談股說債：股指表現(xiàn)或優(yōu)于商品

2017年，市場分化顯著，股指表現(xiàn)最佳，上證指數(shù)年度漲幅6.56%，文華商品指數(shù)漲幅4.78%，居次位，10年期國債期貨則顯著下跌4.27%。經(jīng)濟(jì)邊際略強(qiáng)、再通脹和金融緊平衡，或是這一分化走勢的宏觀驅(qū)動(dòng)因素。在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性的基礎(chǔ)條件下，由供給側(cè)改革推升的價(jià)格預(yù)期，顯著抬升了上市企業(yè)的整體盈利水平。但總量背后，則是內(nèi)部之間盈利水平的顯著分化，表現(xiàn)在上證50高達(dá)25%的年度漲幅與中證500約0.2%年度跌幅之間的落差，即2017年的盈利預(yù)期提升具有顯著的結(jié)構(gòu)性特征。

盈利能力提升的結(jié)構(gòu)性特征，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的升級(jí)相對(duì)應(yīng)，或具有長期特征。長周期而言，2017年宏觀層面最大的邊際變化是，社會(huì)主要矛盾定位的轉(zhuǎn)變，由此驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的轉(zhuǎn)換。比起規(guī)模擴(kuò)張，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)將更注重盈利能力提升的空間和可持續(xù)性，預(yù)計(jì)長周期盈利提升的超額空間，將來源于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)發(fā)達(dá)國家中高端制造業(yè)的逐步替代，以及創(chuàng)新和環(huán)保等領(lǐng)域的新興產(chǎn)業(yè)龍頭培育。對(duì)應(yīng)到資本市場投資空間，股指或優(yōu)于商品。

短周期而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的邊際盈利提升空間預(yù)計(jì)將收斂，高盈利狀態(tài)將向可持續(xù)的盈利水平靠近。最新公布的工業(yè)企業(yè)利潤率約22%，顯著高于近6年約8%的利潤率均值。同時(shí)，2018年宏觀驅(qū)動(dòng)難以支撐整體盈利的高速運(yùn)行，盈利亮點(diǎn)更多在結(jié)構(gòu)上。經(jīng)濟(jì)總量層面，仍將維持強(qiáng)韌性，但邊際略趨弱，GDP年度增速仍將在底線之上運(yùn)行。

貢獻(xiàn)率方面，凈出口>消費(fèi)>投資，官方制造業(yè)PMI運(yùn)行中樞大概率較2017年溫和下行，其中2017年P(guān)MI運(yùn)行均值51.6為7年來最高。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面，分化仍將持續(xù)，供給側(cè)改革內(nèi)涵大概率升級(jí)，相比“三去”，邊際上將更多關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)展和先進(jìn)產(chǎn)能的擴(kuò)張，以及新一代信息技術(shù)、智能制造、新材料、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展的重大共性需求。

金融層面仍將維持緊平衡，央行進(jìn)行削峰填谷操作平抑流動(dòng)性預(yù)期。去年9月30日的定向降準(zhǔn)和12月29日的臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排操作，或釋放出兩類信號(hào)，一類是打破市場關(guān)于無條件全面降準(zhǔn)預(yù)期的憧憬，一類是形成階段性銀行間融資成本上下有界不會(huì)過緊的預(yù)期。兩次操作之后國債期貨均大跌，或意味著市場關(guān)注點(diǎn)仍在寬松與否的判斷上，但未來或?qū)⒏嚓P(guān)注流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的操作中性定位。

預(yù)計(jì)2018年去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的主體對(duì)象仍為金融領(lǐng)域，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿或更多采用混改、并購重組等方式，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體盈利增速的邊際收斂壓力溫和，盈利水平的結(jié)構(gòu)性分化仍將持續(xù)。        

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。