華泰期貨：商品策略半年報20170703

宏觀視角：“再通脹2.0”情景下的價格分歧

我們認為目前宏觀差異主要是認為國外DM國家繼續(xù)穩(wěn)定上行，而國內經(jīng)濟轉弱預期維持。市場對國內宏觀判斷導致投資者對國內商品價格走勢偏悲觀，這也是前期商品快速下跌的重要的基本面因素。另一方面，隨著美國帶領的外部DM國家將繼續(xù)較為良性的復蘇，我們認為美國經(jīng)濟下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉強的格局并且會帶來核心通脹階段性反彈，有利于遠期合約定價。目前的情景與2016年初較為類似，就是深刻理解短期需求的“基本面派”與更理解未來市場宏觀因子的“金融派”基于不同的觀察視角出現(xiàn)較大分歧。

商品供給：利潤回落背景下產(chǎn)量與進口增速持續(xù)放緩

國內產(chǎn)量方面，隨著商品價格調整以及企業(yè)利潤的下滑，主要工業(yè)品的產(chǎn)量增速繼續(xù)回落跡象，從我們跟蹤的情況來看除了原煤與原油外，焦炭、玻璃、氧化鋁、水泥、塑料、燒堿、鐵礦石、鋼材、有色、發(fā)電量等工業(yè)品產(chǎn)量增速均繼續(xù)回落或者維持相對穩(wěn)定，前期我們認為生產(chǎn)利潤以及進口利潤的回落對商品供給增速的壓制依然存在。

商品需求：總量需求放緩趨勢依然不變

克強指數(shù)以及PMI等經(jīng)濟指標顯示國內經(jīng)濟在一季度達到高點之后開始放緩的趨勢并沒有改善，而從商品相關的幾大行業(yè)相關需求上看，仍處于需求逐步證偽的階段，基建投資大概率持穩(wěn)；地產(chǎn)受調控影響，銷量依然向下，且房企資金面的壓力將越來越大，房地產(chǎn)相關商品繼續(xù)擔憂；汽車方面消費依然疲弱，廠商優(yōu)惠增加已經(jīng)開始被動減產(chǎn)來去庫存；空調消費仍超預期，但主要是地產(chǎn)銷量的滯后影響以及去年低基數(shù)，目前依然預計6月之后同比增速將放緩。

遠月定價：定價分歧出現(xiàn)的反彈機會

國內商品持倉量持續(xù)反彈，市場的分歧在不斷加大。目前判斷對國內商品下半年消費走弱的分歧并不大，我們認為最主要的分歧是在于對遠期通脹預期的判斷與流動性是否延續(xù)緊縮的預期。我們認為美國經(jīng)濟下半年將繼續(xù)呈現(xiàn)出階段性轉強的格局，核心通脹在當下時間點上繼續(xù)存在階段性向上的風險?；谖覀儗ο掳肽闐M國家“再通脹”的判斷和最近國債期貨相對強勢，我們有理由相信在普遍預期下半年國內經(jīng)濟走弱的共識下面，流動性未必會繼續(xù)收緊。如果下半年上面兩個因子配合，加上產(chǎn)量進口量的高位回落等基本面因子的改善，再通脹流動性預期將會再次price-in在商品的遠月合約，有利于遠月合約相對近月走強?；诨竟┣筮壿嬜鳛橥顿Y判斷的資金或會再次遇到2016年初的反彈風險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。