基本面預(yù)期改善 煤炭股配置需求增加

　　雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節(jié)變動(dòng)的預(yù)期之內(nèi)，并未出現(xiàn)邊際的顯著變化，全年行業(yè)供需平衡的邏輯還未發(fā)生變化。我們預(yù)計(jì)今年煤炭產(chǎn)量增速可以維持3%至4%的水平，需求增速在2%至2.5%之間，進(jìn)口總量略有下降，煤炭總量全年可以實(shí)現(xiàn)供需寬平衡，但如果運(yùn)力等結(jié)構(gòu)性問題不解決，預(yù)計(jì)還將出現(xiàn)階段性的供給偏緊。

　　目前煤炭上市公司凈資產(chǎn)水平對(duì)應(yīng)的PB估值在1至1.1倍，處于歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預(yù)期下，煤炭行業(yè)估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預(yù)計(jì)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2018年P(guān)E水平約在12倍左右，屬于歷史估值相對(duì)較低水平(板塊歷史平均估值通常在15倍左右)。從PB估值看，目前煤炭股估值水平將有30%以上的提升空間。在煤價(jià)預(yù)期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。

　　央行6月24日宣布，定向降準(zhǔn)支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資。此次定向降準(zhǔn)預(yù)計(jì)累計(jì)釋放7000億元資金，利好投資產(chǎn)業(yè)鏈及煤炭需求預(yù)期，對(duì)提振周期板塊的市場(chǎng)情緒和煤炭股估值有積極作用。焦煤作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的上游原料，需求和價(jià)格對(duì)流動(dòng)性更為敏感，短期股價(jià)彈性也有望強(qiáng)于動(dòng)力煤股票。

　　煤炭企業(yè)目前已公布的煤炭債轉(zhuǎn)股規(guī)模超過3000億元，此次定向降準(zhǔn)特別針對(duì)債轉(zhuǎn)股提出了要求和支持，預(yù)計(jì)后續(xù)有望加速煤炭集團(tuán)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的推進(jìn)和落地，有助于有效降低集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿和歷史包袱。

　　在不同市場(chǎng)環(huán)境和宏觀預(yù)期下，煤炭板塊走勢(shì)對(duì)降準(zhǔn)的反應(yīng)差別較大。此次降準(zhǔn)的時(shí)間超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)煤炭板塊走勢(shì)應(yīng)當(dāng)是正面影響。固定資產(chǎn)投資及宏觀流動(dòng)性，對(duì)煤炭需求、價(jià)格有顯著影響。煤炭需求的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和投資水平密切相關(guān)，因?yàn)榛痣姟?a href="http://www.a5759.cn/" target="_blank">鋼鐵、建材等領(lǐng)域的煤炭需求已經(jīng)占到了煤炭總體需求接近70%的比例。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，煤炭需求的波動(dòng)遠(yuǎn)比宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)大。以工業(yè)增加值為例，過去7年時(shí)間，多數(shù)月份同比增速在6%至10%之間波動(dòng)，但煤炭需求同比增速的波動(dòng)范圍多在正負(fù)10%左右，且焦煤需求的波動(dòng)性要大于動(dòng)力煤。從領(lǐng)先滯后關(guān)系看，工業(yè)增加值或略領(lǐng)先于煤炭需求變動(dòng)。從投資數(shù)據(jù)看，一般而言，投資數(shù)據(jù)略領(lǐng)先煤炭需求數(shù)據(jù)約1個(gè)月左右，特別是地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)波動(dòng)頻率更頻繁，與煤炭需求擬合程度更高。

　　如果我們把M1看成微觀主體的貨幣需求，M2看作貨幣供給，那么M1-M2可以看作是資金供需關(guān)系或者說流動(dòng)性的一個(gè)替代變量。歷史數(shù)據(jù)顯示，無論是煤價(jià)還是煤炭板塊行情，都與M1-M2的走勢(shì)密切相關(guān)。

　　從煤價(jià)走勢(shì)看，原煤價(jià)格基本與M1-M2的走勢(shì)一致，僅部分區(qū)間出現(xiàn)煤價(jià)滯后，相關(guān)性很強(qiáng)。而煤炭板塊超額收益的變化則是略領(lǐng)先于M1-M2的趨勢(shì)。過去兩個(gè)月，M1-M2出現(xiàn)負(fù)值，意味著貨幣需求端出現(xiàn)收縮，煤炭板塊也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。隨著定向降準(zhǔn)的實(shí)施，預(yù)計(jì)微觀的投資成本將得以降低，流動(dòng)性或有所改善，煤炭板塊收益率也有望提前反映這一預(yù)期。

　　5月份系列宏觀數(shù)據(jù)中與煤炭需求高頻數(shù)據(jù)能夠吻合的是地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。目前地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示出穩(wěn)定增長的局面，今年5月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長10.2%，商品房銷售面積同比增長2.9%，增速較前4個(gè)月明顯加快;房屋新開工面積累計(jì)同比增長10.8%，而今年前5個(gè)月基建投資同比增長9.4%，較2017年同期下滑11.5%，顯示基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度縮水。地產(chǎn)數(shù)據(jù)的高速增長也對(duì)沖了基建領(lǐng)域的投資下滑，按照前文的分析，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與煤炭需求相關(guān)性更高，這也是煤炭需求整體維持高位的原因之一。

　　今年前5個(gè)月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長6.1%，較前4個(gè)月下滑0.9%。如果從構(gòu)成角度看，在固定資產(chǎn)投資額中，建筑安裝工程類的投資占比在70%左右，而前5個(gè)月該項(xiàng)投資累計(jì)增速僅為3.6%，拖累了整體的固定資產(chǎn)投資增速。而如果看制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，近兩個(gè)月是在逐步回升的，該數(shù)據(jù)從一季度的3.8%回升至前5個(gè)月的5.2%，從一定程度上說明了制造業(yè)投資回暖增加了經(jīng)濟(jì)韌性，帶動(dòng)了中觀和微觀經(jīng)濟(jì)活躍的程度，也與高頻數(shù)據(jù)持續(xù)向好相印證。

　　從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱和煤炭下游高頻數(shù)據(jù)向好并不矛盾：首先，地產(chǎn)投資對(duì)沖了基建投資的影響，而地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和煤炭需求增速相關(guān)性更大，支撐了煤炭的整體需求。其次，制造業(yè)投資顯著回暖，增加了經(jīng)濟(jì)韌性，提升了中觀和微觀的經(jīng)濟(jì)活躍程度，也帶動(dòng)了用電量的明顯提升。

　　再度降準(zhǔn)有助于穩(wěn)定宏觀預(yù)期

　　我們判斷短期經(jīng)濟(jì)韌性還將持續(xù)。定向降準(zhǔn)的出臺(tái)顯示流動(dòng)性政策已有微調(diào)，同時(shí)我們預(yù)計(jì)三季度財(cái)政政策或更為積極，預(yù)計(jì)后續(xù)準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)擴(kuò)張的概率較大，將對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)起到顯著的作用。因此，我們對(duì)后續(xù)宏觀和需求的展望是，短期制造業(yè)和房地產(chǎn)投資未來1至2個(gè)月還將延續(xù)一定的韌性。整體看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好值得期待，煤炭的市場(chǎng)需求也不會(huì)受到明顯的沖擊。

　　定向降準(zhǔn)有望加速煤炭集團(tuán)債轉(zhuǎn)股落地

　　盡管2016年以來，周期行業(yè)的利潤得到較大改善，但對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%以上的企業(yè)來說，以目前的盈利水平仍需較長時(shí)間來改善資產(chǎn)質(zhì)量狀況，尤其是煤炭集團(tuán)整體并未走出經(jīng)營困境。根據(jù)2017年三季度的數(shù)據(jù)，七大煤炭集團(tuán)總資產(chǎn)為19856.26億元，總負(fù)債為15754.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.34%，較2015年82.2%的資產(chǎn)負(fù)債率僅下降了2.86%。因此，債轉(zhuǎn)股相對(duì)來說能夠有效地達(dá)到降低企業(yè)高杠桿率的目的。

　　截至目前，煤炭行業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股規(guī)模達(dá)到3000億元左右，主要是以建行等五大國有商業(yè)銀行為主，地方銀行如中信銀行也有一定程度的參與。此次定向降準(zhǔn)特別針對(duì)債轉(zhuǎn)股提出了要求和支持，預(yù)計(jì)后續(xù)有望加速煤炭集團(tuán)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的推進(jìn)和落地，有助于有效降低集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿和歷史包袱。

　　全社會(huì)用電水平持續(xù)增長

　　今年1至5月，全國全社會(huì)用電量為2.66萬億千瓦時(shí)，同比增長9.75%，增速較去年同期提高3.4%。5月全社會(huì)用電量為5533.9億千瓦時(shí)，同比增長11.4%，增速同比提高6.4個(gè)百分點(diǎn)。5月份用電增速超預(yù)期，氣溫是很重要的因素，全國平均氣溫較常年同期偏高0.8℃，廣東、湖南、江西、浙江等地平均氣溫為1961年以來同期最高，多地出現(xiàn)極端高溫天氣。

　　分產(chǎn)業(yè)看，今年前5個(gè)月，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電量同比分別增長10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和居民用電都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長，而由第二產(chǎn)業(yè)的用電增速其實(shí)也不低，且增量中的絕大部分都是第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)，第二產(chǎn)業(yè)用電對(duì)全社會(huì)用電增長的貢獻(xiàn)率為55.6%，貢獻(xiàn)率較前4個(gè)月有所提升，拉動(dòng)全社會(huì)用電量增長5.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從發(fā)電結(jié)構(gòu)上看，火電增速加快。今年5月份，火電同比增長10.3%，增速為2017年8月以來最高。從全國重點(diǎn)電廠煤炭需求及庫存看，今年以來，旬度日均耗煤數(shù)據(jù)同比均是正增長，5月份更是高達(dá)13%的耗煤增速，6月上旬受降雨增加、氣溫回落的影響，耗煤增速雖有所下降，但同比依然有3%的增長，顯示需求并不弱。

　　除了整體發(fā)電量增速較快外，水電出力較弱也是帶動(dòng)火電高增速的因素之一。今年5月份，全國平均降水量為69.7毫米，較去年同期高出17.3%，因來水增加，水電增速顯著回升。盡管水電增長5月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，由上月同比下降2.6%轉(zhuǎn)為增長6.9%，但仍然低于整體電量增速水平，需要火電彌補(bǔ)。從三峽電站入庫流量數(shù)據(jù)看，目前的入庫流量仍然是近幾年的低點(diǎn)，顯示整體水電趨勢(shì)還是較弱。

　　沿海六大電廠煤炭日耗量全年預(yù)計(jì)同比增長8%

　　東部沿海六大電廠的煤炭日耗數(shù)據(jù)為觀察煤炭需求提供了高頻數(shù)據(jù)。5月份本應(yīng)是火電出力的淡季，但今年水電出力的減弱疊加高溫天氣，整體日耗量在65萬噸至80萬噸之間波動(dòng)，5月中旬疊加南方高溫，日耗量極值已接近80萬噸。6月上旬隨著南方地區(qū)降雨增多，氣溫略有下降，導(dǎo)致煤耗出現(xiàn)回落，但日耗量仍在65萬噸至70萬噸的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。6月中旬隨著旺季到來，日耗量再度超過70萬噸，同比出現(xiàn)顯著增長。

　　今年沿海六大電廠的煤炭日耗量已經(jīng)超預(yù)期，能否進(jìn)一步超預(yù)期需要觀察兩個(gè)因素：一是旺季的溫度是否會(huì)更極端;二是環(huán)保政策在多大程度上會(huì)錯(cuò)配季節(jié)性的生產(chǎn)行為。測(cè)算結(jié)論顯示，今年沿海六大電廠日耗量同比去年約有8%的增速，考慮全國的電廠耗煤彈性小于沿海六大電廠，我們推測(cè)全國電廠的耗煤增速今年約為3%至4%。

　　焦煤需求保持穩(wěn)定

　　今年以來，焦煤需求跟隨產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。鋼鐵需求春節(jié)前基本面高位平穩(wěn)，春節(jié)后由于下游開工緩慢推遲了黑色產(chǎn)業(yè)鏈需求的釋放，直到4月份鋼鐵庫存才出現(xiàn)了一定程度的下降。

　　從焦煤下游的產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，由于限產(chǎn)等因素的影響，焦炭產(chǎn)量一季度呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢(shì)，4月份至5月份同比增速雖未轉(zhuǎn)正，但已大幅收斂，5月份同比增長為-1.6%，較今年單月最大降幅已提升了5.5%。生鐵的產(chǎn)量變動(dòng)也符合這個(gè)趨勢(shì)，一季度呈現(xiàn)明顯的負(fù)增長，4月份至5月份產(chǎn)量轉(zhuǎn)正，其中5月單月產(chǎn)量同比增長4%。

　　如果從終端趨勢(shì)看，鋼材庫存已從3月下旬的庫存高點(diǎn)連續(xù)去化。在產(chǎn)量不斷擴(kuò)張的背景下，高庫存已去化到中等水平，顯示需求回暖明顯。鋼廠開工率也在3月中后期供暖季結(jié)束后出現(xiàn)明顯提升。

　　下一步，焦煤需求的提升還需要關(guān)注環(huán)保限產(chǎn)的程度、地產(chǎn)投資水平和鋼鐵的產(chǎn)量變化。按照我們對(duì)宏觀層面的分析，地產(chǎn)投資應(yīng)該在未來1至2個(gè)月還能保持?jǐn)U張，疊加三季度鋼鐵旺季，需求將能維持目前的水平。

　　煤炭供給溫和擴(kuò)張全年產(chǎn)量增速可期

　　2018年5月份，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量為2.97億噸，同比增長3.5%，較上月下降0.6%。今年1至5月份，全國原煤累計(jì)產(chǎn)量為139829萬噸，同比增長4%。

　　從相對(duì)高頻的全國重點(diǎn)煤礦數(shù)據(jù)看，今年以來，重點(diǎn)煤礦產(chǎn)量同比也有顯著增長，但是旬度波動(dòng)較大，5月份受煤炭主產(chǎn)地環(huán)保等因素的影響，產(chǎn)量有所下降，但其他旬度數(shù)據(jù)可有效彌補(bǔ)調(diào)節(jié)產(chǎn)量，截至6月上旬，今年累積的產(chǎn)量同比也有4.32%的增長。

　　我們根據(jù)2017年月度產(chǎn)量的環(huán)比增速，模擬今年6月至12月的產(chǎn)量變動(dòng)情況。從模擬結(jié)果看，6月產(chǎn)量會(huì)繼續(xù)收縮，而在下半年隨著夏季用電高峰及冬季采暖季的需求釋放，7月份的產(chǎn)量會(huì)開始逐漸增加，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量約在36.4億噸。

　　2019年供給壓力較2018年將有所緩解

　　我們統(tǒng)計(jì)了2017年以來發(fā)改委核準(zhǔn)的產(chǎn)能置換礦井，合計(jì)產(chǎn)能約為2.7億噸，但其中近一半是之前已經(jīng)滿產(chǎn)的礦井，并不能形成新增產(chǎn)能。2017年實(shí)際新增產(chǎn)能僅有5500多萬噸，預(yù)計(jì)2018年至2020年實(shí)際累計(jì)新增產(chǎn)能約為1.5億噸。如果具體看近兩年的產(chǎn)能釋放節(jié)奏，2018年很可能是供給壓力最大的一年。預(yù)計(jì)2019年新增產(chǎn)能的增量會(huì)有所下降，供給壓力將有所緩解。

　　維持全年行業(yè)供需寬平衡的判斷

　　雖然目前煤炭供給和庫存都有所增加，但仍在季節(jié)變動(dòng)的預(yù)期之內(nèi)，并未出現(xiàn)邊際的顯著變化，全年行業(yè)供需平衡的邏輯還未發(fā)生變化。我們預(yù)計(jì)今年煤炭產(chǎn)量增速可以維持3%至4%的水平，需求增速在2%至2.5%之間，進(jìn)口總量略有下降，煤炭總量全年可以實(shí)現(xiàn)供需寬平衡，但如果運(yùn)力等結(jié)構(gòu)性問題不解決，預(yù)計(jì)還將出現(xiàn)階段性的供給偏緊。

　　全年煤價(jià)下滑概率低焦煤價(jià)格漲幅或優(yōu)于動(dòng)力煤

　　2018年一季度，秦港5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)約為700元/噸，價(jià)格同比上漲13%。今年3月份至4月份淡季，煤價(jià)一路下行，在進(jìn)口煤政策收緊后，疊加下游需求的逐步恢復(fù)，煤價(jià)在4月下旬出現(xiàn)止跌回升，實(shí)際成交價(jià)格又回到700元/噸以上。目前沿海價(jià)格雖然出現(xiàn)短暫調(diào)整，但7月會(huì)再度出現(xiàn)旺季用煤集中采購的需求，或推漲煤價(jià)再度進(jìn)入上漲通道。

　　今年前4個(gè)月，鋼鐵價(jià)格逐步走弱，拖累了整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤和價(jià)格。焦炭價(jià)格一度進(jìn)入虧損狀態(tài)，但由于此后焦化開工率出現(xiàn)回升，焦煤需求出現(xiàn)一定程度的增加，加之無焦煤新增供給，推動(dòng)焦煤價(jià)格維持高位。

　　目前看，鋼鐵價(jià)格和利潤均有所回暖，帶動(dòng)焦炭需求增加，同時(shí)由于山東及江蘇徐州等區(qū)域的環(huán)保限產(chǎn)因素，焦炭供給有所收縮，導(dǎo)致焦炭價(jià)格持續(xù)上漲，目前已進(jìn)入第8輪提價(jià)期。但由于焦炭產(chǎn)量下降導(dǎo)致焦煤庫存高位，因此焦炭的利潤擴(kuò)張未有效傳導(dǎo)至焦煤端。隨著后續(xù)環(huán)保限產(chǎn)的階段性放松，預(yù)計(jì)焦煤仍有一定的提價(jià)空間。

　　2018年上市公司業(yè)績整體難下滑

　　從2017年年報(bào)看，煤炭上市公司噸煤凈利在60元至75元的水平，這意味著在目前的煤價(jià)水平下，上市公司噸煤盈利的彈性依然很大。從數(shù)據(jù)推算，當(dāng)噸煤價(jià)格上漲3%的時(shí)候，煤炭板塊平均的噸煤凈利同比上漲約20%。盡管我們預(yù)計(jì)2018年煤價(jià)并不會(huì)出現(xiàn)大幅上漲，但是煤炭板塊中仍可能不乏業(yè)績?cè)鲩L較好的公司。

　　估值處于低位悲觀情緒充分反映

　　從估值角度看，目前煤炭上市公司凈資產(chǎn)水平對(duì)應(yīng)的PB估值在1至1.1倍，處于歷史較低位置，煤炭板塊近10年的歷史平均值是1.5倍左右。在目前景氣維持高位的預(yù)期下，煤炭行業(yè)估值仍有明顯的吸引力。如果從PE角度看，預(yù)計(jì)目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2018年P(guān)E水平約在12倍左右，屬于歷史估值相對(duì)較低水平(板塊歷史平均估值通常在15倍左右)。從PB估值看，目前煤炭股估值水平將有30%以上的提升空間。在煤價(jià)預(yù)期及情緒的催化下，煤炭板塊上漲空間依然值得期待。

　　維持行業(yè)強(qiáng)于大市評(píng)級(jí)

　　短期看，市場(chǎng)對(duì)煤炭板塊的配置需求逐步增加。我們繼續(xù)維持板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，主要有三點(diǎn)理由：

　　1。煤價(jià)維持高位的確定性較高。從基本面來看，去產(chǎn)能政策將幫助行業(yè)消化大部分違規(guī)無序產(chǎn)能，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張行為在目前條件下也較為保守，即便考慮產(chǎn)能置換等新增產(chǎn)能的進(jìn)入，供給曲線也已充分上移，產(chǎn)能擴(kuò)張周期未到，未來2至3年供給只能維持溫和擴(kuò)張，難以出現(xiàn)產(chǎn)量的大規(guī)模增加，行業(yè)新的均衡價(jià)格已經(jīng)確立，向下風(fēng)險(xiǎn)和不確定性不斷降低。

　　2。目前市場(chǎng)對(duì)行業(yè)供需判斷分歧較大，有利于預(yù)期差形成，后續(xù)邊際需求的改善很容易帶動(dòng)預(yù)期和情緒的逆轉(zhuǎn)，催化反彈行情。

　　3。煤炭板塊前期調(diào)整比較充分，估值處于低位區(qū)間，板塊向下風(fēng)險(xiǎn)較小。在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的階段，板塊的確定性相對(duì)較高，會(huì)有較強(qiáng)的相對(duì)收益和一定的絕對(duì)收益。

　　由于煤炭行業(yè)整體估值處于低位，下跌風(fēng)險(xiǎn)較小，板塊配置型需求逐步增加，隨著煤炭旺季的逐步展開，煤炭板塊未來兩個(gè)月有望展開強(qiáng)勁反彈行情，推薦低估值的龍頭公司。冶金煤推薦潞安環(huán)能、山西焦化;動(dòng)力煤推薦陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)(A+H)，另外還可關(guān)注二季度基本面改善較為確定、潛在彈性較大的平煤股份和開灤股份。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。