2018年油價(jià)最大的“黑天鵝”來(lái)自委內(nèi)瑞拉？

委內(nèi)瑞拉擁有全球最大的油氣儲(chǔ)量資源，是石油輸出國(guó)組織（OPEC）的重要一員，也是美國(guó)最大的進(jìn)口原油供應(yīng)商。委內(nèi)瑞拉石油探明儲(chǔ)量為2980億桶，包括奧利諾科重油帶在內(nèi)，占全區(qū)探明儲(chǔ)量的17.9%，位居全球第一位。

油氣資源分布方面，委內(nèi)瑞拉石油資源主要分布在西部馬拉開波湖地區(qū)，東部安索安吉爾州，莫那如斯州地區(qū)和中部的巴里納斯州及阿普雷州等地區(qū)。委內(nèi)瑞拉三分之二的石油產(chǎn)自馬拉開波湖，湖區(qū)儲(chǔ)量約50億桶，日均產(chǎn)量200萬(wàn)桶以上。素有“石油湖”之稱的馬拉開波湖是拉美最大的湖泊。該國(guó)75%的石油儲(chǔ)量集中在奧里諾科重油帶，儲(chǔ)量多達(dá)2205億桶，該區(qū)域蘊(yùn)藏的重油比加拿大油砂的地理位置更低，地下深度達(dá)500―1000米，超重油商業(yè)化生產(chǎn)需要國(guó)際油價(jià)達(dá)到45―80美元/桶以上。委內(nèi)瑞拉的石油儲(chǔ)量雖大，但主要油品為超重質(zhì)原油，占比高達(dá)87%，因富含碳元素，加工難度和成本更高。

近年來(lái)，油價(jià)下跌已經(jīng)逐漸逼近委內(nèi)瑞拉石油生產(chǎn)成本，這對(duì)嚴(yán)重依賴石油出口的委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是沉重的打擊。2017年，委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量降至186萬(wàn)桶/日，較一年前大幅減少40萬(wàn)桶，較十幾年前的峰值298萬(wàn)桶/日減少逾三成。值得注意的是，2003年時(shí)，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司（PDVSA）工人罷工，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)委內(nèi)瑞拉石油產(chǎn)量驟減到歷史最低水平63萬(wàn)桶/日。

B委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

委內(nèi)瑞拉的政治體制與經(jīng)濟(jì)政策決定了該國(guó)的命運(yùn)。委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)查韋斯領(lǐng)導(dǎo)了玻利瓦爾革命、反對(duì)新自由主義經(jīng)濟(jì)政策，將石油等主要工業(yè)系統(tǒng)收歸國(guó)有，擺脫了境外資本對(duì)委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)命脈部門的控制。查韋斯政府推行石油福利主義，為中下層民眾提供免費(fèi)醫(yī)療、教育、廉價(jià)住房、平價(jià)食品，改造基礎(chǔ)設(shè)施，極大改善了貧困人群的生活條件。同時(shí)，實(shí)施石油外交政策，對(duì)推進(jìn)非美國(guó)主導(dǎo)的拉美一體化做出了積極貢獻(xiàn)。這時(shí)的委內(nèi)瑞拉被評(píng)為全球幸福指數(shù)最高的國(guó)家。

查韋斯總統(tǒng)去世后，馬杜羅作為查韋斯的指定接班人當(dāng)選總統(tǒng)，一上任就面臨著國(guó)際油價(jià)崩跌的嚴(yán)重考驗(yàn)，石油經(jīng)濟(jì)和石油政治難以為繼，社會(huì)問(wèn)題日益凸顯。

分析背后的原因，可以概括為過(guò)度依賴石油經(jīng)濟(jì)的副作用。石油在委內(nèi)瑞拉的經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，國(guó)家經(jīng)濟(jì)對(duì)石油業(yè)具有高度依賴性，石油收入占委內(nèi)瑞拉財(cái)政收入的50%和外匯收入的70%。這導(dǎo)致委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，非石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展受阻。石油收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值超過(guò)50%。在油價(jià)大幅上漲的年代，大量的石油外匯收入抑制了本國(guó)的商品生產(chǎn)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)商品大量依賴進(jìn)口，制造業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期停滯，民生工業(yè)產(chǎn)品嚴(yán)重不足。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)更是薄弱匱乏，農(nóng)產(chǎn)品不能自給，委內(nèi)瑞拉國(guó)家食品公司每年需大量進(jìn)口食品以滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求。服務(wù)業(yè)發(fā)展緩慢，消費(fèi)與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性嚴(yán)重失衡。

近幾年低油價(jià)且被美國(guó)制裁，委內(nèi)瑞拉的通貨膨脹同比攀升至180%，高居全球首位，廣義貨幣M2超發(fā)同比大幅上漲1120%，匯率大幅貶值。雖然官方的數(shù)據(jù)顯示美元兌玻利瓦爾為1∶10，但實(shí)際上，多數(shù)委內(nèi)瑞拉人都會(huì)通過(guò)黑市將手中的本幣換成硬通貨，在黑市1美元卻只能兌換20193玻利瓦爾，與官方匯率之間的差價(jià)滋生了腐敗。

C委內(nèi)瑞拉債務(wù)危機(jī)

理論上，投資者不會(huì)在意一個(gè)在EMBI（新興市場(chǎng)債券指數(shù)）中僅占2.5%比重的國(guó)家，盡管占比很低，但該國(guó)的石油儲(chǔ)量卻占全球的四分之一，所以一直以來(lái)備受全球投資基金的矚目。馬杜羅成為委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)之后，在集權(quán)統(tǒng)治下進(jìn)行非法制憲會(huì)議選舉，美國(guó)為此對(duì)委內(nèi)瑞拉進(jìn)行了一系列的經(jīng)濟(jì)制裁，令本已深陷經(jīng)濟(jì)危機(jī)泥沼的委內(nèi)瑞拉雪上加霜。因此，委內(nèi)瑞拉繼希臘后成為第二大違約主權(quán)國(guó)，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司（PDVSA）債務(wù)債息共計(jì)1370億美元。

委內(nèi)瑞拉爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，拖欠外債的問(wèn)題凸顯，從中國(guó)及債券市場(chǎng)的借貸為外部資金來(lái)源。政府有價(jià)債券在GDP中的比例從2009年的8%上升至24%，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司美元債在GDP中的比例從3%上升至17%，國(guó)內(nèi)利率攀升，進(jìn)而引爆債務(wù)危機(jī)。委內(nèi)瑞拉主權(quán)債欠款322億美元，而委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司欠款167億美元。

不過(guò)，該國(guó)還債的決心很堅(jiān)決，政府選擇優(yōu)先還債、大幅縮減進(jìn)口量，進(jìn)口額（從中國(guó)、巴西、阿根廷、墨西哥、美國(guó)、哥倫比亞六大主要出口國(guó)）從2012年的42億美元下降至2017年的5億美元低位，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生活物資嚴(yán)重短缺。這一舉動(dòng)是因?yàn)閾?dān)憂欠債后，雪鐵戈石油公司（CITGO）、油輪等油氣資產(chǎn)被沒(méi)收，這會(huì)中斷該國(guó)賴以為生的現(xiàn)金流。

總統(tǒng)馬杜羅上臺(tái)后，非法制憲會(huì)議選舉觸動(dòng)了美國(guó)的神經(jīng)，對(duì)該國(guó)實(shí)施了一系列的經(jīng)濟(jì)制裁，包括凍結(jié)政府資產(chǎn)、限制美國(guó)實(shí)體購(gòu)買委內(nèi)瑞拉新發(fā)債券，禁止委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司旗下在美國(guó)的雪鐵戈石油公司把收益匯回國(guó)內(nèi)，收緊流動(dòng)性令委內(nèi)瑞拉的債務(wù)危機(jī)持續(xù)加劇。2016年委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司將2017年到期的28億美元債券置換為2020年到期的新債，才免于違約。根據(jù)委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司債券還款時(shí)間表，截至2018年10月，2020年到期的新債有部分到期。該公司累計(jì)債務(wù)月均為1.42億美元，理論上81億美元（據(jù)委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司2016年財(cái)報(bào)）的現(xiàn)金結(jié)存正好可以覆蓋這些債務(wù)，但受美國(guó)制裁的影響，從國(guó)際銀行的貸款融資受阻，這對(duì)委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司與旗下的雪鐵戈石油公司均造成了惡劣的影響。

主權(quán)債方面，委內(nèi)瑞拉外匯儲(chǔ)備接近100億美元，但流動(dòng)性不佳。因?yàn)槠渲?3.3%為加拉加斯中央銀行的黃金儲(chǔ)備，外國(guó)在委內(nèi)瑞拉的黃金儲(chǔ)備消耗殆盡，國(guó)際油價(jià)大跌，讓這個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)頗為單一的國(guó)家遭受了嚴(yán)重的打擊，政府赤字大幅攀升，國(guó)際信用評(píng)級(jí)被不斷調(diào)降。難以在國(guó)際資本市場(chǎng)得到融資的委內(nèi)瑞拉，只能開啟“清倉(cāng)甩賣”模式，拿出國(guó)庫(kù)里的黃金儲(chǔ)備來(lái)應(yīng)急。從2016年7月起，委內(nèi)瑞拉停止出售本國(guó)黃金儲(chǔ)備，美國(guó)制裁令國(guó)際資本失去了購(gòu)債的興致。彭博最新數(shù)據(jù)顯示，委內(nèi)瑞拉可使用的現(xiàn)金為18億美元，僅可以覆蓋2018年4月主權(quán)債到期的支付額。在此，中國(guó)和俄羅斯對(duì)委內(nèi)瑞拉的貸款起到了重要的作用。

在2007―2016年期間，委內(nèi)瑞拉共接受中國(guó)銀行貸款622億美元，委內(nèi)瑞拉國(guó)家開發(fā)銀行（BANDES）與中國(guó)簽訂了CDB掉期，確保該國(guó)以折扣價(jià)格供油給中國(guó)聯(lián)合石油公司。委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司這部分收入計(jì)入CDB掉期，而非公司的實(shí)際收入。中聯(lián)油日均可進(jìn)口委內(nèi)瑞拉原油50萬(wàn)桶，但實(shí)際進(jìn)口量并沒(méi)有那么多。因委內(nèi)瑞拉不斷延長(zhǎng)還款期限、腐敗丑聞等不利影響，中國(guó)目前已開始減少對(duì)委內(nèi)瑞拉的貸款，俄羅斯卻在此時(shí)加注對(duì)委內(nèi)瑞拉的投資。

2016年，俄羅斯取代中國(guó)成為委內(nèi)瑞拉最大的債權(quán)國(guó)，截至2017年，共向委內(nèi)瑞拉貸款600億美元，其中包括俄羅斯石油公司（Rosneft）的戰(zhàn)略性資產(chǎn)投資。為了從俄羅斯石油公司獲得貸款，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司在2016年12月將雪鐵戈石油公司49.9%的股份（價(jià)值150億美元）作為擔(dān)保。如果委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司未能按時(shí)償還貸款，那么雪鐵戈石油公司將被俄羅斯石油公司掌控。若再購(gòu)買一點(diǎn)委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司的債券，俄羅斯石油公司即可跨過(guò)50%所有權(quán)的門檻。

雪鐵戈石油公司在美國(guó)擁有3座煉廠、48座油庫(kù)、9條輸油管道與13800個(gè)加油站，儲(chǔ)油能力為2400萬(wàn)桶。美國(guó)方面擔(dān)憂俄羅斯石油公司掌控著美國(guó)一家重要的能源供應(yīng)商，可能會(huì)嚴(yán)重威脅到美國(guó)的能源安全。委內(nèi)瑞拉的重油產(chǎn)量高于沙特，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司在美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)值幾十億美元，中俄無(wú)視美國(guó)制裁，向委內(nèi)瑞拉提供貸款，應(yīng)該是政治戰(zhàn)略布局。如果最終沒(méi)有雙邊債務(wù)人介入，委內(nèi)瑞拉違約將不可避免。

D委內(nèi)瑞拉違約分析

委內(nèi)瑞拉深陷債務(wù)危機(jī)的泥沼，馬杜羅政府、委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司和委內(nèi)瑞拉電力公司Elecar還有90億美元債務(wù)將在今年到期，它們需要在2月償還7.5億美元的債務(wù)，寬限期是30天。不過(guò)，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)不看好委內(nèi)瑞拉能夠如期還債，預(yù)測(cè)第一季度委內(nèi)瑞拉違約風(fēng)險(xiǎn)達(dá)50%。

委內(nèi)瑞拉在4月、8月、10月和12月將面臨巨額債務(wù)到期的挑戰(zhàn)。盡管委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅此前多番強(qiáng)調(diào)能夠償還債務(wù)，但這些債券持有者可能無(wú)法長(zhǎng)期等待下去，預(yù)計(jì)會(huì)在接下來(lái)的幾周內(nèi)聯(lián)合起來(lái)，前往美國(guó)法院上訴。不過(guò)，由于美國(guó)正在對(duì)委內(nèi)瑞拉進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，這可能成為史上最復(fù)雜、最棘手的違約糾紛案件。一旦債券持有者選擇上訴，委內(nèi)瑞拉國(guó)家石油公司有可能面臨巨額罰款，這無(wú)疑將加劇該公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，并導(dǎo)致其原油生產(chǎn)再度遭受打擊。委內(nèi)瑞拉今年很可能重演2003年國(guó)家石油公司工人罷工時(shí)原油產(chǎn)量驟減的情形，短期造成的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)值得關(guān)注。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。