低油價引發(fā)新供給沖擊

經濟周期是逃不過的，因此，它總是給市場帶來似曾相識而又截然不同的挑戰(zhàn)。

在經歷了2015年的大幅下跌之后，原油價格2016年的運行更顯跌宕起伏，主要產油國就限制產量方面的博弈已陷入個體理性引致集體非理性的“囚徒困境”，原油價格在絕對低位依舊大起大落，給全球經濟復蘇和金融市場運行帶來巨大不確定性。

筆者認為，不穩(wěn)定的低油價正形成“新供給沖擊”。和40年前引發(fā)滯脹的上世紀70年代的供給沖擊相比，2016年的“新供給沖擊”通過類似的作用機理，會給經濟發(fā)展和全球秩序帶來更復雜的挑戰(zhàn)。面對挑戰(zhàn)，全球政策調控理念迫切需要從“凱恩斯主義”轉向“新供給主義”。

供給沖擊卷土重來

2016年以來，全球股市深度普跌，大宗商品市場劇烈震蕩，危機氛圍日趨濃厚。筆者認為，每一場危機都是信心危機。在歐日均已實行負利率、中國信貸貨幣增長超預期、美聯(lián)儲加息預期漸弱的背景下，信心危機的出現(xiàn)表明，全球政策調控已進入“失信陷阱”。超常規(guī)政策卻伴隨著“失信陷阱”，根本原因在于，政策重心與問題核心存在方向性的錯配。

當前全球經濟面臨的是“新供給沖擊”，而應對政策卻集中于需求側，這種錯配帶來難以破解的結構性難題。

事實上，以油價失控為核心的供給沖擊并非首次出現(xiàn)。上世紀70年代，受石油輸出國組織(歐佩克)限產的影響，油價兩次大幅上漲，不僅帶來了通脹和衰退并存的滯脹現(xiàn)象，還引發(fā)了主流經濟學對二次世界大戰(zhàn)后占主導地位的“凱恩斯主義”的全面反思和學理革命。

然而，和40年前不同的是，2016年的“新供給沖擊”體現(xiàn)在三個維度：一是油價運行在絕對低位，市場秩序混亂的負面效應超過了供給端壓低成本的利好效應；二是油價運行極不穩(wěn)定，油價短期波動太大，以至于實體經濟企業(yè)難以進行長期成本和價格的有序調整；三是油價存在長期上行的預期，當前的低油價存在“超跌”因素，油價上行隨時可能成為新趨勢，長期通脹壓力的存在給家庭和央行的現(xiàn)時決策都帶來了兩難困境。

供給沖擊引致兩大核心風險

筆者認為，“新供給沖擊”正帶來兩大核心風險：迫在眉睫的地緣政治風險和若隱若現(xiàn)的結構性滯脹。

一方面，“新供給沖擊”深度改變了全球復蘇利益的分配結構，利益博弈在非理性狀態(tài)下不斷向地緣沖突演化。低油價帶來了三種利益轉移，一是復蘇利益從產油國向用油國的轉移，二是壟斷利益從高成本產油國向低成本產油國的轉移，三是政策利益從匯率穩(wěn)定國向競爭性貨幣貶值國的轉移。國家利益是最現(xiàn)實的普世價值，在低油價引發(fā)利益再分配的格局下，大國對抗和區(qū)域動蕩深層加劇，爆發(fā)地緣政治事件的可能性不斷加大。

另一方面，“新供給沖擊”潛在改變菲利普斯曲線的形狀，全球經濟正從全面通縮向結構性滯脹悄然演化。

正如我們反復強調的，油價在30美元/桶以下的運行是不穩(wěn)定的，由于全球能源生產成本具有較大的區(qū)域差異，因此限產博弈異常復雜且推進緩慢。筆者認為，盡管價格機制的作用可能會受到復雜博弈的干擾，但價格機制不會長期失效，原油供需基本面的變化將漸次發(fā)生。從2016年全年來看，油價存在較為明確的遠期上行趨勢，只是趨勢力度和拐點形成尚存變數(shù)。

如此背景下，“新供給沖擊”將在未來帶來滯脹壓力，而這種壓力將是結構性的。由于新興市場處于經濟下行周期，長期通脹基數(shù)較高且油價敏感性較大，因此，“新供給沖擊”帶來的滯脹壓力將主要體現(xiàn)在新興市場，而發(fā)達國家特別是美國，發(fā)生滯脹的可能性較小。

全球需要一場供給側變革

上世紀70年代的供給沖擊曾給全球政策帶來重大改變，強調需求側干預的凱恩斯主義在學術上遭遇“缺乏微觀基礎”的致命打擊，在現(xiàn)實中則面臨無法應對滯脹格局的嚴峻挑戰(zhàn)，理性預期學派、新古典經濟學和新凱恩斯主義由此發(fā)展起來。筆者認為，2016年的“新供給沖擊”也將給全球政策帶來類似的沖擊。

當前，歐洲和日本都已使用負利率政策，美國和日本的債務率都超過了技術破產線，新興市場貨幣則在競爭性貶值方向上存在一定程度的超調，全球政策在需求側上的發(fā)力已接近瓶頸狀態(tài)，而這種凱恩斯主義范式的需求刺激政策已經很難應對“新供給沖擊”帶來的復雜挑戰(zhàn)。

如此背景下，需求側政策只能創(chuàng)造條件，而無法根本扭轉局面，全球政策需要一場供給側變革。從全局層面看，全球供給側變革包括：一是借由G20等多邊對話機制推動全球治理在新常態(tài)下的應時改變；二是削弱國際貨幣體系對美元霸權的依賴；三是通過多元化大宗商品定價權來減輕石油美元體系的內生脆弱性；四是增強全球宏觀審慎監(jiān)管的溝通與協(xié)作；五是嘗試建立超主權的金融市場穩(wěn)定機制；六是切實推進全球第四次產業(yè)革命；七是在全球范圍內推進各類稅收減免。

從國別層面看，供給側變革的核心提升全要素生產率、需求側的競爭性寬松只會緩解短期痛苦，供給側變革的力度和效果將決定各個國家在全球新格局中的未來排序。筆者認為，“新供給沖擊”下，全球秩序勢必將發(fā)生改變，越早從政策理念上揚棄傳統(tǒng)“凱恩斯主義”，越重視微觀基礎和供給側變革，就越有希望盡早走出全球經濟弱復蘇的泥沼，并在新的長周期復蘇中占據主導地位。

正是基于這種考慮，我們對2015年末明確提出供給側結構性改革的中國經濟保有正面期待，同時也希望中國在供給側上的政策調控理念能夠更快、更充分地轉化為務實的政策行動。

備注：數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。