胡屹：四大問題質(zhì)疑黑色系——看似穩(wěn)中向好，實則不禁拷問

導(dǎo)語：經(jīng)歷了一個多月的震蕩，周五夜間鐵礦破位下跌，終于打破僵局，進(jìn)而帶動整個黑色下行——急跌的黑色系令不少人頗感意外，期貨究竟發(fā)生了什么？是技術(shù)上的破位？是調(diào)控的指導(dǎo)？還是邏輯上的證偽？是否會就此開啟趨勢轉(zhuǎn)向？市場中不乏各種聲音。但實際上，黑色系的下跌并不意外，冰凍三尺非一日之寒，任何大的變化在發(fā)生之前都有征兆。比如本輪上漲，邏輯上就存在四大問題，只是此前資金的預(yù)期太強(qiáng)，掩蓋了這些問題而已。但被掩蓋并不意味著不存再，尤其在預(yù)期超出現(xiàn)實的階段，更應(yīng)居安思危，才能在打破僵局時，有所準(zhǔn)備。

如今僵局已破，我們則度梳理邏輯——支撐此前上漲的因素有哪些？這些因素，是真正的、扎實的利多嗎？還是僅僅是資金講的利多故事而已？而如今下跌，是否是上述因素已經(jīng)開始發(fā)生變化，故事終于難以為繼？本篇文章，正是從以上問題出發(fā)，從宏觀、政策、需求、成本支撐四大支撐角度，提出我們的思考，希望以此幫助大家理清多空博弈因素、明確自身目標(biāo)，對于專注大級別趨勢機(jī)會的投資者來說，這也是發(fā)現(xiàn)新的機(jī)會、識別新的機(jī)會、堅定把握新機(jī)會的關(guān)鍵。拋磚引玉，歡迎探討。

正文：

黑色系問題思考一：宏觀面，GDP目標(biāo)5.5=黑色系牛市繼續(xù)？

一季度GDP的表現(xiàn)，引發(fā)全市場關(guān)注，4.8的數(shù)字確實高于機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)期，加之部分觀點(diǎn)還認(rèn)為，4.8距離5.5目標(biāo)差距仍較大，這就意味著，后續(xù)還會有更加強(qiáng)勁的措施將會加碼。那么，上述邏輯成立嗎？黑色系還能更加強(qiáng)勁、延續(xù)上行嗎？

首先，我們要肯定的是，以全年5.5為既定目標(biāo)來看，一季度的未能達(dá)標(biāo)，確實能夠說明，后續(xù)需要”更加積極強(qiáng)勁“的措施，全年目標(biāo)才能達(dá)成。尤其當(dāng)前市場自身本就較弱的現(xiàn)實背景下，也就更需要穩(wěn)增長加碼來拉動。直到這里，邏輯都沒有問題。但穩(wěn)增長加碼，難道就等于黑色系也能夠繼續(xù)加油上行嗎？這里面，一個很容易被誤解的因素是，黑色系能否繼續(xù)上行，不是取決于“發(fā)展目標(biāo)的數(shù)字”，而是取決于其自身能否出現(xiàn)基本面偏緊、供不應(yīng)求的情況。

舉個例子。比如2011-2015年的黑色系表現(xiàn)——這段時間GDP一直是在7-10的高水平，但黑色系在這幾年里，卻一直因為“供應(yīng)過剩”而持續(xù)低迷，走熊五年。如下圖：

圖1

這就有力的說明了，黑色系的長期走勢，是和供需兩端息息相關(guān)的。因此，推演后續(xù)行情走勢時，若只強(qiáng)調(diào)5.5的目標(biāo)有利于“需”這一端，而忽略了“供”這一端，很容易就會片面，產(chǎn)生誤讀。唯有保持自身視野的全面、思考的全面，才能抽絲剝繭由全到精，最終得出真正有效的結(jié)論，幫助觀點(diǎn)建立、策略布局、抓住行情。

黑色系問題思考二：政策面，發(fā)改委再提“保供穩(wěn)價”、“壓減粗鋼產(chǎn)量”，原料成材影響幾何？

4月19日，發(fā)改委會議的兩條消息亦引起市場關(guān)注，行情隨之波動，這兩條消息分別是：①全力做好大宗商品保供穩(wěn)價，及早應(yīng)對、保障供應(yīng)、堅決遏制過度投機(jī)炒作。②粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)壓減，確保2022年粗鋼產(chǎn)量同比下降。

“保供穩(wěn)價”出來后，鐵礦開始跳水，盡管后續(xù)價格有反復(fù)，但截止到今日來看，價格還是有所下滑。

圖2

那么，以上這些消息，該如何解讀？綜合來看，原料與成材，究竟是復(fù)制去年上半年原料跌、成材漲、利潤走擴(kuò)的局面？還是復(fù)制去年下半年原料+成材共振重挫的結(jié)局？

我們的理解是：

①消息公布后，鐵礦短線急跌后開始重心下移，市場給出如此反應(yīng)，正是說明了礦價持續(xù)上行的核心邏輯，背后離不開資金炒預(yù)期，而補(bǔ)庫等因素只是“炒預(yù)期”的理由而已（詳細(xì)邏輯分析，在本文問題思考四中）。一旦資金節(jié)奏亂了，那高位的礦價，也就經(jīng)不起“基本面的考驗”了。

②至于到底是復(fù)制去年上半年“利潤走闊”，還是去年下半年“共振坍塌”，本質(zhì)上核心的因素不在于“減產(chǎn)”，而在于需求——如果是減產(chǎn)+需求旺，那毫無疑問就是利潤擴(kuò)張；但如果是減產(chǎn)+需求也減，恐怕就會引發(fā)成本坍塌。

所以，盤面資金看到“減產(chǎn)”就興奮，很顯然是對需求沒有充分的考慮。對09、10合約來說，未來五個月的需求如何，則要真正從基本面客觀的思考、推演，以此做出正確的判斷。

黑色系問題思考三：需求端，時間已至4月下旬，旺季需求究竟是“遲到”還是“缺席”？

從以上兩個問題的分析中，可以明顯看出，對于后市行情，需求端表現(xiàn)如何，對行情有著十分重要的影響。那么，需求端的表現(xiàn)究竟如何呢？時間已至4月下旬，旺季需求究竟是“遲到”還是“缺席”？

我們認(rèn)為，對于需求能否回歸、甚至能否“超預(yù)期改善”，還是要保持客觀的態(tài)度去看待，主要原因在于：

①眾所周知，3月下旬-5月的時間窗口是傳統(tǒng)旺季，而到了6-8月，則會因為“梅雨季、雨季”使得需求再度回落，更直觀的季節(jié)性需求變化，可見圖3歷年需求圖。

圖3

也就是說，上半年旺季，需求表現(xiàn)最佳的時間，也就是3-5月里10周左右的時間。但現(xiàn)在，時間已經(jīng)過去了4周，這也就意味著，即使疫情馬上結(jié)束，后續(xù)也必須要“加倍爆發(fā)”，才能彌補(bǔ)已經(jīng)被耽誤的需求。

②目前來看，疫情和需求只是邊際改善，斷言結(jié)束未免為時尚早。真正的需求全面恢復(fù)正常，或?qū)⒗^續(xù)“遲到”至5月。但需求若真的等到5月才姍姍來遲，這不就基本上等于需求旺季“缺席”了嗎？

黑色系問題思考四：成本端，鐵礦的上漲是“故事”還是“現(xiàn)實”？能否繼續(xù)支撐黑色上行？

本篇問題思考的最后，我們來探討一下在不少投資者心里，最為堅信其不會下跌的鐵礦——因為雖然一季度鋼材供需雙弱，但鐵礦石卻自1月以來，扎扎實實的走出了40%+的上漲。在這數(shù)月的時間里，“鐵礦跌不動”的信心不斷被強(qiáng)化的同時，也令不少做空的資金受傷、令產(chǎn)業(yè)不解——礦的上漲，難道僅靠預(yù)期就可以推動嗎？它的上漲，究竟是“故事”還是“現(xiàn)實”？還能否繼續(xù)支撐黑色上行？

首先，我們先來探討下礦價上漲的原因，只有正確的歸因，才能得出有效的結(jié)論，也就才能在推演后續(xù)鐵礦是漲還是跌時，提供有效的判斷依據(jù)。在我們看來，鐵礦在一季度的上漲，確確實實就是預(yù)期驅(qū)動。原因有五：

①鐵礦的供需并未出現(xiàn)質(zhì)的變化。生產(chǎn)端看，并沒有發(fā)生類似19年VALE那樣的事故。而需求端看，一季度鋼材產(chǎn)量遠(yuǎn)不及預(yù)期。這就說明，“復(fù)產(chǎn)、原料上漲、鐵礦供應(yīng)緊張“的邏輯，根本沒有發(fā)生。詳細(xì)數(shù)據(jù)可看圖4中鐵礦的高庫存情況與國內(nèi)鋼材產(chǎn)量情況。

圖4

②不僅是問題二中所講到的發(fā)改委會議的兩條消息引發(fā)行情劇烈波動，春節(jié)前后，發(fā)改委嚴(yán)厲監(jiān)管時，資金節(jié)奏亦出現(xiàn)過很明顯的變化，引發(fā)了行情的劇烈震蕩，這些都說明了，期貨端的上漲，資金是主因。

③至3月下旬，需求愈發(fā)的差、疫情也愈發(fā)的嚴(yán)峻的時候，礦反而漲得越多，甚至推動整個黑色系走高。雖然表面上看，是“經(jīng)濟(jì)越差、穩(wěn)增長越要加碼”的邏輯，但透過現(xiàn)象看本質(zhì)，這個邏輯，不還是“資金預(yù)期“在主導(dǎo)嗎？

④另外，在這三個月的上漲中，存在一個明顯的bug，那就是——無論鋼廠是復(fù)產(chǎn)、還是不復(fù)產(chǎn)，礦價都在漲（圖5）。

圖5

這點(diǎn)，也有力的說明了，在上漲的背后，是資金在忽視現(xiàn)實，在不停的講故事、不停的對邏輯進(jìn)行解釋自洽、自我強(qiáng)化。

⑤有觀點(diǎn)還用俄烏沖突引發(fā)烏克蘭鐵礦供應(yīng)減少，乃至導(dǎo)致全球供應(yīng)短缺，這樣的邏輯來解釋基本面上有支撐。但這個觀點(diǎn)，實際完全經(jīng)不起推敲。如果從俄烏事件去推導(dǎo)基本面邏輯的話，不如關(guān)注受到最直接影響的原油。

基于以上五點(diǎn)，我們認(rèn)為，本輪鐵礦上漲的核心邏輯，就是資金預(yù)期主導(dǎo)下的情緒＞現(xiàn)實式的上漲行情。在正確的把脈了本輪上漲的核心邏輯后，我們也基于這個核心邏輯，比較有效的判斷了鐵礦石在春節(jié)以后的歷次拐點(diǎn)（圖6）。

圖6

相信在這段時間，如果僅僅是從基本面的角度去看待鐵礦的上漲，是很難得出正確的前瞻結(jié)論的，那在策略應(yīng)對上，當(dāng)然也就很難有所建樹。相應(yīng)的，想要判斷鐵礦下一步的走勢，看似是個復(fù)雜的問題，但在把握了核心邏輯后，也就隨之變得簡單很多，最關(guān)鍵的點(diǎn)就在于——正確判斷“資金預(yù)期”會不會轉(zhuǎn)變、何時轉(zhuǎn)變。

盡管很多人都認(rèn)為，在上漲的過程中，成本支撐是牢不可破的，將始終有效，但我們想要強(qiáng)調(diào)的是——在交易預(yù)期的階段，要相信預(yù)期，這是對的；但到了不得不面對現(xiàn)實的階段，那也只能學(xué)會面對現(xiàn)實，不能被”預(yù)期“忽悠瘸了。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。