原油期貨人民幣報價行穩(wěn)致遠

上海國際能源交易中心的原油期貨使用人民幣報價，牽涉到兩個核心問題：一是不同品質(zhì)原油定價，二是原油的多幣種報價。美國、英國掌握部分原油定價權(quán)的基礎(chǔ)，是其龐大的供給能力、國內(nèi)需求、發(fā)達的金融市場；中東和俄羅斯部分掌握原油定價權(quán)的基礎(chǔ)是其產(chǎn)出能力。我國在這一領(lǐng)域的基礎(chǔ)主要是國內(nèi)龐大的進口需求，與此相比，國內(nèi)產(chǎn)出能力顯得不那么重要。計價幣種方面，洲際交易所、芝加哥商品交易所、迪拜商品交易所無一例外地都使用美元報價。

仔細閱讀INE原油期貨交易手冊，筆者認為，上海國際能源交易中心之所以敢于大膽實踐并能取得成功，主要基于以下兩方面原因。

一是避免了與洲際交易所、芝加哥交易所正面競爭。發(fā)達的國際金融市場和可預計的運輸費用，使得國際范圍內(nèi)商品交易基本符合一價定理，即一個商品只能有一個價格，否則必然存在無風險套利機會。與公眾想象的不同，原油是世界上為數(shù)不多的“非同質(zhì)性”大宗商品之一。上海國際能源交易中心原油期貨可交割品種的API度及硫含量，與洲際、芝加哥交易所的交易品種明顯不同。換句話說，上海國際能源交易中心謀求的是與英美不同品質(zhì)原油的定價，而此類品質(zhì)原油恰是國內(nèi)煉廠使用較多的品種。此類原油主產(chǎn)于中東地區(qū)，目前主要由迪拜商品交易所用美元定價。可以預見，未來上海國際能源交易中心可能與迪拜交易所之間，在價格方面的關(guān)聯(lián)度更為顯著。

二是人民幣匯率在合理均衡的水平上保持穩(wěn)定。人民幣相關(guān)問題更為復雜，這不僅涉及到報價，還牽涉到保證金、交易手續(xù)費等等。如果未來人民幣匯率形成機制市場化改革顯著推進，人民幣匯率大幅波動，無論是對于交易者還是交易所，風險都會迅速放大。

比如目前原油交易每日價格最大波動限制為不超過上一個交易日結(jié)算價的正負4%，而迪拜交易所和洲際交易所均無此限制；同時，保證金比例根據(jù)交易時間段不同，最低為5%。這一比例限制的設(shè)定，顯然與當前人民幣中間價報價機制以及每日浮動幅度3%限制有關(guān)。

可以預見，在相當長時間內(nèi)，上海國際能源交易中心的報價實際上是根據(jù)國際市場同品質(zhì)原油美元價格，乘以人民幣兌美元匯率得出（這一點可以通過計量嚴格實證檢驗）。如果未來人民幣匯率大幅波動，上海國際能源交易中心一定會調(diào)整交易規(guī)則，取消或擴大相關(guān)比例，否則必然會出現(xiàn)迪拜交易所、上海國際能源交易中心之間基于國際市場原油美元價格、上海原油人民幣價格、人民幣兌美元匯率三者之間的大規(guī)模無風險套利機會，這背后的原理類似于外匯市場的“三角套匯”。極端情況甚至會出現(xiàn)交易所不得不臨時中止交易的情況。

政治經(jīng)濟學認為，貨幣有價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段、世界貨幣五種職能。應拆分貨幣的具體職能，判斷其國際化的前景。從歷史經(jīng)驗看，主權(quán)貨幣擴大其國際流通、支付、貯藏領(lǐng)域的占比，可以是漸進的過程，其比例可能由剛開始的微不足道，連續(xù)地擴大到較高水平。

如貨幣流通和支付手段職能的國際化，依賴于貿(mào)易規(guī)模，面臨的經(jīng)常項目與資本項目管制因素較多，同時也可能隨著管制的放松，漸進推進。大約五年前，在跨境貿(mào)易與投資人民幣結(jié)算政策的推動下，人民幣在國際結(jié)算領(lǐng)域的市場份額一度快速上升。而近兩年，由于資本項目管制政策的變化以及CarryTrade機制的消失，市場份額又出現(xiàn)萎縮。

再如貨幣充當國際流通和支付手段的同時，往往伴隨著國際貯藏職能的履行，二者之間不存在嚴格的時間順序。對于私人資本來說，主權(quán)貨幣履行國際貯藏貨幣職能，需要貨幣發(fā)行國資本項目高度開放，金融市場在深度和廣度兩方面高度發(fā)育。過去若干年，香港離岸人民幣市場一度迅速發(fā)展，離岸人民幣存款規(guī)模在2014年底曾突破萬億元。2015年以來，由于人民幣升值預期趨弱，境外投資者不能從人民幣持續(xù)升值中獲益，相關(guān)市場迅速萎縮，香港的離岸人民幣存款規(guī)模幾乎腰斬。當然，如果一國貨幣被其他國家直接作為官方外匯儲備，則對資本自由流動、金融市場發(fā)育的要求相對較低。近年來，人民幣在全球官方外匯儲備中的份額一直穩(wěn)定在1%左右。

主權(quán)貨幣在國際范圍內(nèi)充當價值尺度，其面臨的問題更加復雜。幣值穩(wěn)定、龐大的經(jīng)濟總量和貿(mào)易量等可能只是基礎(chǔ)條件，更為重要的是，要克服國際市場使用原主導計價貨幣的強大慣性。

由于一價定理的存在，商品的甲貨幣價格、乙貨幣價格、甲乙貨幣匯率三者之間必然存在內(nèi)在勾連關(guān)系。這種勾連關(guān)系會導致乙貨幣履行國際價值尺度職能是一種“幻覺”，實際上定價是根據(jù)商品的甲貨幣價格和甲乙貨幣匯率折算而來。因此，理論上講，國際價值尺度的轉(zhuǎn)化不會是漸進、連續(xù)的過程：同一時期，尺子只能有一把，非此即彼。

選擇國際價值尺度職能作為突破口，是此前沒有過的實踐。未來上海國際能源交易中心的原油期貨人民幣報價，有望能夠突破現(xiàn)有理論分析框架，闖出一條新路。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。