鎖短放長有玄機 貨幣調(diào)控存空間

10月以來，資金面未按預想劇本演繹，央行也未按市場預期出牌。近期資金面時松時緊和中期借貸便利(MLF)現(xiàn)身都有些讓市場意外。聯(lián)系到停做逆回購、開展MLF操作和降準，央行鎖短放長跡象愈發(fā)明顯。

　　分析人士認為，“鎖短”本質(zhì)是避免市場利率過低，“放長”則是為了釋放資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟，對多目標的兼顧更好詮釋了貨幣政策松緊適度的取向。與2016年不同，當前鎖短放長并不意味著貨幣調(diào)控可能邊際收緊。監(jiān)管部門在調(diào)降利率方面可能會更加謹慎，但在當前經(jīng)濟形勢下，貨幣調(diào)控仍有階段性、結(jié)構(gòu)性的放松空間。

　　資金面未按“劇本”演繹

　　9月底以來，資金面時松時緊，表現(xiàn)出乎意料，直觀的表現(xiàn)是短期貨幣市場利率上躥下跳。

　　以往“十一”過后的一兩周資金面會比較寬松。原因大致有三：一是季末監(jiān)管考核擾動消退；二是9月末財政支出力度大，提升金融機構(gòu)超儲規(guī)模；三是長假過后現(xiàn)金回流銀行體系。今年這三個因素的影響同樣存在，財政支出力度比往年大。央行數(shù)據(jù)顯示，9月末金融機構(gòu)財政存款下降7026億元，往年同期均為下降3000億元左右。此外，9月央行實施全面降準，釋放長期資金約8000億元。央行調(diào)查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘透露，9月末超儲率是1.8%，這一數(shù)字為2016年以來同期最高水平。

　　10月中上旬資金面似乎并未表現(xiàn)出預期的寬松。據(jù)各方分析，長假過后央行逆回購集中到期，加上準備金補繳、國債發(fā)行繳款等，對短期流動性造成疊加影響，掣肘了月初資金面表現(xiàn)。

　　MLF占比提升指向鎖短放長

　　資金面沒按劇本演繹，央行也沒按市場預期出牌。

　　15日，9月降準組合政策中的定向降準開始實施。央行公告稱，此次對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向降準0.5個百分點，釋放長期資金約400億元。完成“既定動作”后，16日，央行開展了2000億元1年期MLF操作。本月并沒有MLF到期，這一舉動屬于“自由發(fā)揮”。

　　在部分市場人士看來，保持MLF操作連續(xù)性、提前應對稅期影響可解釋這次MLF操作動機。但不容忽視的是，二季度以來央行在公開市場操作中重新加大了MLF操作的力度。截至10月17日，二季度以來央行累計開展逆回購操作3.83萬億元，開展MLF操作3.06萬億元；2018年全年數(shù)據(jù)則分別是10.84萬億元、4.95萬億元。

　　今年4月以來，MLF操作占比提高。這一變化的結(jié)果是央行鎖短放長，即減少短期流動性投放，更多釋放中長期流動性。結(jié)合降準、PSL等操作來看，這一特征就更明顯。

　　這次有點不一樣

　　目前鮮有人認為貨幣調(diào)控會收緊。有分析人士指出，不妨從“鎖短”和“放長”分別理解近期央行流動性操作。“鎖短”本質(zhì)是避免市場利率持續(xù)過低。自2018年以來，市場利率下行幅度不小，當前利率并不高，避免市場利率過低，體現(xiàn)了央行對防風險、穩(wěn)房價、穩(wěn)匯率等多重目標的兼顧。“放長”既是保持基礎(chǔ)貨幣合理增長的需要，也更好匹配銀行資產(chǎn)端期限。相比逆回購，央行通過MLF投放的資金顯然更有可能被用作放貸或者債券投資。央行供給穩(wěn)定的中長期資金，體現(xiàn)了金融服務實體經(jīng)濟的導向。

　　比照2016年的基本面環(huán)境，此次“鎖短放長”動機不同。當前，市場討論更多的還是逆周期調(diào)節(jié)如何發(fā)力的問題。雖然貨幣政策未必是重頭戲，但財政政策加力提效離不開貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。可以預料，貨幣政策將保持穩(wěn)健取向，加強預調(diào)微調(diào)，維持流動性合理充裕。在釋放長期流動性方面，除降準和MLF，定向中期借貸便利(TMLF)和抵押補充貸款(PSL)操作亦在發(fā)揮作用。下周，季度稅期高峰來臨，TMLF是否適時操作值得期待。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。