場外期權的發(fā)展現狀及風險分析

提要

2017年，隨著白糖、豆粕商品期權上市，期權再次成為業(yè)內最熱話題之一，也同時推動場外期權加快發(fā)展。場外期權是指在非集中性的交易場所進行的非標準化的期權合約，是根據場外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的衍生品。場外期權交易主要以金融機構參與為主，非金融機構參與度呈現遞減的趨勢，原因可能是金融機構的專業(yè)性更強，更適合使用具有復雜結構的場外期權，未來非金融機構將會更專注于自己的主營業(yè)務，而選擇依靠專業(yè)的金融機構間接使用場外期權。

A期權的歷史

關于期權交易的第一項記錄是《圣經·創(chuàng)世紀》中的一個合同制的協(xié)議，里面記錄了大約在公元前1700年，雅克布為同拉班的小女兒瑞切爾結婚而簽訂的一個類似期權的契約，即雅克布在同意為拉班工作7年的條件下，得到同瑞切爾結婚的許可。從期權的定義來看，雅克布以7年勞工為“權利金”，獲得了同瑞切爾結婚的“權利而非義務”。除此之外，在亞里士多德的《政治學》一書中,也記載了古希臘哲學家、數學家泰利斯憑借天文知識，預測來年春季的橄欖收成，然后再以極低的價格取得西奧斯和米拉特斯地區(qū)橄欖榨汁機的使用權的情節(jié)。這種“使用權”即已隱含了期權的概念，可以看作是期權的萌芽階段。

期權在歷史上首次成為替罪羊是因17世紀的荷蘭郁金香事件。郁金香是荷蘭的國花，更是貴族身份的象征。許多批發(fā)商向郁金香種植戶購買期權，在特定時期內按期權定價買入郁金香。后來郁金香需求擴展到歐洲各地，出現了郁金香球莖期權的二級市場。隨著郁金香價格螺旋式上漲，從王公貴族到平民百姓都變賣家產瘋狂炒作。到1637年，郁金香價格同比漲幅高達5900%，并于當年2月創(chuàng)出6700荷蘭盾/株的天價，足以買下阿姆斯特丹運河邊一幢豪宅。隨后郁金香市場2月4日突然崩盤，一夜間價格一瀉千里，一周后暴跌90%。4月，荷蘭政府宣布終止所有郁金香合約。此后100多年，期權交易在英國倫敦等不少地區(qū)仍一直被視為非法。

18世紀中葉，歐洲出現了有組織的農產品期權交易。而英國1733年宣布期權為非法的《巴納德法》雖然直到1860年才被撤銷，但場外期權始終存在。18世紀末，美國出現了場外交易的股票期權，還逐漸形成了期權經紀商與自營商協(xié)會。

進入20世紀，一些經紀商將上市公司的股票推薦給客戶，換取其股票期權，從而使該股票市場需求飚升，上市公司和經紀商從中獲益，而大批中小投資者卻蒙受損失。1929年股災后，美國國會成立了美國證劵交易委員會（SEC）。SEC最初向國會建議取締期權交易，理由是“無法區(qū)分好期權與壞期權之間的差別，故為了方便只能將其全部禁止”。而期權經紀商與自營商協(xié)會則邀請了資深期權經紀人菲勒爾到國會作證。辯論中SEC官員厲聲質問：“如果僅12.5%的期權履約，那其他87.5%的期權購買者豈不就白白把錢扔掉了嗎？”菲勒爾從容回答：“如果你為房子買了火災保險而房子并沒有著火，你會認為是白白把保險費扔掉了嗎？”最終菲勒爾說服了國會，使議員們相信期權的存在確有其經濟價值，從而使美國的期權業(yè)得以生存發(fā)展。

1973年發(fā)生了期權成長史上的兩件標志性事件：一是芝加哥大學兩位教授布萊克和斯科爾斯發(fā)表論文《期權定價與公司負債》，建立起可推算任何已知期限金融工具理論價格的算法模型，使期權定價難題迎刃而解。二是因商品期貨市場交易量持續(xù)低迷，芝加哥期貨交易所（CBOT）歷時5年投入大量研發(fā)費后，于4月26日成立了全球首家期權交易所——芝加哥期權交易所（CBOE），場內期權由此誕生。到4月底，場內日交易量迅速超過場外。

1977年10月，SEC“急剎車”，宣布暫停所有交易所股票類期權新合約上市。3年后取消暫停令。隨著電腦技術的發(fā)展，期權市場交易方式也由傳統(tǒng)的公開喊價逐步轉向電子化。

2008年，美國次貸危機爆發(fā)后頒布了《多德-弗蘭克法案》，要求所有場外衍生品都要到場內進行中央清算。英國、德國等歐洲主要交易所也先后出臺類似規(guī)定。

B場外期權隨經濟形勢變化而不斷發(fā)展

美國衍生品市場由期貨市場、期權市場和場外交易市場（OTC）構成。期貨和期權市場統(tǒng)稱為場內市場，場外市場與之相對應。這兩個市場是全球風險轉移相互依存的重要組成部分。場內市場往往交易量占優(yōu)勢，場外市場交易額占優(yōu)勢。以2010年統(tǒng)計數據為例，OTC占全球衍生品交易金額的89%，成交量則只占45%；而場內交易金額僅占比11%，成交量則占比55%。

全球場外衍生品市場1998至2007年快速增長，名義本金增長約8倍，年復合增長率約26%。2008年次貸危機爆發(fā)，場外衍生品規(guī)模趨于穩(wěn)定并于2014年大幅下降。國際清算銀行（BIS）分析稱主要原因是合約壓縮導致名義本金和交易減少。2015上半年，場外衍生品交易萎縮，場外期權規(guī)模卻大幅上升，主要是由于推進場外衍生品市場改革、強化監(jiān)管、增加中央清算比例，但下半年又掉頭向下。截至2016年上半年，全球場外衍生品名義本金規(guī)模達544.052萬億美元，約為場內衍生品規(guī)模的8倍。

期權交易主要以場外為主，早期場外期權規(guī)模曾是場內期權的2.5倍以上，1998年至2016年場外期權占比期權市場平均為63%，始終高于場內期權。場外期權規(guī)模2001年起逐漸下降，但至今仍圍繞1.5倍于場內規(guī)模上下波動。而從增長率來看，場外期權比場外衍生品整體規(guī)模的變化波動更加劇烈。2008年下半年次貸危機令場外期權規(guī)模下降幅度高達25.17%。

C場內期權無法替代場外期權

如果說場內期權的標準合約服務于大多數投資者的共性需求，那場外期權的非標準合約則服務于各類型投資者的個性化需求，場內外期權的區(qū)別主要體現在：

地域分布

場內期權廣泛分布于歐美和亞洲市場，如1997年10月推出的韓國Kospi200指數期權，雖限用韓元交易，但成交量、成交額雙雙躍居世界之最。到2005年該合約占比韓國期權交易量97.77%，2011年總交易量超越芝加哥商業(yè)交易集團（CMEGroup）。

70%以上的權益類場外期權主要分布在歐美地區(qū)。2014年之前，歐洲權益類場外期權規(guī)模高于美國，但美國2015年反超歐洲。到2016年上半年，美國權益類場外期權規(guī)模約為歐洲的2倍，比1998年的3350億美元規(guī)模翻了6倍。

期權標的場內期權標的以商品期權為主，場外期權標的以利率和匯率為主，占比約90%。場外商品期權規(guī)模很小。權益類期權也以場內為主，場外占比僅8%左右。

利率類場外期權的名義本金規(guī)模最大，遠超其他品種，主要因為利率是市場上最基礎的標的，故使用最廣泛，成為對沖利率風險的主要工具。利率類場外期權可將貸方利率風險轉移到市場中進行對沖，還可用來投資理財，即通過判斷利率走向購買相應的期權獲利。最早的利率類場外期權是利率上限期權，后來才出現利率買權、利率賣權、利率下限期權、利率雙限期權、利率互換期權等。

基于靈活的特性，場外期權可以與各類標的資產掛鉤，不僅豐富了投資標的，也可以使原有的基礎資產交易更加活躍。當投資者無法投資某類資產，或需要利用杠桿時，投資以該類資產為標的的場外期權產品便經常成為唯一之選。

交易對手

場內期權的投資者只有資金門檻而沒有身份限制，場外期權則主要限于做市商、金融機構和非金融機構。做市商要求具備更高的資金實力和信用水平，能以自有資金交易場外期權，承擔交易和對沖風險。早期場外期權的交易模式主要以撮合為主，做市商占比低于其他金融機構。但隨著場外期權市場快速壯大，做市模式越來越成熟，1998至2016年做市商占比過半，金融機構占比約40%；非金融機構則參與度遞減。2016年上半年做市商占比55.18%，其他金融機構占比38.34%，非金融機構僅6.48%。未來非金融機構將更專注于自己的主營業(yè)務，同時選擇依靠專業(yè)的金融機構，間接使用場外期權。

有效期限

場內期權有效期一般為1—9個月不等，單個股票期權有效期至多9個月。而場外期權的到期日根據買賣雙方的需要量身定制，通常以短期為主，尤其早期市場中不到1年期的產品占比50%以上。但2008至2012年期間，1到5年期產品需求增加，占比超過1年期產品。2008年至2010年期間，5年期以上的場外期權產品占比達到峰值，與其他有效期品種并駕齊驅。近幾年5年期以上場外期權產品規(guī)模呈下降趨勢。而對應國債的期限，利率類場外期權主要以1至5年期產品為主。

清算模式

與場內期權的集中清算不同，場外期權交易主要有以下三種清算模式：非標準化雙邊清算是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要以雙方或加上第三方信用作為擔保，因而面臨較大的信用風險，尤其多筆交易時更承擔著多個對手的信用風險。標準化雙邊清算是通過主協(xié)議對場外期權合約的內容進行標準化處理，并通過增加抵押金的方式降低違約風險，方便雙方結算，主要對應于做市商交易。做市商一般是信用良好的大型商業(yè)銀行等機構，以自身信用為擔保提供合理報價。中央對手清算的本質是“場外交易場內清算”。最早于2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔保交收。

清算所作為交易雙方的對手方，使原來的場外期權合約轉化為兩張與中央對手方的清算合約。而中央對手方一般是各交易所旗下的清算所，實力雄厚，風險管控能力強于一般做市商。近年來為減少場外市場的系統(tǒng)性風險，各經濟體正逐漸加大中央對手方清算的比例。

D交易風險不容忽視

曾經的場外期權，要么不受政府監(jiān)管，要么被機構宣布為非法。上世紀30年代金融危機后，以美國為代表的西方各國，相繼制定或修改系列金融法規(guī)，設立了強有力的監(jiān)管機構及行業(yè)自律組織，旨在于創(chuàng)造公開、公平、公開的金融及衍生品生態(tài)環(huán)境。

近一個多世紀來，期權市場基本未出現較大的動蕩，原因之一就是經濟、金融界人士對加強監(jiān)管以嚴防發(fā)生系統(tǒng)性風險形成了普遍共識，并在立法、執(zhí)法及市場實踐中作出了不懈努力。但場外期權由于其發(fā)散性、多樣性、靈活性、游離性特點，仍潛在種種交易風險，以下兩類案例值得投資者重點關注。

場外期權發(fā)行者利用復雜結構暗藏“貓膩”

如累計期權Accumulator，是投資銀行與投資者以一種合約形式買賣股票、外匯、期貨或其他商品資產的場外交易期權，通常期限一年。如涉及股票則稱為累計股票期權。投行推銷時會說：“這只股票現價10美元，但你是我的高端客戶，我給你打折到8美元，但每天必須買1000股。”因此累計股票期權也被稱為“打折股票”。其表面十分誘人，實則暗藏“貓膩”：一是投資者購買后能以低于現價10%至20%的行權價買入股票，二是當股價升過現價3%—5%時合約自行取消，三是當股價跌破行權價時投資者必須雙倍買入該股，四是投資者只要有合約金額40%的現金或股票抵押即可購買，因而帶有很高的杠桿性。

累計期權簽約成交后，如標的股漲升逾3%—5%則合約自行取消，投資者“賺有頂”；而如果該股跌破8美元則投資者必須每天按8美元價雙倍買入該股，整整一年“虧無底”。2007年香港GDP總量1600億美元，但國際投行在香港地區(qū)出售的累計股票期權就高達1000多億美元。借力2008年索羅斯突襲引爆香港股災，令投資者因股市暴跌虧損更高達6000億港元。輸家中包括香港藍籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計期權而導致巨虧。

2014年9月19日阿里巴巴在紐交所正式上市，開盤68美元，當日收報98美元，一舉成為有史以來全球最大的IPO。而無緣參與IPO的美林證券等投行，借阿里巴巴上市激活美國股市中概股衍生品市場之機，推出“有保障的可贖回型累計期權”——CallableAccumulatorwithGuaranteePeriod，規(guī)定投資者在4周保障期內，可折價73%以每周1000股的頻率買入阿里巴巴股票。該條款保障了投資者部分收益，從而使“改良型”累計期權重返市場。

場外期權用戶面對市場變化缺乏應急處理預案

1997年亞洲金融危機爆發(fā)，全球市場風聲鶴唳。著名的長期資本管理公司（LTCM）認定此刻投資者出于恐慌性避險，將不惜代價購買期權為其資產“上保險”，從而導致期權隱含波動率大超實際波動率。于是LTCM決定先高價賣出期權，相當于賣出過高的隱含波動率，到行權時再以較低的實際波動率執(zhí)行，即通過高賣低買波動率實現套利。

亞洲金融危機將恐慌指數VIX一夜間推高至35以上，隨后數月又回歸25以下，這使得不少期權賣家日進斗金。而LTCM預判即使1997年下半年隱含波動率回歸20仍不到位，因為此前歷史波動率長期保持在15左右。于是LTCM與JP摩根、摩根士丹利、信孚銀行等大型商業(yè)銀行、投行簽訂場外期權合約，以22%左右的隱含波動率大量拋售有效期長達5年的場外股票看跌期權。LTCM堅信5年中期權隱含波動率肯定回歸歷史波動率15左右。為對沖股價波動的風險，LTCM還賣出看漲期權以構建跨式組合，這樣無論股指漲跌，只要其漲跌幅度收窄，都可以包賺不賠。

1998年年初股市漸穩(wěn)符合預期，VIX指數回歸20以下。誰知8月17日俄羅斯突然宣布盧布貶值并延期償付到期債務，重創(chuàng)投資者信心，大幅推高標普500的隱含波動率，令VIX指數創(chuàng)下44.28新高。根據期權定價公式，波動幅度每增加一個百分點，LTCM在歐美市場的損失就增加8億美元！由于必須對保證金進行當日無負債現金清算，導致LTCM再也無力支撐，大量頭寸被強行平倉，最終虧損13.14億美元，約占全球市場45.05億美元總虧損的四分之一！時過境遷，1998年后近5年內，VIX指數始終在25左右，再也沒回到15的歷史水平。

近年來，場外期權不斷總結經驗教訓，發(fā)展完善，從而為實體經濟更好地防范和對沖風險發(fā)揮出不可替代的作用。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。