大宗商品“金三銀四”成色幾何

春節(jié)長假期間，外圍股市、期貨市場整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，國內(nèi)開盤后，不少股票板塊、商品領(lǐng)域也都出現(xiàn)不同程度的上漲。哪些商品及股票板塊通常會(huì)在春季獲得不錯(cuò)的表現(xiàn)？近期重要央行釋放鷹派言論，對(duì)大宗商品及股票投資又將產(chǎn)生哪些影響？本報(bào)記者特邀請中信期貨研究部宏觀策略負(fù)責(zé)人尹丹和寶城期貨金融研究所所長助理程小勇對(duì)此討論分析。

內(nèi)外盤聯(lián)袂上漲

中國證券報(bào)：春節(jié)長假期間，外圍股市、期貨市場整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，對(duì)國內(nèi)大宗商品及其相關(guān)板塊股票投資有何指導(dǎo)意義？

尹丹：春節(jié)長假期間，海外市場尤其是股市一改此前跌跌不休的頹勢，整體表現(xiàn)回升，全球股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)有所緩和，資金流出放緩，對(duì)國內(nèi)股市的壓力降低。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本在春節(jié)長假前已呈現(xiàn)增持跡象，因此無論是從外因還是從內(nèi)因來看，對(duì)股指及期指節(jié)后應(yīng)抱有積極態(tài)度，可以考慮低位布局。

大宗商品的情況則根據(jù)板塊的不同而有所區(qū)別。春節(jié)期間，美國通脹數(shù)據(jù)上升及基建計(jì)劃公布細(xì)節(jié)等事件，利好工業(yè)金屬價(jià)格走勢，但美國商務(wù)部對(duì)中國鑄鐵污水管道配件征收反傾銷關(guān)稅，并建議對(duì)鋼鐵和鋁實(shí)施高額關(guān)稅及進(jìn)口配額。因此，盡管外盤工業(yè)金屬表現(xiàn)強(qiáng)勢，但對(duì)內(nèi)盤工業(yè)金屬的拉升效應(yīng)卻較為有限。除外盤因素之外，3月也是工業(yè)金屬的重要節(jié)點(diǎn)，供需格局將發(fā)生變化：供暖季限產(chǎn)接近尾聲，節(jié)后存在補(bǔ)庫需求，對(duì)上游原材料的價(jià)格存在支撐。

能化板塊各品種雖然同樣存在類似工業(yè)金屬的節(jié)后補(bǔ)庫效應(yīng)，但原油價(jià)格的影響力不容小覷。供應(yīng)端，美國和非美產(chǎn)油國之間的拉鋸戰(zhàn)還在繼續(xù)，美國快速增產(chǎn)依舊施壓油價(jià)，而歐佩克與非歐佩克國家則希望能夠?qū)⒛壳霸诋a(chǎn)量方面的合作持續(xù)下去；需求端，全球大型經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)穩(wěn)健對(duì)油價(jià)形成有力支撐。原油供需之間能否實(shí)現(xiàn)再平衡取決于上述兩端力量之間的博弈。

農(nóng)產(chǎn)品板塊的強(qiáng)勢則來自對(duì)天氣因素的炒作。由于南美大豆產(chǎn)量仍未落實(shí)，未來兩個(gè)月天氣變化至關(guān)重要，而當(dāng)前阿根廷干旱給了市場很大的想象空間，南美大豆減產(chǎn)的預(yù)期疊加二季度后我國養(yǎng)殖業(yè)需求的逐步顯現(xiàn)，粕強(qiáng)油弱格局仍然存在延續(xù)性。

程小勇：2018年，最大的變數(shù)來源于全球利率上升帶來的資產(chǎn)估值調(diào)整的可能性。春節(jié)前，由于美元利率持續(xù)上升，疊加美國通脹有加速回升跡象，美股一度大幅下跌引來全球金融市場動(dòng)蕩。春節(jié)期間，海外股市止跌反彈，這意味著美股短期恐慌性拋售出現(xiàn)緩解。

從國內(nèi)市場來看，由于金融去杠桿、供給側(cè)改革和地方債務(wù)規(guī)范，大大降低了影子銀行、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。再疊加部分行業(yè)，如裝備制造業(yè)升級(jí)、新興產(chǎn)業(yè)投資加快，傳統(tǒng)行業(yè)利潤因產(chǎn)能出清而處于高位，周期性商品如黑色、有色和化工大多數(shù)保持較強(qiáng)的抗跌性，春節(jié)兩個(gè)交易日后股市周期性板塊如有色、采掘、鋼鐵等板塊強(qiáng)勢反彈，而農(nóng)產(chǎn)品中雖然豆粕等期貨也在春節(jié)期間大幅上漲，但主要是基于供應(yīng)干擾和通脹預(yù)期，而非出現(xiàn)趨勢性上漲，因此農(nóng)業(yè)板塊尚未起色。

不過，美股在2月中旬大跌宣告了估值抬升的泡沫已出現(xiàn)拐點(diǎn)，全球利率上升的考驗(yàn)才剛剛開始。由于目前包括歐美和中國在內(nèi)經(jīng)歷了2011年-2015年去杠桿，觸發(fā)系統(tǒng)性連鎖反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)那么快爆發(fā)，或者估值調(diào)整和利率上升需要觸發(fā)一個(gè)較高的臨界點(diǎn)才會(huì)出現(xiàn)?？紤]到上一季度季節(jié)性旺季已開始，預(yù)計(jì)包括股市和商品的大調(diào)整會(huì)有所延后，但不會(huì)缺席，后市依舊需要警惕全球流動(dòng)性收緊情況下的周期性股票和商品雙雙調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

節(jié)后“發(fā)紅包”效應(yīng)明顯

中國證券報(bào)：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，哪些商品以及股票板塊通常會(huì)在春節(jié)后獲得不錯(cuò)的表現(xiàn)？

尹丹：回顧過去十年春節(jié)前后各類資產(chǎn)價(jià)格的漲跌幅后發(fā)現(xiàn)，春節(jié)前后我國大類資產(chǎn)的表現(xiàn)往往都比較積極，這種明顯的規(guī)律將其稱為“發(fā)紅包”效應(yīng)。當(dāng)然，在節(jié)后首個(gè)交易日，市場似乎顯示出一定程度的避險(xiǎn)情緒，試探的意味很濃，但若將時(shí)間拉長到5個(gè)交易日，絕大部分板塊仍能錄得正的收益率，“發(fā)紅包”效應(yīng)還是非常明顯的。不過，和許多事件驅(qū)動(dòng)型的市場波動(dòng)類似，可以認(rèn)為春節(jié)效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間往往在一周到兩周之間，此后大類資產(chǎn)仍將回歸各自的常態(tài)，基本面因素再次占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。

程小勇：從歷史情況來看，由于1月份往往是信貸突擊的高峰期，1月新增人民幣貸款跳升至2.9萬億元，基建在旺季開工和工業(yè)制造業(yè)季節(jié)性消費(fèi)旺季可能驅(qū)動(dòng)包括建材、鋼鐵和有色板塊出現(xiàn)季節(jié)性消費(fèi)強(qiáng)勢回升的勢頭，一季度周期性板塊保持較好的勢頭。

然而，2018年金融去杠桿力度還會(huì)加強(qiáng)，強(qiáng)化防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，再加上截至2月底，各地出臺(tái)的基建規(guī)劃大多數(shù)投向扶貧攻堅(jiān)和生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域。傳統(tǒng)的包括地鐵和公共基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)投資力度會(huì)有所減弱，再加上美股調(diào)整和美元上升對(duì)全球流動(dòng)性的緊縮效應(yīng)，國際貿(mào)易的降溫都可能帶來2018年春節(jié)后歷史上季節(jié)性規(guī)律弱化的可能。

從品種上看，3月15日采暖季結(jié)束，包括鋼鐵、有色中的鋁等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)會(huì)帶來上游煤炭、鐵礦和氧化鋁的需求的增加，如果先進(jìn)產(chǎn)能釋放如果弱于預(yù)期，煤炭等上游原材料價(jià)格可能強(qiáng)于鋼鐵、電解鋁等品種。

踏準(zhǔn)“抗通脹”投資節(jié)奏

中國證券報(bào)：近期，重要央行博弈鷹派言論似占上風(fēng)，對(duì)大宗商品及股票投資將產(chǎn)生哪些影響？

尹丹：2018年對(duì)于全球央行來說是重要的轉(zhuǎn)折年，一方面，美國堅(jiān)定地行進(jìn)在加息的軌道上，另一方面，越來越多的非美央行也加入政策轉(zhuǎn)向的大潮中。因此，從整體上來看，全球的流動(dòng)性都有趨緊之勢。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)貨幣政策收緊到一定程度時(shí)，實(shí)際利率上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)體中的各個(gè)部門的加杠桿意愿產(chǎn)生壓制效應(yīng)，勢必會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生潑冷水的效果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇冷以及錢荒則會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生下行壓力。當(dāng)然，上述效應(yīng)的傳導(dǎo)需要一定的時(shí)間，但一旦基本面和資金面的雙重打擊來臨，股市將首當(dāng)其沖，美聯(lián)儲(chǔ)是加息周期的急先鋒，美股受挫的概率是相對(duì)較大的，春節(jié)前美股遇到的波折就是一場預(yù)演。未來若缺乏類似財(cái)稅改革、基建計(jì)劃這樣的因素進(jìn)行有效支撐，美股將面臨更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

央行的鷹派言論對(duì)于未來通脹是很有效的確認(rèn)。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，美聯(lián)儲(chǔ)加息主要是為了應(yīng)對(duì)通脹上升，但往往會(huì)看到在美聯(lián)儲(chǔ)加息開始之后，通脹仍然不斷上升，這主要是由于貨幣政策往往不會(huì)即時(shí)生效。與此同時(shí)，加息往往會(huì)被市場解讀為央行對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有信心，因此無論是公共部門、私營部門還是金融部門都希望搶在實(shí)際利率上升之前加杠桿，借貸意愿的釋放進(jìn)一步助推通脹的上升。

在通脹周期內(nèi)，抗通脹策略往往會(huì)受到追捧，而抗通脹策略往往對(duì)大宗商品青睞有加。對(duì)美國1965年至今的大類資產(chǎn)的年化收益率進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，商品對(duì)通脹的敏感度非常高，且不同板塊對(duì)通脹的敏感度有所不同：在通脹上升的早期，工業(yè)金屬的上漲行情往往最先啟動(dòng)；原油及農(nóng)產(chǎn)品對(duì)超預(yù)期通脹的反應(yīng)更敏感，在中高通脹時(shí)期，這兩個(gè)板塊往往能獲得更好的收益；貴金屬兼具商品屬性和金融屬性，在通脹早期其商品屬性更明顯，而在中高通脹時(shí)期其金融屬性更突顯，因此貴金屬往往在整個(gè)通脹周期內(nèi)都存在階段性的投資機(jī)會(huì)。

程小勇：鑒于近期美國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、金融環(huán)境持續(xù)寬松、近來美國稅改的影響，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示，已經(jīng)上調(diào)去年12月會(huì)議上他們做出的近期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息可能從原來的兩次增加到三次，疊加美國特朗普政府的稅改和基建計(jì)劃，通脹壓力增加會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)加息力度加大。而回顧以往美聯(lián)儲(chǔ)加息，如果加息步伐緩和，那么美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步適應(yīng)利率上升帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)的壓力，但一旦加息過快，最終會(huì)導(dǎo)致資本支出和金融市場動(dòng)蕩。因此，對(duì)于商品和股票而言，需要警惕股票市場泡沫破滅帶來的滯后性沖擊，因全球一些趨勢性的問題沒有解決，如杠桿過高、人口老齡化和生產(chǎn)率下降，這意味著經(jīng)濟(jì)潛在增長率處于低位，過度刺激經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來惡性通脹和經(jīng)濟(jì)失衡。

投資方面，在全球流動(dòng)性收緊、中國三大部門（居民、企業(yè)和政府）去杠桿的背景下，往年一季度季節(jié)性規(guī)律，如基建投資和工業(yè)部門季節(jié)性消費(fèi)旺季帶來的工業(yè)品漲勢可能大打折扣，尤其是大宗工業(yè)原材料有色、鋼鐵、煤炭和建材等存在旺季不旺的可能，且需防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而部分品種可能受益于新能源汽車如鎳鈷而存在一枝獨(dú)秀的可能，從股票板塊來看，雖然A股周期性股票暫時(shí)看不到大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但漲勢會(huì)趨緩或者反復(fù)，且需注意流動(dòng)性收緊情況下的風(fēng)格切換，如龍頭周期股漲勢轉(zhuǎn)向二三線周期性股票補(bǔ)漲轉(zhuǎn)換，或者周期性股票漲勢向新興產(chǎn)業(yè)或者防御性板塊轉(zhuǎn)變。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。