初以來(lái)就擁有一定的正向生產(chǎn)利潤(rùn)，2018年1月以來(lái)伴隨著美豆油的走弱及原油的走強(qiáng)（BOHO價(jià)差走縮）迅速升高，2018年2—5月，利潤(rùn)水平已經(jīng)上升至2015年以來(lái)的高位。

生產(chǎn)利潤(rùn)的增厚直接激勵(lì)了生物柴油的生產(chǎn)及美豆油的使用。EIA的數(shù)據(jù)顯示，2018年3月，美國(guó)生物柴油產(chǎn)量為1.47億加侖，環(huán)比增長(zhǎng)17%，同比增長(zhǎng)27%；2018年1—3月，美國(guó)生物柴油產(chǎn)量為3.97億加侖，同比增長(zhǎng)31.02%。生物柴油中豆油的使用數(shù)據(jù)顯示，3月，豆油使用量為6.24億磅，環(huán)比增長(zhǎng)26%，同比增長(zhǎng)69%，達(dá)到歷史最高位。從豆油用于生物柴油生產(chǎn)的比例來(lái)看，3月，美國(guó)豆油產(chǎn)量為17.77億磅，其中有6.24億磅用于生產(chǎn)生物柴油，由此得出豆油用于生物柴油的比例為31.6%，環(huán)比上升約3.6%。在高利潤(rùn)的刺激下，美國(guó)生物柴油的生產(chǎn)仍會(huì)維持高位。

總體來(lái)看，當(dāng)前，油脂市場(chǎng)雖受庫(kù)存高企及棕櫚油增產(chǎn)的壓制，但在原油市場(chǎng)走強(qiáng)的基礎(chǔ)上，生物柴油需求可期，其將成為提振油脂走勢(shì)的潛在利好。中長(zhǎng)線(xiàn)來(lái)看，低位的POGO及BOHO價(jià)差有望通過(guò)生物柴油市場(chǎng)對(duì)油脂價(jià)格形成支撐，除非原油價(jià)格大幅回落，否則油脂繼續(xù)下探的空間有限。后期重點(diǎn)關(guān)注原油價(jià)格走勢(shì)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。