上半年債市有熊出沒

提要

從時間點來看，眾多監(jiān)管細則有望在2018年上半年逐步落地，同時基本面看不到明顯的利好支撐，2018年上半年債市繼續(xù)走熊的概率較大，期債仍將低位振蕩，不排除再度挑戰(zhàn)新低的可能。

圖為2017年以來資金成本中樞逐步上移

2017年債市整體延續(xù)2016年四季度的振蕩下跌走勢，除受嚴監(jiān)管等因素導致的悲觀情緒影響之外，經濟基本面好于預期，金融機構負債不穩(wěn)定和盈利空間收窄的結構性問題，基礎貨幣投放渠道變更以及缺少有效的利率風險管理工具，均是調整背后的深層次原因。

展望2018年，隨著管理層嚴監(jiān)管去杠桿的持續(xù)推進，2018年政策面對債市收益率的容忍上限可能間斷性抬升，尤其是在全球貨幣政策緊縮的大環(huán)境下，美聯(lián)儲未來的多次加息還可能推動這一進程，債市收益率高點或仍未顯現(xiàn)。從時間點來看，眾多監(jiān)管細則有望2018年上半年逐步落地，同時基本面看不到明顯的利好支撐，因此2018年上半年債市繼續(xù)走熊的概率較大，期債仍將低位振蕩，不排除再度挑戰(zhàn)新低的可能；下半年則要看融資成本上升對經濟的影響程度能否支持政策面有所改變，近期公布的資管和流動性風險等新規(guī)對非標、委外等資產的限制以及銀行的同業(yè)業(yè)務和通道業(yè)務到期后能否促使資金重回銀行體系并有效提升金融機構對債券配置的需求。整體來看，仍需耐心等待風險的重定價之后的機會。

基本面對債市支撐減弱

就基本面而言，2018年經濟可能呈現(xiàn)溫和下行的態(tài)勢，上半年上行支撐更強，下半年下行風險逐漸顯現(xiàn)，全年仍將窄幅波動。此外，十九大報告以及中央經濟工作會議均提到未來的經濟發(fā)展要重質量而不再重增速。因此，經濟發(fā)展重質量輕增速，即增速目標淡化，意味著政府對于經濟增速下滑的容忍度提高，也意味著貨幣政策和財政政策的約束條件更少，不用為了追求GDP增速翻番而釋放更多流動性。未來即使經濟出現(xiàn)下滑，只要幅度有限，貨幣政策也可能繼續(xù)保持中性偏緊態(tài)度。整體來看，基本面對債市的支撐有限。

嚴監(jiān)管去杠桿仍是主基調

監(jiān)管層面，2017年是監(jiān)管大年，上半年監(jiān)管主要集中在治理金融亂象，包括同業(yè)、理財、表外的過快發(fā)展和債市杠桿高企，下半年金融監(jiān)管逐步深入到資產管理行業(yè)規(guī)則的重塑，過去10年資管行業(yè)在高速發(fā)展的同時積累了結構上的問題和風險，剛兌、資金池、多層嵌套首當其沖。十九大報告以及之后的監(jiān)管層講話均強調未來嚴監(jiān)管去杠桿仍將延續(xù)。目前，包括《2016年商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》、《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引(修訂征求意見稿)》和《商業(yè)銀行表外業(yè)務風險管理指引(修訂征求意見稿)》等一系列征求意見稿目前還沒有正式落地，再加上央行擬于2018 年一季度評估時起，將資產規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比指標進行考核，后期資產規(guī)模更小的銀行也有可能被納入監(jiān)管范圍。這些都是2018年監(jiān)管可能繼續(xù)推進的方向。整體來看，2018年進一步趨嚴的監(jiān)管可能貫穿全年。

貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健中性基調

貨幣政策層面，考慮到2018年金融去杠桿仍將是經濟工作的中心任務，金融監(jiān)管的有效性仍依賴于央行保持適度偏緊的貨幣政策，因此貨幣政策大概率將延續(xù)穩(wěn)健中性的基調。央行對2017年三季度的一系列貨幣政策操作進行詳細說明，一方面反映出央行加強政策公開透明，強化市場預期引導的思路，另一方面也體現(xiàn)出央行的一系列操作都是建立在穩(wěn)健中性貨幣政策基調下，以熨平波動、削峰填谷、守住底線為原則的常規(guī)政策安排。2018年隨著海外貨幣政策正常化、國內金融監(jiān)管繼續(xù)推進，貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的操作。在防范金融系統(tǒng)性風險的基調下，同時在通脹上行、聯(lián)儲加息以及超儲率處于低位的背景下，2018年穩(wěn)健中性的貨幣政策仍是主旋律，“降準”“加息”組合仍將是央行首選。

債市供給壓力減弱

利率債供給層面，對于國債的供給量而言，我們認為在實施積極財政政策的背景下，預計2018年仍然維持3%的赤字率。名義GDP按照10%的增長率進行測算，中央加地方的赤字規(guī)?？赡軓?017年的23800億元上升到2018年的27000億元，增長3200億元。中央和地方赤字的配比關系大約是1.8∶1，預計2018年國債供給量為3.37萬億元。對于地方債而言，2018年地方債供給沖擊或減弱。2018年地方債供給估測涉及債務置換以及地方債續(xù)發(fā)問題。2018年是地方債置換的最后一年，按照2014年年底審計的地方政府一類債務口徑計算，按照2017年3萬億元置換規(guī)模計算，2018年仍待置換的地方債尚余3萬億元左右。2017年地方債置換明顯較2016年縮量，主要原因在于置換難度增大，地方政府提前置換意愿下降，對于置換難度較大的債務，地方政府可能選擇自然到期后再置換，我們初步預期實際置換的規(guī)模在1.5萬億元左右。

此外，2018年有8389.37億元地方債到期，預計2018年地方債發(fā)行規(guī)模在4.08萬億元，供給壓力較2017年繼續(xù)下降。對于政策性金融債而言，2017年政金債發(fā)行量較去年有所減少，主要原因是成本上升。我們認為，政策性銀行債融資利率大幅上行，將刺激政策性銀行縮減凈融資規(guī)模。2018年預計棚改貸款略有降低，另外仍有一定的PSL支持，預計政金債明年可能不會明顯增加債券凈增量。初步預計2018年政金債總的供給規(guī)模在3萬億元左右，較2017年有所減少。

整體來看，經歷了近一年半的債市熊市，債券市場收益率大幅上行，疊加2018年是地方債置換的最后一年，地方債發(fā)行規(guī)模將明顯縮量。因此，預計2018年利率債總供給量較2017年明顯縮小，整體供給壓力有所減輕。

圖為2018年利率債供給壓力有限

資金面延續(xù)緊平衡局面

資金面層面，在嚴監(jiān)管去杠桿背景下，資金緊平衡成常態(tài)，難言明顯利空或者利多。央行在2017年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到“按照穩(wěn)健貨幣政策要求，央行密切關注流動性形勢和市場預期變化，加強預調微調和市場溝通，張弛有度開展公開市場操作，維護銀行體系流動性中性適度、基本穩(wěn)定”。預計2018年央行將繼續(xù)采用高水平的公開市場操作，結合財政支出、繳稅繳準等因素，呵護流動性，穩(wěn)定資金面。

此外，央行雖決定在2018年對普惠金融實施定向降準，但總體釋放資金量一般(規(guī)模在3000億元左右)，不會形成大水漫灌的情況，不同機構在這個政策下信貸擴張的積極程度不同，可能造成流動性的波動有所加大。而實行定向降準并不改變穩(wěn)健中性的貨幣政策，央行在2018年實施全面降準的可能性也降低，因此資金面預計仍將維持緊平衡。央行將更加精準地使用公開市場、MLF、PSL、TLF等工具投放資金，以減少資金季節(jié)性大幅波動。

關注下半年債市機會

基本面、監(jiān)管、政策以及資金面仍不支持債市走強。但是隨著強監(jiān)管的不斷推進，2018年隨著資金脫虛向實的情況不斷好轉以及銀行的同業(yè)業(yè)務和通道業(yè)務到期后，資金將再度回歸到銀行體系，那么原來屬于表外的業(yè)務將逐漸回歸表內，這對于銀行的負債端而言將是極大的利好，我們認為2018年M2增速將逐漸上行，將與社融增速的缺口逐漸彌合。那么對于債市而言，銀行負債端的好轉，意味著銀行對債市的配置力量將不斷增強，即到2018年的某個時候，債市將迎來一個很好的機會。對于具體時間點而言，我們認為隨著強監(jiān)管的持續(xù)推進以及監(jiān)管細則在2018年上半年逐步落地，債市的機會可能在2018年下半年出現(xiàn)。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。