姜超與任澤平同臺論戰(zhàn)：股市債市與房市究竟怎么走？

10月29日，在北大國發(fā)院的一場報告會上，方正證券首席經(jīng)濟學家、聯(lián)席所長任澤平與海通證券首席經(jīng)濟學家姜超同時現(xiàn)身。今年以來，二人在宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)多空，以及“現(xiàn)金為王”等觀點上多次隔空交鋒，此次同臺出現(xiàn)，或許也是主辦方有意為之。

在新周期方面，兩人有著不同的判斷。任澤平表示，新周期主要是指產(chǎn)能周期，在經(jīng)歷長達6年的產(chǎn)能出清后，從中微觀來看，產(chǎn)能去化比較充分。姜超則認為目前新一輪朱格拉周期并未出現(xiàn)，因為朱格拉的核心內(nèi)容是企業(yè)部門可以開始新一輪的制造業(yè)投資，實際上中國企業(yè)部門過去投資增速下降，而上半年企業(yè)又開始投資、擴產(chǎn)。

在房地產(chǎn)方面，姜超認為隨著人口老齡化時代的到來，中國地產(chǎn)銷售剛需時代已經(jīng)結(jié)束，今年地產(chǎn)銷售創(chuàng)出新高的背后是居民部門的加杠桿。任澤平則認為，未來的房地產(chǎn)大概率不會再出現(xiàn)像以前一樣快速的上漲，短期可能會有調(diào)整，但是中長期來看，尤其是有產(chǎn)業(yè)和人口導入的核心區(qū)域的房地產(chǎn)是看多的。

在債市和股市方面，姜超認為，債市需要看未來哪些行業(yè)的信用水平會得到改善，對于股市則要關注業(yè)績能否改善。任澤平則表示，債券市場主要還是震蕩，并不大幅看空也不看多，對債券市場偏中性。

對宏觀經(jīng)濟的判斷上，姜超認為目前中國利率一直很高，匯率也較強，因此下游行業(yè)有壓力，上游行業(yè)的漲價也很難持續(xù)，經(jīng)濟也已經(jīng)有一些挑戰(zhàn)。任澤平則認為，世界經(jīng)濟在復蘇，中國在去產(chǎn)能。今年3季度GDP增速6.8%不算高，明年的宏觀經(jīng)濟還會超預期。

下文節(jié)選10月29日自北大國發(fā)院報告會通稿。

姜超：去偽存真—中國經(jīng)濟與資本市場展望

姜超博士與大家分享了他對中國經(jīng)濟與資本市場的展望。姜博士認為，供給側(cè)改革對中國經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生了顯著的影響，“三去一降一補”五項任務中，2015年以降準降息的方式降成本，造成股、債雙牛；2016年去產(chǎn)能造成商品價格大幅上漲；2017年去庫存實現(xiàn)了三四線城市房地產(chǎn)、家電、家居等行業(yè)景氣。

因此，姜博士預測去杠桿和補短板將是未來的政策發(fā)力點。去杠桿會導致居民和政府部門舉債能力下降，房地產(chǎn)行業(yè)難以維持原來的增速，補短板則將促進供給端的效率提升，消費與服務行業(yè)是未來有希望的行業(yè)。

姜博士首先從經(jīng)濟增長模型入手，解釋供給側(cè)改革出現(xiàn)的原因：勞動、資本、技術(shù)進步是經(jīng)濟增長三大要素，而在中國發(fā)展過程中先后經(jīng)歷了勞動力供給拐點、城市化推進潛力下降等問題，導致依靠增加勞動力投入的增長方式逐漸面臨瓶頸。2010年后，資本驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式逐漸確立，依靠每年接近20%的廣義貨幣增速和投資增速，經(jīng)濟在維持8%左右的平均增速的同時也面臨著債務和過度投資問題。

在勞動力增長潛力有限和過度投資的背景下，以“三去一降一補”為代表的供給側(cè)改革思路應運而生，一方面旨在解決投資過度、債務壓力大的問題，另一方面也希望提升投資效率、彌補經(jīng)濟發(fā)展過程中的短板，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變。在供給側(cè)改革的過程中，前三年各自對應了一項改革主題，并對市場產(chǎn)生了巨大的影響。

2015年以降成本為發(fā)力點，持續(xù)的降息降準造成了股、債雙牛的局面；2016年的政策主線為去產(chǎn)能，得益于此，2016年以來煤炭、鋼鐵等商品價格大幅上漲；2017年的政策聚焦于去庫存，實現(xiàn)了三線及以外的城市地產(chǎn)銷量大幅上升。

回顧過去三年的政策發(fā)力點與市場表現(xiàn)，姜博士認為，未來的市場機遇仍然蘊含在供給側(cè)改革之中，接下來供給側(cè)改革的核心在于尚未完成的去杠桿和補短板。

首先，在2015年的持續(xù)降息之后，1年期貸款基準利率已經(jīng)降至4.35%的歷史低位，進一步下降空間有限。其次，按照去產(chǎn)能計劃，2018年以后去產(chǎn)能將步入尾聲，鋼鐵剩余去產(chǎn)能進度不到20%，煤炭不到50%。最后，房地產(chǎn)方面在地產(chǎn)銷售量持續(xù)快速增長之后，全國地產(chǎn)庫存大幅下降，商品房庫存已經(jīng)降至2014年水平，進一步去化必要性下降。

因此，前三年的政策目標實現(xiàn)都比較到位，供給側(cè)改革下一輪的重點只剩下去杠桿和補短板。

針對今年討論的熱點“新周期”，姜博士也有自己不同的觀點。

姜博士認為新一輪朱格拉周期并未出現(xiàn)，朱格拉的核心內(nèi)容是企業(yè)部門可以開始新一輪的制造業(yè)投資，實際上中國企業(yè)部門過去投資增速下降，而上半年企業(yè)又開始投資、擴產(chǎn)。然而，一方面如果仍然靠企業(yè)部門投資擴張，那么供給側(cè)改革中去產(chǎn)能將失去意義；另一方面，目前企業(yè)部門債務水平已經(jīng)很高，進一步依靠貸款投資則回到了以前依靠投資拉動經(jīng)濟的老路上。

對于政府部門而言，基建作為穩(wěn)增長的重要動力之一，在過去三年發(fā)揮了重要作用。然而政府債務水平也處于高位，2015年的政府債務置體現(xiàn)為新的融資額度，因而政府舉債能力越來越受到約束。最后是居民部門，對應的是房地產(chǎn)行業(yè)的多空問題。

姜博士認為，隨著人口老齡化時代的到來，中國地產(chǎn)銷售剛需時代已經(jīng)結(jié)束，今年地產(chǎn)銷售創(chuàng)出新高的背后是居民部門的加杠桿。目前盡管政策上對房貸有限制，但投資人通過消費貸款繞道購房，由于消費貸期限只有一年，因此從長期看會嚴重制約居民的消費潛力。

我國居民部門債務占居民可支配收入的比重從2007年時的不足35%，已經(jīng)達到了當前的90%，和美國、日本的水平相當，這說明從收入角度看中國居民部門舉債能力已經(jīng)接近上限，房地產(chǎn)的繁榮不可持續(xù)。

綜合企業(yè)、政府、居民三部門的情況可以看出，本輪經(jīng)濟的回升仍然是依靠居民和政府的大力舉債，以及企業(yè)部門舉債的回升，提升了房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速，帶動了經(jīng)濟增長，但是隱患是社會總債務率的不斷攀升。

姜博士認為，中國債務問題的根源在于銀行體系的發(fā)展失控，缺乏有效監(jiān)管。因此，中國經(jīng)濟想要成功轉(zhuǎn)型，必須管住銀行。今年上半年，監(jiān)管層出臺了各種政策以控制銀行的擴張速度，銀行擴張的速度明顯放緩，但在6月份以后，由于十九大的召開，政府要求加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，金融去杠桿力度減小，銀行對實體部門的融資增速恢復了穩(wěn)定。

然而無論是十九大對于主要矛盾的定義還是金融工作會議中明確提出的通過控制貨幣總量來金融去杠桿的目標，都表明未來中國貨幣增速會持續(xù)處于低位，“收貨幣、去杠桿”將成為常態(tài)。

最后，姜博士分享了他對經(jīng)濟形勢和行業(yè)前景的觀點。姜博士認為，目前企業(yè)利潤數(shù)據(jù)回升來自于收入上升而非成本下降，收入上升又是因為上游原材料價格顯著上升。目前因去產(chǎn)能漲價和利率上升而表現(xiàn)最好的周期性行業(yè)和金融行業(yè)，都是下游行業(yè)的成本，因而下游行業(yè)的景氣能否持續(xù)值得警惕。

如果未來穩(wěn)健中性的貨幣政策成為常態(tài)，那么貨幣將不再出現(xiàn)“錢不值錢”的情況，未來的投資邏輯將從貨幣的貶值回到資產(chǎn)本身的價值，對于債市需要看未來哪些行業(yè)的信用水平會得到改善，對于股市則要關注業(yè)績能否改善。純粹依靠供給收縮而短期景氣度行業(yè)在人口老齡化的背景下并不可持續(xù)，需求擴張的方向代表了未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)變方向。

姜博士認為服務與消費是中國經(jīng)濟未來發(fā)展主要的旋律，特別的，醫(yī)療、養(yǎng)老等行業(yè)將大有作為。而在供給端，姜博士認為供給端的效率有待提高，供給側(cè)改革不僅是減少供給，更重要的是提高效率。中國經(jīng)濟的挑戰(zhàn)在于債務問題，如果政府下決心收貨幣去杠桿，盡管短期會遇到挫折，但在長期會促進中國經(jīng)濟更好地向創(chuàng)新與服務轉(zhuǎn)型。

任澤平：新周期-中國經(jīng)濟、政策和大類資產(chǎn)展望

在本次報告會上，任澤平博士主要談了對中國經(jīng)濟新周期的看法。他主要從世界經(jīng)濟的復蘇，以及中國經(jīng)濟的去產(chǎn)能化兩個角度來表述新周期的邏輯。

對經(jīng)濟戰(zhàn)略性的看多，他認為：世界經(jīng)濟處于復蘇階段，而中國在去產(chǎn)能。所謂的新周期就是經(jīng)過長達6年的產(chǎn)能出清，產(chǎn)能的去化從中微觀來看都是比較充分的，但是因為銀行限貸和其他政策方面的原因，對新增產(chǎn)能的資本開支有一些限制，所以制造業(yè)投資的資本開支觸底，最終在2019年會迎來中國新的一輪資本開支周期。

第一個方面內(nèi)容是對世界經(jīng)濟復蘇的理解，任博士認為世界經(jīng)濟復蘇是可以持續(xù)的，邏輯就是美國和歐洲的資產(chǎn)負債表修復的比較健康，尤其是美國和德國，而且德國的杠桿率很低。但是歐洲復蘇未來能不能持續(xù)，還是需要觀察。

今年GDP增速6.9%，很多人覺得很高，但是2007年的增速是14%。2010年后中國經(jīng)濟基本上是單邊下滑，經(jīng)濟低迷6年之后，在2016年開始復蘇，名義GDP和實際GDP增速都出現(xiàn)了回升，有人認為原因是漲價，但是無法解釋實際GDP增速也在回升。去年的出口增長率是負7%，今年是正7.5%，增速是在回升的，盡管不排除原油價格的貢獻。

這種來自需求端的改善非常清晰的告訴大家，世界經(jīng)濟可能正在復蘇。

任博士回溯世界經(jīng)濟是如何復蘇的，以及未來能否持續(xù)的回升。

從資產(chǎn)負債表的研究角度發(fā)現(xiàn)，2008年以前，美國刺激房地產(chǎn)經(jīng)濟，居民增加杠桿，投行部門也在進行資產(chǎn)證券化，杠桿率上升很多，2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂后，美國的居民部門和影子銀行部門資產(chǎn)負債表被大幅度破壞，現(xiàn)在這兩個部門得到明顯的修復，當然這是有代價的。

在美國貨幣寬松的推動下，美國的房地產(chǎn)和股票市場出現(xiàn)繁榮，居民部分的資產(chǎn)負債表得到修復，美國的消費者信心指數(shù)創(chuàng)下新高。

很多人認為美國的新一輪復蘇是由于頁巖氣的革命等原因，但是證據(jù)表現(xiàn)是：以2008年金融危機為界，1999年到2007年，以及2009年到2017年兩個階段，美國的經(jīng)濟增長驅(qū)動力都在于消費。目前，美國消費對經(jīng)濟增長的貢獻，包括占GDP的比例，已經(jīng)遠遠高于危機前的水平，清楚的告訴我們消費貢獻的強化。而且2008年后美國的固定資產(chǎn)投資并沒有回到危機前的水平，反而對消費的依賴度上升，因為全球經(jīng)濟的最終發(fā)動機還是來源于美國。

歐洲在2008年金融危機之前也是靠消費驅(qū)動，但是危機之后，歐洲進出口的貢獻超過了消費。消費是最終需求，投資是中間需求，無論是科技創(chuàng)新還是終端需求，策源地都是美國。

美國的科技企業(yè)沒有參與到上一次的投機泡沫中去，所以資產(chǎn)負債表比較健康，仍然在持續(xù)引領全球的科技化創(chuàng)新浪潮，比如，蘋果公司上千億的流動資金，甚至還在回購自己的股票。這些是對美國的看法，微觀部門、科技企業(yè)甚至金融部門的資產(chǎn)負債表似乎都是健康且可持續(xù)的，代價就是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從0.9萬億擴張到了4萬億。

任博士在分析歐洲經(jīng)濟復蘇中提到，南北歐的信仰、文化、經(jīng)濟發(fā)展水平、福利制度等差別很大，2010年、2012年歐洲先后爆發(fā)了主權(quán)債務危機和銀行業(yè)務危機，2015年初歐元區(qū)開始QE計劃。

歐洲的銀行部門杠桿率下降，資產(chǎn)負債表開始修復，但是沒有美國效果好。2014、2015年歐元兌美元匯率大幅度貶值，對歐洲貿(mào)易非常有利，德國經(jīng)濟強大的原因之一就是因為歐元的大幅度貶值，對于制造業(yè)強國最有利。

德國的出口明顯改善，美國消費的復蘇帶動德國以及中國等制造業(yè)大國的出口。這是符合全球的產(chǎn)業(yè)鏈分工，美國提供消費和科技創(chuàng)新，中國、德國、日本提供制造業(yè)，澳大利亞、俄羅斯、巴西提供能源原材料，美國在復蘇的最前面。所以全球經(jīng)濟從2008年危機后走出低谷的順序，符合全球的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈分工，美國、歐洲和中國之后，可能是其他的新興經(jīng)濟體。

未來的挑戰(zhàn)在于全球如何從低利率環(huán)境中走出來，由低利率驅(qū)動變成創(chuàng)新驅(qū)動，中國及歐洲經(jīng)濟體都面臨同樣的挑戰(zhàn)。

美國最近的復蘇勢頭上升，研究全球經(jīng)濟的人所討論的熱門話題就是美國的通脹水平是否會上升，美國目前失業(yè)率創(chuàng)新低，勞動力供求邊際上緊張，薪資在最近一年出現(xiàn)加速上升。如果新任美聯(lián)儲主席是鷹派，因為美聯(lián)儲掌握全球流動性的閥門，美國已經(jīng)復蘇5、6年，美國開始加息縮表，所以全球復蘇進程不均衡。

第二個方面任博士表述對國內(nèi)經(jīng)濟的看法，他在今年提出新周期的觀點，對于房地產(chǎn)，任博士并不太悲觀，從商品房的待售面積看，2014年以來，一、二、三、四線城市房價大漲導致庫存大幅度缺乏，現(xiàn)在的庫存去化水平是2001年以來的新低。

任博士在2015年提的觀點是一線房價翻一倍。未來房地產(chǎn)的好與不好這個說法太粗糙，對房地產(chǎn)的看法就是明年銷售負增長很正常，但是房地產(chǎn)投資不會差。向上的力量在于出口，未來企業(yè)盈利所推動的企業(yè)資本開支上升，向下的力量是房地產(chǎn)銷售和再度去庫存，2018年經(jīng)濟還會平穩(wěn)，但是2019年企業(yè)連續(xù)三年盈利的改善會改變企業(yè)家的預期。

所以2019年庫存周期，資本開支周期，以及全球復蘇帶動的出口周期和貿(mào)易周期，會帶動經(jīng)濟向上走，前提是政策不要出現(xiàn)重大誤判。

最后，任博士講了對于新周期的看法。

經(jīng)濟是各種周期的疊加，包括房地產(chǎn)、產(chǎn)能、庫存等等，任博士重點講述產(chǎn)能周期，因為這是經(jīng)濟的主周期。這輪再度的去庫存，因為處在新一輪產(chǎn)能周期的起點上，所以對經(jīng)濟拖累不大。很多人認為今年經(jīng)濟前高后低，但是今年3季度GDP增速6.8%，明年還會超預期。因為目前處在中周期向上的位置，短周期的回調(diào)影響較弱。

中周期是產(chǎn)能周期，是效率周期，分為4個階段，第一階段就是經(jīng)濟繁榮時候企業(yè)家樂觀擴展產(chǎn)能，導致產(chǎn)能過剩。第二階段是開始去產(chǎn)能，通縮、債務循壞，第三階段是產(chǎn)能出清到達尾聲，行業(yè)集中度大幅提升。在這個階段，企業(yè)剛剛經(jīng)歷冬天不敢擴張產(chǎn)能，但是持續(xù)的盈利改善會改變預期。

最后階段就是新的一輪產(chǎn)能擴張。2010年之后中國經(jīng)濟基本上單邊下滑，已經(jīng)持續(xù)6年，微觀層面發(fā)生巨大變化，企業(yè)做出相應改變，供給側(cè)改革只是將周期的時間提前了。

化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵這些產(chǎn)業(yè)在2010年之后固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)能投資一直持續(xù)下滑，甚至出現(xiàn)10%到20%的負增長，很多企業(yè)在退出，行業(yè)集中度在上升。行業(yè)的盈利在改善，資產(chǎn)負債表在修復。

任博士最后表達的主要邏輯是從總供給和總需求來解釋，產(chǎn)能過剩時候，總供給曲線在向總需求曲線收斂，歐洲經(jīng)濟在2016年下半年走出底部，世界經(jīng)濟開始復蘇，外部需求改善。在去年尤其是今年，供給端大幅度收縮。市場自發(fā)的力量和供給側(cè)改革的疊加，甚至在部分領域出現(xiàn)供求缺口，這些缺口導致了今年周期性產(chǎn)品價格的大漲。

任博士最后總結(jié)：基本的研究結(jié)論就是世界經(jīng)濟的復蘇可以持續(xù)，當然也面臨挑戰(zhàn)。在世界經(jīng)濟復蘇外需改變的背景下，我國去產(chǎn)能比較充分，所以現(xiàn)在是站在新一輪周期的起點上，不能因為前期的經(jīng)濟低迷就對新周期喪失了信心。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。