期市宏觀功能及影響實(shí)證研究

期貨市場(chǎng)在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用

近年來，我國(guó)期貨市場(chǎng)功能逐漸增強(qiáng)并擴(kuò)展至宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，主要體現(xiàn)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、協(xié)助國(guó)家宏觀調(diào)控和爭(zhēng)奪國(guó)際定價(jià)權(quán)三個(gè)方面。本文通過統(tǒng)計(jì)實(shí)證方法，試圖揭示期貨市場(chǎng)的宏觀功能和意義。

期貨市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

關(guān)于期貨市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能的研究，我們選取2001―2017年我國(guó)期貨市場(chǎng)成交額和GDP季度數(shù)據(jù)為樣本。首先利用 ADF對(duì)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，其殘差序列在10%的顯著性水平下平穩(wěn)。進(jìn)一步對(duì)兩序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，根據(jù)VAR模型選取最優(yōu)滯后階數(shù)2，結(jié)果顯示，兩者在1%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)成交額的促進(jìn)作用明顯。

考慮到2015年下半年股票市場(chǎng)暴跌和熔斷對(duì)此后期貨市場(chǎng)成交額形成較大擾動(dòng)，剔除2015年及之后的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)期貨成交額與GDP進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，兩者在5%的顯著性水平下互為因果，其中，期貨市場(chǎng)成交額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用更明顯。

表1: 2010年―2014年期貨市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger因果檢驗(yàn)

此外，考慮到2015年期貨市場(chǎng)成交額異常主要源于股指期貨受限，我們使用2001年以來商品期貨成交額進(jìn)行分析，對(duì)季節(jié)調(diào)整后的序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，我國(guó)商品期貨成交額與GDP之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，商品期貨成交額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用一直比較明顯。

表2：2001年以來商品期貨與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由上可以看出，我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用比較明顯，即使在市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管政策影響下，商品期貨發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然重要。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)發(fā)展一直存在明顯影響，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也促進(jìn)了期貨市場(chǎng)發(fā)展。

期貨市場(chǎng)協(xié)助國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控

期貨市場(chǎng)不僅可以反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及運(yùn)行情況，還反映經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期效果，為制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供導(dǎo)向。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹水平是宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的重要目標(biāo)，我們進(jìn)一步對(duì)期貨市場(chǎng)與通貨膨脹和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系進(jìn)行分析。

1.期貨市場(chǎng)預(yù)先反映通脹水平變化

我們選取2004年7月―2017年7月南華商品期貨指數(shù)（NH）、南華工業(yè)品期貨指數(shù)（GY）、CPI、PPI的月度數(shù)據(jù)，以及2004年9月―2017年6月南華商品期貨指數(shù)與我國(guó)GDP平減指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，分別考察我國(guó)期貨市場(chǎng)與通脹水平的關(guān)系。

我們分別對(duì)NH與CPI、GY以及PPI、NH與GDP平減指數(shù)進(jìn)行時(shí)差相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，NH對(duì)CPI的領(lǐng)先期達(dá)6個(gè)月，GY對(duì)PPI的領(lǐng)先期為2個(gè)月，NH領(lǐng)先GDP平減指數(shù)一個(gè)季度，期貨價(jià)格對(duì)我國(guó)價(jià)格指數(shù)具有較強(qiáng)的領(lǐng)先性。進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)顯示，在由AIC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后階數(shù)下，我國(guó)期貨價(jià)格對(duì)價(jià)格指數(shù)均存在一定影響，期貨價(jià)格可以預(yù)先反映通脹水平變化，為制定實(shí)施宏觀政策和經(jīng)濟(jì)調(diào)整提供依據(jù)。

2.期貨市場(chǎng)充分反映宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向

2008年金融危機(jī)以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策先后經(jīng)歷了危機(jī)后短暫寬松期、經(jīng)濟(jì)過熱收緊期及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政策穩(wěn)健期，期貨市場(chǎng)均對(duì)政策效果和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出了有效反映，體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的功能。以鋼鐵期貨為例，近年來黑色產(chǎn)業(yè)作為淘汰落后產(chǎn)能的重點(diǎn)，鋼鐵、煤炭等品種的走勢(shì)明顯弱于工業(yè)品，鋼鐵期貨價(jià)格與工業(yè)品價(jià)格的剪刀差隨著產(chǎn)能去化加速持續(xù)擴(kuò)大，淘汰落后產(chǎn)能的政策導(dǎo)向在期貨市場(chǎng)上得以充分體現(xiàn)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)金融危機(jī)以來期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀政策的影響，我們分別選取2007年―2017年7月南華期貨綜合指數(shù)（F）、7天SHIBOR（S）及財(cái)政支出當(dāng)月同比（CZ）作為反映期貨市場(chǎng)走勢(shì)、貨幣政策和財(cái)政政策松緊的指標(biāo)，對(duì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，協(xié)整檢驗(yàn)顯示三者存在協(xié)整關(guān)系。進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，財(cái)政及貨幣政策與期貨價(jià)格互為因果，反映出期貨市場(chǎng)既可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)政策，也影響宏觀政策的實(shí)施，其中貨幣政策對(duì)期貨價(jià)格的影響更為顯著。

期貨市場(chǎng)有利于爭(zhēng)奪國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)

對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)爭(zhēng)奪國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的研究，我們選取2004年―2016年上期所滬銅主力合約結(jié)算價(jià)（SHFE）及LME3月期銅官方價(jià)（LME）的日數(shù)據(jù)，應(yīng)用方差分解法考察兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的變化。結(jié)果顯示，LME在期銅價(jià)格波動(dòng)的影響中始終占據(jù)主導(dǎo)地位，僅在滯后一期時(shí)，SHFE對(duì)滬銅自身的影響超過LME，但隨著滯后期增加，外部影響顯著增強(qiáng)，長(zhǎng)期內(nèi)倫銅在滬銅定價(jià)中仍占主導(dǎo)。

但自2010年起，滬銅市場(chǎng)成交增長(zhǎng)持續(xù)高于倫銅，進(jìn)一步對(duì)2010年―2016年的樣本價(jià)格進(jìn)行方差分解，考察在滯后一期時(shí)倫銅對(duì)滬銅價(jià)格的影響程度，結(jié)果顯示，隨著我國(guó)期銅市場(chǎng)成交的活躍，其價(jià)格影響力也在逐漸增強(qiáng)，自2014年起，短期內(nèi)SHFE對(duì)自身價(jià)格的影響程度超過LME，成為影響價(jià)格波動(dòng)的主要因素。

表7：對(duì)SHFE的方差分解

結(jié)論

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國(guó)期貨市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)和國(guó)際市場(chǎng)話語權(quán)上，我國(guó)期貨市場(chǎng)仍與成熟市場(chǎng)存在差距。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，在國(guó)際期貨市場(chǎng)的份額逐年增加，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際市場(chǎng)的引領(lǐng)作用也將逐步增強(qiáng)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。