美聯(lián)儲“變臉”不改商品長期走勢

近期，美國經(jīng)濟見頂預期漸起，市場預期美聯(lián)儲將暫緩加息。作為大宗商品的指揮棒之一，美聯(lián)儲暫緩加息對于商品走勢將帶來何種影響？中國證券報記者邀請寶城期貨研究所所長程小勇就此話題進行分析。

中國證券報：美聯(lián)儲加息拐點是否來臨？

程小勇：回顧1980年以來美聯(lián)儲加息周期，美聯(lián)儲有過加息之后又再次降息的情況。對比歷史，當前美國經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期，但又有不同的特點。共同點包括：一是全球都出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫，且都表現(xiàn)在股市（中國股市泡沫破滅在2015年）；二是都經(jīng)歷或者正在經(jīng)歷貨幣緊縮周期；三是全球貿(mào)易格局都處于重塑階段。

但當前美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟更加復雜；一是2000年全球化處于順境啟動階段，當前出現(xiàn)逆全球化的趨勢；二是中國等新興經(jīng)濟體都面臨轉(zhuǎn)型，2000年中國等新興經(jīng)濟體還處于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速階段；三是在2008年金融危機之后各國紛紛實施量化寬松，各國貨幣政策工具已經(jīng)沒有更大的空間；四是全球人口都面臨老齡化問題，經(jīng)濟復蘇或者增長都面臨需求端乏力和高債務壓境的困境。

2019年1月，越來越多的證據(jù)和相關(guān)指標佐證了全球經(jīng)濟增長正在放緩。從美國經(jīng)濟來看，經(jīng)濟見頂或是大概率事件。盡管1月美國就業(yè)市場依舊強勁，但是部分指標顯示持續(xù)性不足，疲態(tài)已經(jīng)出現(xiàn)。從薪資增長來看，1月美國非農(nóng)私人企業(yè)平均時薪環(huán)比增長0.1%，比2018年12月增速下降0.3個百分點。

1月美聯(lián)儲議息會議傳達了鴿派信號，鮑威爾則暗示加息可能暫緩，預計2019年也可能最多只加一次息。此外，美聯(lián)儲還表示，會根據(jù)經(jīng)濟和金融狀況調(diào)整資產(chǎn)負債表正?；^程中的任何細節(jié)，意味著縮表也從按計劃執(zhí)行，轉(zhuǎn)向了靈活調(diào)整，1月聯(lián)儲會議紀要顯示，幾乎所有官員希望2019年宣布停止縮表計劃。

中國證券報：美聯(lián)儲暫緩加息，這對于商品周期有何影響？

程小勇：對于商品周期而言，短周期價格影響因素是庫存周期，影響庫存周期變動的還是需求端。美聯(lián)儲加息步伐放緩，甚至轉(zhuǎn)為降息，這有利于降低企業(yè)的資金成本，部分投資項目可能回暖，庫存去化加快。從長周期來看，美聯(lián)儲緊縮力度放緩或逆轉(zhuǎn)，這有利于全球經(jīng)濟在高債務壓境背景下獲得喘息機會，經(jīng)濟不至于出現(xiàn)斷崖式下降，但商品需求放緩和庫存去化還需要時間，長周期商品下行周期不會逆轉(zhuǎn)。

2018年四季度，中國已經(jīng)進入了主動去庫階段，宏觀數(shù)據(jù)顯示2018年年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比增速回落至7.4%，此前在2018年1-8月該指標一度升至2015年以來最高水平（9.8%）。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，到了2018年12月升至17.2天，為2015年以來次高紀錄。而美國在2018年四季度是被動補庫，到2019年一季度進入主動去庫存，經(jīng)濟短周期滯后中國一個季度。而從歷史上看，無論是被動補庫還是主動去庫存，商品價格大概率是下跌的。

中國證券報：對于上半年商品走勢如何看，哪些板塊會有機會，邏輯是怎樣的？

程小勇：對于2019年1月至今的商品反彈，很大的原因在于政策加碼、季節(jié)性因素和流動性噴發(fā)的共振。2018年11月開始，中國逆周期政策就不斷加碼，如綜合運用定向降準、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等措施，創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）釋放流動性。從費雪效應來看，貨幣流動性增加，資產(chǎn)價格必然存在一定的上漲或反彈動力，中國A股和大宗商品反彈就是這種流動性增加下的投資需求驅(qū)動的反彈效應。

從中長期邏輯來看，2019年由于經(jīng)濟下行壓力加大，環(huán)保壓力可能會適當趨緩，而部分行業(yè)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能任務大部分完成，供應端受到的干擾會下降。需求端是決定商品價格的關(guān)鍵因素，一季度專項債發(fā)行提前，基建投資和開工可能有趕工跡象，需求階段性回暖是可能性，但是由于地產(chǎn)和耐用品消費周期向下，需求端回暖可能幅度有限或者短暫。商品3個月以上的中周期下行趨勢可能很難改變?？春妹缆?lián)儲加息次數(shù)下降、中國貨幣寬松下帶來的貴金屬、可能由于地緣政治和減產(chǎn)帶來的原油，以及經(jīng)過長時間去庫存的商品如橡膠、棉花和玉米等的反彈機會。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。