楊濤:從首付貸看居民部門杠桿風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)報(bào)道，監(jiān)管部門近期開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注包括首付貸在內(nèi)的房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)。所謂首付貸，是指在購(gòu)房人首付資金不足時(shí)，地產(chǎn)中介或金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)槠涮峁┭a(bǔ)助資金拆借，用于購(gòu)房人放大購(gòu)房杠桿。

眾所周知，房貸衍生品創(chuàng)新失控是美國(guó)次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，其中的風(fēng)險(xiǎn)值得我們關(guān)注。在去杠桿的我國(guó)金融體系優(yōu)化思路下，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門是重點(diǎn)，政府部門有加有減，而通常認(rèn)為居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表良好，還可以適度加杠桿。如與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家比，其消費(fèi)杠桿率水平依然較低，消費(fèi)金融仍大有前途。但居民部門狀況良好的前提，則是房地產(chǎn)這一與大眾息息相關(guān)的資產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，因此房地產(chǎn)融資杠桿如失控，則會(huì)使得整個(gè)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步滑向失衡。

就金融危機(jī)而言，從居民部門進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，遠(yuǎn)少于基于金融機(jī)構(gòu)的視角。例如，近期出版的美國(guó)學(xué)者阿蒂夫·邁恩和阿米爾·蘇非完成的《房債》（HouseofDebt）一書(shū)，以其獨(dú)特的視角分析了次貸危機(jī)給美國(guó)帶來(lái)的大衰退，并為如何避免重蹈覆轍提出了有力的政策建議與方案。

就其觀點(diǎn)來(lái)看，一是從糾纏不清的危機(jī)爆發(fā)動(dòng)因中，找到了從家庭債務(wù)入手的分析思路，提出了在家庭抵押貸款類債務(wù)的不同杠桿支撐下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是如何被催生起來(lái)的；而在快速衰退過(guò)程中，“止贖”的外部性使得泡沫破滅加劇，危機(jī)則進(jìn)一步蔓延。二是探討了債務(wù)對(duì)于收入趨勢(shì)分化與財(cái)富不平等的影響，指出“一個(gè)金融體系過(guò)度依賴債務(wù)，那么他將放大社會(huì)財(cái)富的不平等”。并且，在政府、企業(yè)、金融和家庭這幾大部門中，與多數(shù)學(xué)者更關(guān)注危機(jī)中的其他部門有所不同，《房債》則觸及到了家庭債務(wù)失控與金融危機(jī)所帶來(lái)的嚴(yán)重再分配效應(yīng)，尤其是發(fā)現(xiàn)對(duì)房貸負(fù)債高的家庭影響更大。三是作者認(rèn)為債務(wù)其實(shí)增加了非理性樂(lè)觀者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而助推價(jià)格泡沫的產(chǎn)生，同時(shí)他們并不同意多數(shù)人所認(rèn)為的只能通過(guò)救助銀行、恢復(fù)流動(dòng)性、暢通信貸渠道等方法來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，并指出“信用中介需要論在每一位思考這個(gè)問(wèn)題的思想者中幾乎成為廣為接受的原則”，以及“銀行受損的真實(shí)原因就是家庭支出驟減導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退。如果我們想要拯救銀行，最好的方式就是直接處理家庭杠桿問(wèn)題。”四是圍繞政府對(duì)于衰退的干預(yù)，提出了要著眼于怎樣有效提高產(chǎn)出和減少失業(yè)。作者認(rèn)為可以探索家庭債務(wù)的重組和減免機(jī)制，而財(cái)政貨幣政策組合并不能替代這些嘗試，同時(shí)整個(gè)金融體系需要更有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，尤其是以更多的股權(quán)融資來(lái)替代債務(wù)。

當(dāng)首付貸與房地產(chǎn)熱潮又洶涌而來(lái)，金融創(chuàng)新、普惠金融被等同于“人人負(fù)債和搞金融”時(shí)，我國(guó)也需要反思家庭資產(chǎn)負(fù)債表的安全性問(wèn)題。

一則，當(dāng)前我國(guó)同樣面臨迫切的去杠桿壓力，但是去杠桿與新常態(tài)的矛盾混雜在一起，加上不同經(jīng)濟(jì)部門的杠桿錯(cuò)配問(wèn)題，使得現(xiàn)實(shí)中的問(wèn)題變得更加棘手。值得思考的問(wèn)題如：在金融業(yè)自身與企業(yè)部門強(qiáng)調(diào)去杠桿的同時(shí)，伴隨著股市配資、互聯(lián)網(wǎng)金融“灰色地帶”、場(chǎng)外要素市場(chǎng)與民間理財(cái)?shù)确N種現(xiàn)象的泛濫，更多的“負(fù)面杠桿”開(kāi)始向家庭部門轉(zhuǎn)移。如此，再加上“全民金融熱情”的爆發(fā)，會(huì)否帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與危機(jī)轉(zhuǎn)嫁，甚至在周期波動(dòng)中引發(fā)埃文·費(fèi)雪在1933年所言的“債務(wù)通貨緊縮”，最終嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與公眾利益。

二則，對(duì)于我國(guó)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，金融中介機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性更加具有系統(tǒng)重要意義，家庭部門往往被縮略成為“存款提供者”或“金融產(chǎn)品服務(wù)對(duì)象”，在對(duì)宏觀金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)積累、增長(zhǎng)與就業(yè)等問(wèn)題進(jìn)行考量時(shí)，家庭金融尚未受到足夠的重視。黨的十八屆五中全會(huì)著力強(qiáng)調(diào)了“共享”發(fā)展的意義，這就意味著，能否有效控制家庭部門面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化金融服務(wù)、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者金融主權(quán)，使其更好地分享金融改革的成果，就成為現(xiàn)代金融體系構(gòu)建的重中之重。否則一旦危機(jī)爆發(fā)，將會(huì)給公眾帶來(lái)比歐美更加嚴(yán)重的福利損害。

三則，需理性看待金融結(jié)構(gòu)的完善。如《房債》顯然寄希望于融資模式的改變，能夠緩解危機(jī)與動(dòng)蕩，作者認(rèn)為，“我們相信更多的股權(quán)類融資有助于避免痛苦的衰退再次發(fā)生，同時(shí)有助于支持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)”。可以看到，我國(guó)同樣面臨直接融資與間接融資的權(quán)衡問(wèn)題，提升直接融資比重也成為當(dāng)前的重要政策方向。但是仍然有許多困惑值得思考，如：《房債》作者認(rèn)為“過(guò)于便宜”和“存在補(bǔ)貼”的債務(wù)造成了杠桿高企，而股權(quán)資產(chǎn)的高溢價(jià)對(duì)此有所緩解，但在我國(guó)卻面臨債務(wù)融資的“難”和“貴”問(wèn)題，加上股權(quán)市場(chǎng)的制度不夠堅(jiān)強(qiáng)，則股權(quán)替代的邏輯似乎有所不同。再如，直接融資與股權(quán)融資的關(guān)聯(lián)，場(chǎng)外股權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)股票市場(chǎng)的權(quán)衡，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與居民在股權(quán)融資中的利益協(xié)調(diào)，等等，都使得這一“藥方”難以簡(jiǎn)單拿來(lái)使用。當(dāng)然毋庸置疑的是，即便在直接融資比重全球領(lǐng)先的美國(guó)，學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資仍需大力發(fā)展，而在資本市場(chǎng)仍在規(guī)范和躑躅中前行的我國(guó)來(lái)說(shuō)，更需要探索適合國(guó)情的股權(quán)市場(chǎng)深化之路。

總之，經(jīng)濟(jì)金融改革與發(fā)展的成果最終還要體現(xiàn)在居民部門的福利改善上，這就要求我們改變?cè)瓉?lái)對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的過(guò)于偏重，優(yōu)先努力解決家庭財(cái)稅、金融的扭曲與困境，促使其真正成為經(jīng)濟(jì)肌體的健康細(xì)胞。