2280億恒大地產(chǎn)估值邏輯 八家戰(zhàn)投豪賭恒大未來

恒大管理層并認(rèn)為，未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入兼并整合期，強(qiáng)者恒強(qiáng)，恒大要成為最終的龍頭企業(yè)，才能立于不敗之地。

2017甫一開年，中國(guó)恒大便公告重組深深房邁出了關(guān)鍵一步：引入8家戰(zhàn)投，增資300億，占擴(kuò)股后總股本13.16%。成為近年來國(guó)內(nèi)房企最大規(guī)模的股權(quán)融資。

此次恒大地產(chǎn)引入戰(zhàn)略投資者，與恒大擬借殼深深房回A的重大資產(chǎn)重組有關(guān)。為滿足境內(nèi)上市公司社會(huì)公眾持股比例超10%的要求，去年10月9日，恒大與深深房簽訂重組協(xié)議時(shí)，宣布了引入300億戰(zhàn)投的計(jì)劃。

而在引入戰(zhàn)投后，許家印為恒大降杠桿的愿望也將部分實(shí)現(xiàn)，恒大高企的負(fù)債率有望降低。與此同時(shí)，恒大旗下大規(guī)模的土地儲(chǔ)備也將能保證其業(yè)績(jī)。為此，八家戰(zhàn)略投資者不惜高溢價(jià)入股，豪賭恒大未來三年還將高速增長(zhǎng)。

降杠桿之路

對(duì)于恒大來說，此次重組深深房，是回歸A股的重要機(jī)會(huì)，也是公司開啟的降杠桿的穩(wěn)健發(fā)展之路。

自2009年上市以來，中國(guó)恒大在規(guī)模擴(kuò)張的道路上狂飆突進(jìn)，在過去6年，恒大的銷售業(yè)績(jī)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到43.6%。綜合各家機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，去年全年恒大合約銷售在3700億－3810億，同比幾近翻倍。

恒大管理層并認(rèn)為，未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入兼并整合期，強(qiáng)者恒強(qiáng)，恒大要成為最終的龍頭企業(yè)，才能立于不敗之地。

但伴隨著快速擴(kuò)張發(fā)展，恒大的高負(fù)債率也同樣為人詬病。

截至2016年中期，恒大合約銷售收入為1418億元，新增借款規(guī)模3813億元，凈負(fù)債率達(dá)92.9%，資產(chǎn)負(fù)債率為81.8%。

從財(cái)報(bào)看，這種高負(fù)債率偏高有其特殊性，一方面恒大新購入了許多土地，2009年-2015年，恒大累計(jì)新增土地款為2949.7億元，2016年上半年更新增869.9億元；另一方面，其新增土儲(chǔ)以承債并購中小房企的二手項(xiàng)目為主。這些項(xiàng)目本身負(fù)債率偏高，也拉高了恒大自身的負(fù)債率。

但上述人士認(rèn)為，硬幣的另一面則是：恒大歷年來取得的土地成本較低，近期也大多采取二級(jí)市場(chǎng)收購的方式拿地，土地儲(chǔ)備的真實(shí)價(jià)值與財(cái)務(wù)報(bào)表相差較大。也就是說，恒大的高負(fù)債，對(duì)應(yīng)的是大量?jī)?yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備。如果將土地增值因素考慮在內(nèi)，則恒大的負(fù)債率將明顯降低。

根據(jù)世邦魏理仕對(duì)恒大2016年中期土地儲(chǔ)備進(jìn)行的評(píng)估，其土地原值為2595億元，評(píng)估總值為5700億元，土地增值額為3105億元，扣除50%土地增值稅和25%企業(yè)所得稅后凈增值1164億元，計(jì)入凈資產(chǎn)后，恒大的凈負(fù)債率約為56.7%，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)降至73.3%。

國(guó)泰君安國(guó)際報(bào)告顯示，恒大截至去年中期的平均土地成本為人民幣1302元每平米，為2016年1-11月合約銷售均價(jià)的15.7%。國(guó)泰君安國(guó)際分析師劉斐凡認(rèn)為，公司合約銷售能以穩(wěn)定毛利率延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但同時(shí)將維持較大的債務(wù)規(guī)模。因此，公司的平均借貸成本將很難進(jìn)一步降低，公司的盈利能力將被削弱并且使其杠桿有可能維持在一個(gè)高水平。

在去年8月份的中期業(yè)績(jī)會(huì)上，針對(duì)負(fù)債率高企問題，恒大總裁夏海鈞也表示，這是因?yàn)楹愦笥觅Y金儲(chǔ)備了大量的優(yōu)質(zhì)土地資源，而這些足以支撐公司未來3至5年的高速發(fā)展。

恒大方面認(rèn)為，此次引入300億戰(zhàn)投有利于降低公司的負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

“自恒大上市以來，高負(fù)債吞吃了大量的利潤(rùn)，許生（許家?。?yīng)該心神俱累。降低負(fù)債率，應(yīng)該算是許生多年的心愿。”一位香港投資者說。

不過，亦有業(yè)內(nèi)人士指出，恒大現(xiàn)在的負(fù)債率中并未計(jì)入永續(xù)債，在香港資本市場(chǎng)，永續(xù)債是計(jì)入所有者權(quán)益的，但如果回A后則要計(jì)入負(fù)債。對(duì)恒大來說，后續(xù)還要繼續(xù)降低真實(shí)的負(fù)債率。

明股實(shí)債？

據(jù)公告披露，本次恒大引入的首批投資者共八家，其中中信聚恒、廣田投資、華建控股三家各認(rèn)購50億元，中融投資、山東高速集團(tuán)、睿燦投資、美投投資、廣東唯美等5家各認(rèn)購30億元。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道查詢，中信、中融、廣田投資、廣東唯美等幾家都是恒大的“老朋友”。中信、中融是恒大多年的融資合作伙伴，而廣田、唯美等是恒大大規(guī)模房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的供應(yīng)商。

據(jù)接近恒大的人士透露，300億只是第一輪投資，接下來可能還有第二輪的投資者。

根據(jù)八家戰(zhàn)略投資者的投資總額和占股比例推算，恒大地產(chǎn)最新估值約為2280億元，略高于萬科A+H股最新總市值2237億元。

而截至2016年6月30日，恒大地產(chǎn)合并凈資產(chǎn)約為637億元。而萬科同期凈資產(chǎn)約為975億元。

據(jù)此計(jì)算，恒大地產(chǎn)市凈率（PricetoBookRatio，PB）約為3.58倍，高于萬科的2.26倍。同為房地產(chǎn)龍頭的招商蛇口（001979.SZ）和保利地產(chǎn)（600048.SH），按同一口徑計(jì)算的市凈率分別約為2.67倍、1.32倍，均低于恒大。

那么，恒大地產(chǎn)市值是否被高估？接近恒大的人士認(rèn)為，這些投資者看上的是恒大大量?jī)?yōu)質(zhì)低成本的土地儲(chǔ)備，這些土儲(chǔ)的價(jià)值目前是被低估的，它們將保證恒大未來三年的可持續(xù)增長(zhǎng)。

此外，有香港資本市場(chǎng)人士指出，這些機(jī)構(gòu)投資者雖是高溢價(jià)入股，但亦像是“明股實(shí)債”的安排。根據(jù)協(xié)議，恒大向投資者做出了2017-2019年三年凈利潤(rùn)高達(dá)880億元的業(yè)績(jī)承諾，這部分凈利潤(rùn)的最少六成要分派予股東，年均投資收益率為7.79%。

另根據(jù)中信銀行給出的恒大地產(chǎn)路演材料，若恒大地產(chǎn)在成功上市前未實(shí)現(xiàn)每年的業(yè)績(jī)承諾，恒大地產(chǎn)每年進(jìn)行現(xiàn)金分紅時(shí)對(duì)戰(zhàn)略投資者的分紅比例將根據(jù)恒大地產(chǎn)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行調(diào)整，保證投資者的收益。

入股條件很苛刻，不過對(duì)于當(dāng)下的恒大來說，目標(biāo)也很明確，就是滿足公眾持股以及降杠桿。這是雙方談判磋商的結(jié)果。

在重組協(xié)議和投資協(xié)議中，恒大還給出了高業(yè)績(jī)承諾。據(jù)中國(guó)恒大2016年10月3日重組協(xié)議的公告，其承諾2017年至2019年預(yù)期銷售額分別約為4500億元、5000億元、5500億元，營(yíng)業(yè)額分別約為2800億元、3480億元、3800億元。

另根據(jù)投資協(xié)議，恒大地產(chǎn)還承諾2017-2019年度凈利潤(rùn)分別不得少于243億元、308億元及337億元。

但對(duì)比恒大過去幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，這些承諾顯得保守了。自2009年上市至2016年，恒大銷售額從303億增長(zhǎng)至3810億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)43.6%。但承諾的2017-2019年預(yù)期銷售額年平均增幅約為13%，遠(yuǎn)低于歷史增速。

營(yíng)業(yè)額方面，2009年至2015年，恒大營(yíng)業(yè)額從57.2億元增至1331.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)69%。而2017-2019年承諾的營(yíng)業(yè)額三年復(fù)合增長(zhǎng)率約為44%，也低于往年69%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

凈利潤(rùn)方面，其2009年至2015年核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)從2.9億元增至110億元，平均核心凈利潤(rùn)率約10.45%。而承諾的2017-2019年平均核心凈利率約為8.8%，同樣較歷史平均10.45%要低。

恒大方面表示，有信心兌現(xiàn)這些承諾。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。