超低PMI難用春節(jié)因素解釋，重申2018年經(jīng)濟下行壓力巨大

　　中國2月官方制造業(yè)PMI 50.3，預期 51.1，前值51.3。中國2月官方非制造業(yè)PMI 54.4，預期 55，前值 55.3。

　　1、2018年2月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)50.3，較前值出現(xiàn)大幅下滑，為2016年8月以來的最低值，主要原因在于生產(chǎn)指數(shù)、新訂單的大幅減少，這反映出2018年經(jīng)濟開局的疲弱。

　　我們認為，2018年經(jīng)濟下行壓力巨大，應當引起高度重視：

　　其一，對于社會消費而言，由于2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅吃卯糧”，2018年居民消費不可持續(xù)，面臨下滑的可能性；

　　其二，對于房地產(chǎn)投資而言，由于政府對于房地產(chǎn)的調(diào)控態(tài)度明顯，房價出現(xiàn)了持續(xù)低迷，以及房地產(chǎn)銷售面積明顯下滑，進而傳導到房地產(chǎn)投資上來；

　　其三，2018年基建投資同樣面臨進一步下滑，主要原因在于：地方政府融資渠道受到限制、財政收入出現(xiàn)下滑、地方政府的考核機制出現(xiàn)調(diào)整，不再唯GDP論；

　　其四，由于環(huán)保限產(chǎn)因素進一步加強，導致經(jīng)濟的總量供給可能已經(jīng)低于經(jīng)濟的潛在需求，對經(jīng)濟形成的拖累；

　　其五，對于外部環(huán)境，2018年中國面臨的外部環(huán)境嚴峻，建立在貨幣超級放水上的全球經(jīng)濟復蘇是盡管很性感、但是很脆弱，2018年中國外需對經(jīng)濟的支撐將遠弱于2017年。

　　總體上，2016年以來的經(jīng)濟復蘇周期高點已過，2018年面臨較大下行壓力，上市公司2017年四季度業(yè)績預報普遍不及預期，同樣驗證基本面拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

　　2、2月制造業(yè)PMI 50.3，較前值出現(xiàn)明顯下行，我們認為，這并非是春節(jié)因素或基數(shù)原因能夠解釋，主要原因還是在于經(jīng)濟的走弱。一方面，我們觀察春節(jié)在2月的年份，通過2月相對1月做差可得，2013年2月的差為-0.3、2015年2月為+0.1、2016年2月為-0.4、2018年2月為-1.0，反映出2018年2月PMI的下降尤為明顯；與此同時，2018年1月PMI僅為51.3，也較預期和前值出現(xiàn)一定下行，也不存在高基數(shù)效應，所以，總體上，2月制造業(yè)PMI的走弱，并非春節(jié)效應或基數(shù)效應能夠解釋。

　　我們認為，2月制造業(yè)PMI的走弱，主要還是在于經(jīng)濟的走弱。觀察PMI生產(chǎn)和新訂單細項發(fā)現(xiàn)，2月PMI生產(chǎn)僅為50.7、新訂單僅為51.0，較1月PMI生產(chǎn)53.5、新訂單52.6，均出現(xiàn)了大幅的下行，同時，2月PMI新出口訂單和進口指標也出現(xiàn)一定程度下行，反映出無論是經(jīng)濟內(nèi)需、還是出口均出現(xiàn)一定下滑，從而導致了2月生產(chǎn)的走弱。

　　3、2月PMI主要原材料購進價格和出廠價格大幅下行，反映出PPI將明顯下降，工業(yè)企業(yè)利潤增速也將大幅下滑。2018年2月PMI主要原材料購進價格53.4，較前值59.7出現(xiàn)大幅的回落，表明PPI價格指數(shù)同樣面臨大幅回落的可能性，2018年PPI數(shù)據(jù)不會延續(xù)2017年的超高常態(tài)。同時，PPI的大概率回落同樣意味著工業(yè)企業(yè)利潤增速將面臨明顯下降。

　　4、關于貨幣政策，央行貨幣政策“不松不緊”仍是主基調(diào)，但目前貨幣政策流動性拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)。一方面，盡管2月PMI數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟的下行壓力，但在政府對經(jīng)濟下行容忍度提高的情況下，只要經(jīng)濟增速仍在6.5%-7.0%的區(qū)間運行，貨幣政策并不會存在放松的情況；以及，在當前的貨幣政策和利率都存在偏緊和偏高的情況，再疊加嚴監(jiān)管政策，在底線思維的前提下，貨幣政策并不存在進一步收緊的空間，2018年貨幣政策“不松不緊”仍是央行貨幣政策的主基調(diào)。

　　但另一方面，我們觀察到，2018年以來，貨幣市場流動性出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，且當前的流動性好轉(zhuǎn)具有可持續(xù)性，而并非“曇花一現(xiàn)”。主要原因包括：其一，央行對于流動性表述從“基本穩(wěn)定”到“合理穩(wěn)定”，是在“基本穩(wěn)定”基礎上更加注重流動性結(jié)構(gòu)的改善；其二，央行官網(wǎng)發(fā)文強調(diào)補充中長期流動性和提高跨季資金供應，在當前資金面緊、波動大、預期悲觀的時候，適度拉長投放資金的期限，且適時開展逆回購操作補充流動性有利于穩(wěn)定市場流動性預期；其三，央行貨幣政策報告強調(diào)流動性的穩(wěn)定性與協(xié)調(diào)性，均反映出央行的貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，且流動性邊際轉(zhuǎn)好并不是“曇花一現(xiàn)”，而是貨幣市場“流動性拐點”已經(jīng)到來！

　　5、關于債券市場，作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道認為，“債市春天”已經(jīng)到來。我們認為，“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”的五點原因：2018年經(jīng)濟下行壓力巨大，“高通脹”杞人憂天，貨幣政策邊際變化、流動性拐點已至，監(jiān)管對債市影響高峰已過，中美利差無法制約中國債市。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。