宏觀經濟半年報
從上半年來看，“去產能”和“去庫存”還是有成效的，但是“去杠桿”成效不大，工業(yè)企業(yè)的負債率還是進一步上升，這表明同時實現(xiàn)五個目標是比較難的。
上半年多項經濟指標分化，反映出目前中國經濟正在加快轉型。
7月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年工業(yè)和消費增速穩(wěn)定，但是投資和出口增速放慢，尤其是民間投資放慢，以及房地產投資再次放慢，成為社會各階段關注的焦點。
上半年經濟增速為6.7%，與一季度一致。這反映出目前整體經濟增速相對穩(wěn)定。而上半年房地產投資增速為6.1%，對比1-4月的7.2%回落明顯。按此看，下半年再依賴房地產和民間投資拉動經濟很難。
“再靠房地產刺激經濟很難持續(xù)，所以短期內還是只有靠基建投資拉動。”海通證券首席經濟學家李迅雷分析。他認為，從長期看促進經濟增長還是要靠改革，特別是促進居民收入增長，進而促進消費增速提高。
李迅雷認為，一季度經濟通過房地產投資加杠桿來去庫存，工業(yè)則是補庫存，企業(yè)則是增加負債，這與“三去一降一補”（即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）的改革方向不完全吻合。
不過反思上半年數(shù)據(jù)，去產能、去庫存、降成本取得了一些成績，但是在降低杠桿率方面進展不是很大。而現(xiàn)在居民消費和投資領域短板空間很大，但是仍難以很快轉為促進經濟增長的內需，主要原因是存在很多復雜的體制性問題。
如何看待下半年經濟，如何促進經濟可持續(xù)增長，21世紀經濟報道記者（以下簡稱《21世紀》）于7月15日對李迅雷進行了專訪。
“三去一降一補”很難同步
《21世紀》：上半年GDP6.7%，和一季度一樣，你怎么看走勢？
李迅雷：從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，經濟增速整體平穩(wěn)，6月份的工業(yè)增加值增速有所回升，這個數(shù)據(jù)比預期的要好一些，這可能有一季度投資回升后的滯后效應。
因為這大半年的基礎設施投資拉動比較明顯，尤其是房地產的銷量在上升，包括像家電、家具等和房地產相關的行業(yè)都在快速上升，制造業(yè)增長的速度有所回升，這樣第二產業(yè)的增速會上升。另外一方面，研發(fā)費用是算到投資資金當中去的，可能對制造業(yè)增速有正面影響。
總體而言，上半年經濟數(shù)字還是不錯的。有些經濟指標的增速下降，比如居民收入和消費增速，其回落的邏輯是一致的，二季度的消費增速比一季度明顯回落。
目前消費結構還在調整當中， 商品零售增速放慢，但是網上零售繼續(xù)保持百分之三十左右的高增長，另外餐飲、服務業(yè)消費在加快。
《21世紀》：如果說一季度經濟6.7%，是通過去產能、補庫存、加杠桿、補短板導致的，整個上半年情況呢？
李迅雷：如果要實現(xiàn)“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大目標同步增長是很難的。
從上半年來看，“去產能”和“去庫存”還是有成效的，但是“去杠桿”成效不大，工業(yè)企業(yè)的負債率還是進一步上升，這就表明同時實現(xiàn)這五個目標是比較難的。
關于“降成本”，勞動力的薪酬的增速已經放緩，利率水平也會回落，這樣“降成本”不是一個問題。難就難在“去杠桿”， 既要保持經濟平穩(wěn)增長又要“去杠桿”，難度比較大。
目前企業(yè)的杠桿率仍在增加，而且，居民的杠桿率在加速增加，房地產“去庫存”對應的就是居民“加杠桿”，“去庫存”跟“加杠桿”是對應關系，如果“去庫存”和“去杠桿”同時的話，那“去庫存”的房子賣給誰呢？上半年住戶的中長期貸款增加2.62萬億左右，估計80%左右是居民房貸，也就是說今年上半年的房貸新增超過兩萬億，2015年一整年的房貸只有2.58萬億左右，如果按上半年居民房貸這樣快的增速，2016年居民房地產加杠桿的增速要超過60%，這是很恐懼的數(shù)據(jù)。
上半年房地產銷售面積和銷量的增加，基本上是靠居民加杠桿來實現(xiàn)的。以往為什么房地產銷售不增加居民的杠桿，這與過去買房的結構有關，即過去買房者中，投資性購房占比較大，故房貸增速不高。本輪房地產銷量的增加，以改善性購房為主，即買房的群體是中產階層為主。中產階層在目前的高房價之下加杠桿，與去年股災前加杠桿，是否有類似之處，值得思考。這輪居民加杠桿中，不是富人在加杠桿，將來隱患很大，如果房價一跌會導致居民還貸風險上升。
中產階級加大杠桿，很多屬于超前消費，比如說改善型購房，就是怕房價未來會繼續(xù)上漲，本來要明后年買的今年就先買了。這樣對明后年買房會產生影響。房地產的銷量增速在四月份已經見頂了，五月六月銷售增速持續(xù)回落，這樣會影響下半年房地產開發(fā)投資增速的進一步回落。
房地產開發(fā)投資增速的拐點在2010年達到33%之后，就已經出現(xiàn)了，故房地產投資的大趨勢是下行的，目前只是下行中的反彈而已。去庫存是一個長期難題，估計三四線城市的庫存還是會繼續(xù)增加。
民間投資放慢原因多
《21世紀》：從長期趨勢看，上半年民間投資增速僅僅2.8%，你怎么看？
李迅雷：民間投資增速回落的深層原因，在于國內投資機會減少，中國一部分產業(yè)由于勞動力成本上升，在向
其他發(fā)展中國家轉移，在這個過程中，民間投資肯定是向海外流動。今年上半年
上海的民間海外直接投資增長80%，與民間資本國內投資不足形成強烈反差，這也很說明問題。
民間投資為什么外流，一是因為海外資金成本較低；二是對人民幣貶值的擔心，如果人民幣匯率預期是貶值的話，很多投到海外的資金，即便不投任何項目，僅僅把人民幣換成強勢貨幣，就是賺錢的。
第三個原因是國內的勞動力成本上升較快，印度、越南勞動力便宜，到那邊投資回報率會更高。
第四個原因，是中國海外移民在加速，海外移民也帶來了房地產投資的機會，根據(jù)過去的經驗，人往哪里去哪里的房價就上漲，目前到海外華人集聚區(qū)投資不動產也是一個很好的選擇。
國內很多短板領域有投資機會，比如環(huán)保等，問題是這些行業(yè)投資的回報率不高，甚至不賺錢。另外大部分民企的技術含量還是很低的，已有的民間投資大部分是在傳統(tǒng)制造業(yè)，民間投資在新興產業(yè)比重還是比較低的，盡管未來可能很賺錢。從民間投資的構成看，在研發(fā)上的投入，或者在新技術、新設備的投資占比過低，這也反映了民間投資總是存在賺快錢的短期行為。
《21世紀》：中央研判經濟新常態(tài)，認為經濟分化在加劇，新舊動能在轉換，一個潛臺詞就是說短期內新動能無法抵消舊動能的影響，你怎么看？
李迅雷：中國是一個制造業(yè)的大國，不是一個強國，中國本身就面臨著結構性的問題，面臨轉型的壓力，我們是一個13億人口的大國，不像新加坡、
臺灣、韓國這些人口總量不大的國家和地區(qū)，他們的轉型比較容易，我們轉型還是很難的。中國的傳統(tǒng)產業(yè)創(chuàng)造的GDP估計在85%左右，新興的產業(yè)只占15%，短期內新興產業(yè)快速增長不可能抵消傳統(tǒng)產業(yè)的下行對經濟的負面影響。
下半年降準可能性大
《21世紀》：你對下半年經濟怎么看，中央提出要適度擴大總需求，你覺得哪些可以作為？
李迅雷：主要是投資和增加公共服務的投入。搞投資的只能投基建，目前情況下，賺錢的項目越來越少，所以基建投下去基本不增加現(xiàn)金流，因此，基建投資就是國家和企業(yè)債務的繼續(xù)增長過程，尤其是政府部門的債務水平還會繼續(xù)提升。
在財政政策方面，隨著人口老齡化，要彌補過去公共服務上的欠賬，需要進一步擴大財政支出，我國年初的預算財政赤字率是3%，估計今年全年財政赤字率會超過4%。
國家要加大政府債務置換的力度，增加對社會保障和公共服務方面的支出。這方面財政支出壓力比較大，隨著經濟增速的下行，財政收入的增速也在減少，但也不是沒有辦法解決。
比如一二線城市可以加快土地流轉，另外已經停產的企業(yè)土地可以重新轉讓。像上海的土地出讓收入單個地很貴，所以一二線城市通過賣地還是可以有很可觀的財政收入。
《21世紀》：貨幣政策方面是不是還有空間，比如降息降準？
李迅雷：關于貨幣政策，我認為下半年降準備金率的可能性比較大，降息的可能性不大。如果再降息的話，人民幣貶值的壓力會加大。
中國目前17%的存款準備金率是太高了，國外一般是7%-8%這樣的水平。但中國本身的貨幣發(fā)行量就過大，繼續(xù)大幅降低利率會造成貨幣泛濫，這樣的話又會擴大資產
價格泡沫。目前還是比較穩(wěn)健的貨幣政策。
另外，即便國家基準貸款利率大幅下調，但是民企和中小企業(yè)未必能獲益。
民營企業(yè)借貸利率較高，一年期基準貸款利率有的達到10%甚至20%，貸款利率居高不下，首先是中小微企業(yè)的商業(yè)信用度還不夠，其次可以抵押的東西太少，再次中小企業(yè)規(guī)模小，盈利波動比較大，銀行不會輕易借貸，整個中國的商業(yè)借貸體系還是不健全，存在很多體制性問題。
補公共服務短板提升總需求
《21世紀》：中國每年有大量居民到國外消費，民間投資近年也有向國外轉移的傾向，國內消費和投資空間仍然很大，如何提升國內的消費和投資需求？
李迅雷：國內消費和投資的空間都很大，但越來越多人偏向去國外消費和投資，這是個很難解決的問題。
無論是去海外投資還是消費，主體屬于中國的高收入階層。高收入群體在國內的占比不算很高，大概在5%，但中國低收入群體的有效需求是不足的，要擴大消費的話需要有整體的收入提升才行。所以說，我們的公共服務如醫(yī)療、教育等各方面對中低收入群體的應有支持都不足，欠賬太多，需要擴大財政支出來彌補，但財政收入的增幅已經大幅下降了。這就是目前經濟發(fā)展面臨的困境所在，即居民未富先老，企業(yè)債務率仍在上升。
中國現(xiàn)在總債務水平不算太高，但債務增速幾乎是全球最快的，政府的債務還在繼續(xù)增加。這種情況下，政府不可能再繼續(xù)大幅提高財政赤字率來促進經濟增長。
因為很多短板領域投資回報率不見得高，比如醫(yī)療教育，所以中國的問題主要還是有效需求不足。有錢的是高收入群體，但普通低收入群體的收入這兩年來增速還在放慢。
高收入群體的消費升級非常明顯，但是主要屬于奢侈品。奢侈品在國內總的消費額比重不高，不能期待增加馬桶蓋、電飯煲等的升級消費來提升消費總規(guī)模。真正占國內消費比重大的還是傳統(tǒng)的消費和服務，比如汽車、家具及空調、電冰箱等家電。
盡管國內居民消費增長的潛力很大，最主要的問題是有效需求不足。這方面涉及到收入分配改革，解決貧富收入差距的問題，所以要確保經濟長期持續(xù)穩(wěn)定增長，還是要靠改革。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
