劉陳杰：靠什么實現房地產市場的“質變”？

房地產市場的問題，也許并不僅僅在于房地產市場本身，這與我們一直強調的實體經濟投資回報率降低導致的資金空轉有關。關于房地產市場的稅費制度、土地制度、中央和地方財政關系協調等，將成為決定房地產市場中長期發(fā)展的核心因素。

本文談到房地產市場的“質變”，意在抑制房地產市場的資產泡沫和恢復基本居住功能。一般而言，房地產集基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征于一身，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發(fā)展，以及中國金融領域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。房地產泡沫的肆意蔓延，不利于中長期經濟發(fā)展。長此以往，容易引起金融風險的積聚。我們總是希望一方面規(guī)避房地產市場的泡沫，一方面逐步恢復房地產市場作為正常居住的耐用消費品特征，但現狀仍需努力。

本文就目前房地產市場的四大“不一樣”之處展開論述，討論新時期房地產市場的特征。同時，根據我們測算的一系列短期風險監(jiān)測指標，探討目前房地產市場風險和未來所剩的居民杠桿空間。結合決定房地產市場投資、需求的核心因素，對庫存狀況進行合理估算，模擬未來一段時間中國房地產市場可能的圖景。房地產市場的問題，也許并不僅僅在于房地產本身，這與我們一直強調的實體經濟投資回報率降低導致的資金空轉有關。關于房地產市場的稅費制度、土地制度、中央和地方財政關系協調等，將成為決定房地產市場中長期發(fā)展的核心因素。

房地產市場四大變化影響深遠

2014年之后，中國房地產市場出現了四大變化，這將深刻影響今后一段時期房地產市場發(fā)展和相關的政策措施。

第一，表現形式不一樣。我們的研究發(fā)現，2014年以前房地產市場、資本市場、大宗商品市場等之間存在較為明顯的正相關性。我們認為，這些資產類別之間相關性的背后都是堅實的經濟基本面，結合當時流動性的松緊，推動資產價格的漲跌。但是，自2014年以后，房地產市場價格和股市之間展現出非常顯著的負相關性，兩者之間表現為價格的輪動而不是以往的正相關性。因此，第一個“不一樣”，就是這輪房地產市場泡沫更多表現為資產之間的輪動，而不是以往受到背后實體經濟基本面的推動。

第二，驅動原因不一樣。中國短期房價的主要影響因素有三個：居民收入預期、貨幣條件和居民的風險偏好。2014年之后，房地產價格上漲的背后并沒有居民收入預期好轉的推動，主要是貨幣條件和風險偏好的變化所引起的。然而，我們注意到，我們要產生單位GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規(guī)模的加速度從2013年已經開始往上增加了，貨幣政策對實體經濟增長的效力在下降。資金不往實體經濟去，民間投資一直起不來，究其原因，主要是資本回報率特別是工業(yè)部門的資本回報率自2014年開始低于融資成本，資金不愿意進入實體經濟，而更愿意進行一些金融市場的投機行為。因此，從2014年以后，中國房地產價格上漲的背后是過剩流動性的推動，而不是扎實的經濟基本面。

第三，政策空間不一樣。以往我們的房地產調控力度都很大，范圍也很廣。中國金融體系的深化已經到了一定程度，按照相關部門的測算，影子銀行支持實體經濟融資需求的直接貢獻已經達到27%，如果加上其他間接貢獻，可能要超過三分之一。按照我們對中國金融周期的測算，中國的金融周期指數處于1985年以來的最高點。這輪房地產市場調控如果還是按照以往的思路采取“一刀切”和大力調控的方式，很可能引起金融風險。因此，我們更多地是看到“一城一策”等精準化調控方式，這里面就體現了這輪房地產泡沫調控的政策空間“不一樣”。

第四，區(qū)域形勢不一樣。目前而言，中國房地產市場的差異化較以往加大，具體表現為：一二線城市存在泡沫，三線城市還有去庫存壓力。一二線城市的房價漲幅都在30%以上，已經存在一定程度的泡沫。然而，廣大三四線城市目前來講庫存還是偏高，去庫存壓力不減，伴隨著中長期人口外流等因素，未來的形勢依然嚴峻。

總結起來，這四個“不一樣”主要體現了2014年以后中國房地產市場出現的泡沫化壓力，也從一個側面體現了房地產市場需要“質變”的迫切性。

完成抑制泡沫的“質變”需要多大的空間與多長的時間

還有多大空間、多長時間留給房地產市場完成抑制泡沫的“質變”？

讓我們從三個方面審視短期的房地產泡沫風險。

第一，從杠桿交易上來看，交易杠桿率（交易杠桿率=(居民中長期貸款+公積金貸款)/(新房銷售額+二手房成交額)）已經從2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計入，則交易杠桿率升至45%。房地產市場成交金額中接近一半以上由銀行信貸推動，這一比例已經接近歷史峰值。

第二，目前的房地產需求中有多少是投機性需求。我們把房地產需求分為剛需(因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投機性需求(流動性、風險偏好等因素影響)兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從最新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求接近30%，與最高峰(2007年和2010年的40%)相比還有差距，但比過去兩年已經大幅提高，值得引起重視。

第三，目前房貸按揭與居民收入現金流之間的比例。根據公開數據，當前我國居民平均房貸按揭與收入現金流的比例為0.42左右。從交易杠桿率、投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現金流的比例來看，我國房地產短期泡沫立刻破滅的可能性沒有，居民加杠桿似乎還有空間。然而，泡沫并不一定需要觸發(fā)某個精確的界線才會出現問題，如果關鍵性因素發(fā)生變化，情況很快會逆轉。如果說還有多大空間、多長時間留給房地產市場完成抑制泡沫的“質變”？我們認為，目前的房地產泡沫不輕，但仍然有時間和空間留給政策制定者從容應對。只要我們不慌不忙，研究調查清楚目前房地產市場的結構特征、居民部門的杠桿情況和金融機構的風險敞口，就有能力和決心使得房地產市場產生“質變”，抑制資產泡沫。

我們的政策建議

我們構建的房地產投資預測指標，主要從供給、需求、房價預期、土地市場、房地產金融的相關狀況和宏觀環(huán)境六個方面出發(fā)，運用時差相關分析和卡爾曼濾波狀態(tài)空間方法，編制出房地產投資的領先指標。同時，我們考察了房地產部門的累計庫存銷售比指標，這一指標的意義在于能相對地測度當前的庫存水平。

如果庫存銷售比較高，那么，房地產銷售對投資的傳導時間和程度就更加直接。即開發(fā)商一發(fā)現銷售水平下降，就開始降低房地產投資，因為相對庫存已經很高，當務之急是消化庫存。如果庫存銷售比很低，那么，房地產銷售對房地產投資的傳導時間和程度就比較緩慢和間接。即開發(fā)商注意到了房地產銷售下降，但是由于庫存水平處于低位，房地產新增投資未必會很快下降。

按照我們的測算，目前房地產市場的庫存銷售比處于較低的位置，即便銷售增速在2016年四季度已經開始下降，但是2017年上半年房地產投資不會劇烈下降，可能到下半年開始感受到壓力。

同時，一二線城市的房價和投資與三四線城市的房價和投資有望出現更為明顯的分化。我們認為，隨著經濟結構的調整，由于服務業(yè)的發(fā)展，使得人口具有進一步聚集的趨勢和內生動力。我國人口在城市圈和城市圈內部可能呈現出進一步集中的趨勢，這對于人口凈流入的很多一二線城市而言，其房地產投資和房價依然具有較好前景。

綜上所述，房地產泡沫的背后是實體經濟投資回報率過低，資金不愿意進入實體經濟，都在追逐資產泡沫。我們認為，第一，土地財政的改變、征收房產稅是抑制房地產泡沫的重要方面，將從根本上改變房地產市場的短期泡沫行為。第二，增加二套房交易環(huán)節(jié)的稅費也是抑制房地產泡沫的有力手段。第三，從貨幣政策的角度而言，穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境也有助于緩解資金空轉和房地產泡沫，使得房地產市場產生“質變”。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。