紙漿中期上下兩難

過剩產(chǎn)能投放在2020年將持續(xù)影響木漿供需，2020年新投產(chǎn)產(chǎn)能減少僅是緩解了產(chǎn)需差擴(kuò)大的態(tài)勢，供過于求的局面還將延續(xù)。

供應(yīng)

歐洲和中國作為全球重要的木漿消費(fèi)區(qū)域，具有極強(qiáng)的聯(lián)動性，歐洲市場的供需矛盾通過貿(mào)易流傳導(dǎo)至中國。2008年金融危機(jī)重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì),歐洲也未能幸免，過去十年寬松的政策環(huán)境未能抑制經(jīng)濟(jì)再次下滑的局面，歐洲市場木漿消費(fèi)量出現(xiàn)斷崖式下跌后恐再難返昔日高點，2018年歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜，造紙業(yè)再度受挫,木漿消費(fèi)繼續(xù)滑坡。

過去十年，歐洲木漿產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐并未停止，供需嚴(yán)重失衡，為紓解供需困境歐洲漿廠將目光投放在東亞地區(qū)，將供應(yīng)壓力向東亞特別是中國地區(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。由于歐洲地區(qū)造紙業(yè)持續(xù)低迷，闊葉漿主產(chǎn)國將被迫減少對歐盟地區(qū)的出口，將供應(yīng)進(jìn)一步向中國地區(qū)傾斜。因此，綜合來看，歐洲地區(qū)的供應(yīng)壓力將通過貿(mào)易流影響中國木漿基本面。

2019年上半年，歐洲對中國針葉漿月均出口量同比增加了6.41萬噸，2019年下半年同比增加了10.83萬噸；上半年，巴西對歐洲木漿月均出口減少了6.55萬噸，轉(zhuǎn)而對中國增加了5.39萬噸出口量，下半年，巴西對歐洲月均出口減少3.23萬噸，對中國出口增加1.85萬噸。我們預(yù)期2019年歐洲市場和巴西對中國增加了近150萬噸木漿供應(yīng)。此外，巴西Suzano在2019年前三季度的木漿產(chǎn)量減少119.1萬噸，預(yù)計2019年減產(chǎn)量將達(dá)到160萬噸，2019年Suzano產(chǎn)能利用率始終維持在70%附近，減產(chǎn)僅僅是供應(yīng)壓力的推遲釋放。在歐洲、巴西以外的木漿主產(chǎn)區(qū)域供應(yīng)不發(fā)生較大變動的假設(shè)前提下，如果2020年Suzano將開工率恢復(fù)至正常水平、將直接為中國市場帶來55萬—70萬噸木漿供應(yīng)增量，加上歐洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)底部運(yùn)行的可能性，2020年歐洲和巴西將為中國木漿市場帶來200萬—220萬噸的供應(yīng)增量。

需求

從紙廠利潤角度評估，紙價上行、漿價下行——剪刀差持續(xù)拉大，利潤收窄將是必然趨勢。目前下游雖然出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但無法再現(xiàn)2017年造紙業(yè)輝煌，加上下半年紙廠原料的抄底行為，未來半年采購需求將出現(xiàn)一定程度下滑。2020年國內(nèi)外環(huán)境仍然存在較大不確定性，紙廠和經(jīng)銷商對未來行情的判斷仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，在生產(chǎn)和銷售上或維持相對保守的經(jīng)營策略。

明年將有大量造紙產(chǎn)能投放，若產(chǎn)能完全釋放，造紙業(yè)供需失衡將壓縮紙品漲價空間，有損紙廠利潤。我們認(rèn)為當(dāng)前紙廠核心訴求在于保利潤，在看不到終端需求放量增長信號的前提下，提升產(chǎn)量的做法不利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營，預(yù)期明年造紙業(yè)開工水平難出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，造紙業(yè)原料需求增長有限。如果考慮到生活用紙的人均消費(fèi)增量空間，和包裝紙升級的替代性需求，按較高歷史增速區(qū)間——年10%—15%的木漿需求增速，保守估算2020年木漿需求量將增加100萬—150萬噸。

庫存

庫存周期跟隨產(chǎn)能周期波動。產(chǎn)能過剩最直觀的表現(xiàn)是庫存水平提高，歷史庫存高點大多都能與產(chǎn)能投放時點關(guān)聯(lián)。2019年上半年，造紙業(yè)歷經(jīng)長達(dá)半年的去庫，成品紙庫存雖然已經(jīng)降至較低水平，但產(chǎn)業(yè)信心缺失，春季文化紙旺季行情提前收尾，導(dǎo)致紙漿去庫并未取得實質(zhì)性進(jìn)展，港口庫存在8月創(chuàng)下217萬噸歷史新高。

四季度，多重因素疊加發(fā)酵，港口庫存開始出現(xiàn)明顯的邊際改善。但值得注意的是，港口顯性庫存僅為產(chǎn)業(yè)鏈庫存的一部分，產(chǎn)業(yè)人士分析，港口庫存僅占產(chǎn)業(yè)鏈庫存的1/4。三季度Suzano低價出貨的政策很大程度上刺激了紙廠備貨意愿，港口庫存下降實際上是顯性庫存向隱性庫存進(jìn)行了轉(zhuǎn)化。

除了港口現(xiàn)貨，紙廠加大了船貨以及未完訂單的采購量，從10月開始紙漿到港量持續(xù)偏高。對于紙漿隱形庫存部分我們無法作出準(zhǔn)確的估量，但有理由推測三、四季度紙廠進(jìn)行了較大規(guī)模的補(bǔ)庫操作，且備貨量遠(yuǎn)超季節(jié)性需求。隨著年底季節(jié)性旺季的結(jié)束，紙廠開工將隨之下調(diào)，疊加春節(jié)期間國內(nèi)紙廠檢修因素，預(yù)期顯性和隱形庫存消化將持續(xù)較長時間，加上未來到港的船貨以及遠(yuǎn)期訂單，產(chǎn)業(yè)鏈庫存真正降至合理水平至少需要4個月以上的時間。

展望

2019年造紙業(yè)開工恢復(fù)、Suzano減產(chǎn)基本抵消了產(chǎn)能釋放和歐洲經(jīng)濟(jì)問題的影響，加上2018年年底約50萬噸的非正常港口庫存結(jié)轉(zhuǎn)（紙廠庫存偏低，忽略不計），國內(nèi)木漿供需差至少在200萬噸以上。如果2020年，歐洲經(jīng)濟(jì)難有改觀，Suzano繼續(xù)減產(chǎn)，加上國內(nèi)港口非正常庫存50萬噸結(jié)轉(zhuǎn)，供需差將至少在50萬—100萬噸。如果Suzano完全恢復(fù)至正常產(chǎn)能供應(yīng)水平，過剩至少將達(dá)到100萬—170萬噸。

過剩產(chǎn)能投放在2020年將持續(xù)影響木漿供需，2020年新投產(chǎn)產(chǎn)能減少僅是緩解了產(chǎn)需差擴(kuò)大的態(tài)勢，供過于求的局面還將延續(xù)。因此，我們認(rèn)為在產(chǎn)能過剩因素未完全出清、過剩仍然存在的情況下，2020年木漿新增產(chǎn)能減少對基本面的供需影響較小，難以成為主導(dǎo)漿價走勢的首要因素，但供需差縮小意味著木漿基本面存在一定的邊際改善，支撐漿價反彈。

2020年上半年紙漿運(yùn)行以“振蕩”基調(diào)為主，下半年將有反彈行情出現(xiàn)。由于2019年下半年紙廠過度補(bǔ)庫，木漿出貨難的問題仍將持續(xù)存在，明年春季文化紙旺季不旺的現(xiàn)象大概率會再次發(fā)生，加上2019年年底國內(nèi)外宏觀層面的利好落實到產(chǎn)業(yè)需要時間，明年文化紙旺季結(jié)束后盤面下行風(fēng)險依然存在。如果8月底港口庫存見底，疊加文化包裝旺季因素的催化影響，在不考慮其他擾動因素的情況下，紙漿有望在下半年迎來新一輪反彈行情。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。