談股說(shuō)債：廣譜利率趨于緩慢上行

資金利率是現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價(jià)模型的核心，作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)的關(guān)鍵因子，決定了現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價(jià)值，因此利率的抬升會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的估值造成沖擊，尤其是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不足或者沒(méi)有業(yè)績(jī)因素只有相對(duì)固定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言，估值對(duì)利率的敏感度更高。今年上半年廣譜利率處于振蕩狀態(tài)，而下半年尤其是四季度以來(lái)有加速上行的態(tài)勢(shì)，必須要關(guān)注后期金融資產(chǎn)估值修復(fù)的壓力。

貨幣政策的邊際變化一直存在，隨著市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性變化敏感度的提高，邊際變化變得更加重要。今年以來(lái)，雖然央行的貨幣政策表述一直為“穩(wěn)健中性”，但在2―3月，其總資產(chǎn)收縮1.1萬(wàn)億元，并在1―3月多次上調(diào)MLF和逆回購(gòu)的利率，邊際上明顯趨于“收緊”。這種邊際變化雖然在2016年底已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，但依然對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)形成了明顯影響，貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率均出現(xiàn)較為明顯的上升。

中性偏緊的貨幣政策首先帶來(lái)資金批發(fā)市場(chǎng)的利率上行，同業(yè)拆借、回購(gòu)利率振蕩上行了30bp左右，并且資金的穩(wěn)定性極大降低，10年期國(guó)債今年以來(lái)累計(jì)上行80bp到4%附近的歷史高位。批發(fā)資金利率上行提高了商業(yè)銀行的負(fù)債成本和投資的機(jī)會(huì)成本，并最終逐步傳導(dǎo)至零售資金市場(chǎng)，帶動(dòng)廣譜資金利率上行。9月，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.76%，比6月上升0.09個(gè)百分點(diǎn)，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.86%，上升0.15個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人住房貸款利率5.01%，上升0.32個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的比例越來(lái)越多，并且上浮比例也基本到10%。

金融去杠桿的壓力倒逼央行貨幣政策收緊，9月末基礎(chǔ)貨幣余額為30.6萬(wàn)億元，較6月增加2000億元，貨幣乘數(shù)5.41，較6月小幅上升0.04，超儲(chǔ)率1.3%，較6月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。超儲(chǔ)率持續(xù)維持在歷史低位，而貨幣乘數(shù)持續(xù)維持在歷史高位，反映出金融機(jī)構(gòu)貨幣創(chuàng)造的需求旺盛，但是能力有限，主要原因在于基礎(chǔ)貨幣稀缺與同業(yè)負(fù)債壓力大的矛盾較為突出。三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行表示綜合運(yùn)用價(jià)、量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)，另外 “密切監(jiān)測(cè)流動(dòng)性形勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期變化”，“把握好保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定和去杠桿之間的平衡”。下一步將更多金融活動(dòng)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍。貨幣政策中短期轉(zhuǎn)向的概率非常低。

從趨勢(shì)上來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀結(jié)構(gòu)去杠桿都不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向和利率轉(zhuǎn)向，四季度以來(lái)的利率加速上行必然會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，包括股票和商品在內(nèi)的資產(chǎn)都要估值下跌來(lái)釋放利率沖擊的壓力，因?yàn)闃I(yè)績(jī)和需求上漲都不太可能支撐如此幅度和速度的利率上行。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。