從“再通脹”到“類滯脹”
發(fā)布時間:2021-10-14 09:16
編輯:達物
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“十一”期間海外能源商品
價格顯著上漲。我們發(fā)現(xiàn),與今年2月相比,這輪大宗漲價受供給影響較為突出,比如歐洲天然氣價格上漲主要是供給短缺所致。這說明廣泛存在的供給沖擊已蔓延至能源領(lǐng)域。往前看,全球生產(chǎn)或?qū)⑼瑫r面對供應鏈瓶頸、勞動力短缺、能源供應彈性下降等多重約束。我們預計這將進一步增加協(xié)同生產(chǎn)的難度,加大成本推動的通脹壓力。
供給沖擊加劇,海外資產(chǎn)的定價邏輯也在發(fā)生變化。2月大宗價格上漲反映的是“再通脹”(reflation)邏輯,而眼下市場更擔心的是“類滯脹”。兩者雖然都是價格上漲,但區(qū)別在于前者主要由需求驅(qū)動,是經(jīng)濟良性循環(huán)的體現(xiàn),有利風險偏好;后者主要由供給收縮所致,是經(jīng)濟受到負外部沖擊的體現(xiàn),不利風險偏好。
具體來看,本輪海外大宗漲價始于歐洲天然氣。天然氣是許多歐洲國家發(fā)電的主要原料之一,但這些國家又并非天然氣生產(chǎn)國,需要從俄羅斯、挪威等地進口,其中從俄羅斯進口的比例高達30%。三季度以來,俄羅斯遭受異常寒冷天氣,國內(nèi)天然氣需求激增,加之工廠火災等因素,使其對外供氣受到限制。與此同時,挪威天然氣工廠因為設(shè)備檢修,供氣受到約束,加上今年德國風力發(fā)電量不足,使得對天然氣發(fā)電的需求增加,進一步加劇天然氣供需矛盾。
從宏觀數(shù)據(jù)可以推斷出,歐洲天然氣漲價主要是供給約束所致。以德國為例,7月的工業(yè)生產(chǎn)
指數(shù)為94.8,比2019年同期低5.5%;制造業(yè)產(chǎn)業(yè)利用率為80.9%,比2019年同期低1.6個百分點。由于工業(yè)的能耗量遠高于服務(wù)業(yè),我們可以大致推斷出二季度德國的用電需求比2019年同期更低。但由于風能不足,對天然氣需求上升,而今年1-7月俄羅斯出口的天然氣總量為1238億立方米,比2019年同期低2.4個百分點。其結(jié)果是,二季度德國從俄羅斯進口的天然氣價格達到15.3美元/百萬英熱,是2019年同期的5倍??梢?,供給不足(德國的風能和俄羅斯的天然氣)是導致氣價上漲的主要原因。
油價上漲的背后也與供給有關(guān)。一方面,OPEC在10月會議上并未進一步提高增產(chǎn)預期。另一方面,今年美國頁巖油擴產(chǎn)彈性下降,加上颶風的影響,加劇了市場對短期內(nèi)能源供給不足的擔憂。歷史上,每當WTI油價升至50美元(對應布倫特油價約55美元)以上時,美國頁巖油企業(yè)會有較強的擴產(chǎn)動機,一個證據(jù)是美國活躍鉆機數(shù)會顯著上升。但這一情況在今年并未發(fā)生。我們認為這部分與拜登上臺后對化石能源行業(yè)的不友好政策有關(guān)。例如,拜登曾在其征稅計劃中提議,削減對傳統(tǒng)能源企業(yè)的補貼,以此抑制化石能源、支持清潔能源發(fā)展。盡管征稅計劃尚未獲得通過,但由此產(chǎn)生的預期或已對部分油企帶來了負面影響。中長期來看,根據(jù)國際能源署(IEA)的預測,在全球主要經(jīng)濟體實現(xiàn)碳凈零排放的目標下,煤炭和原油等化石能源的供給將持續(xù)下降。在預期影響下,美國頁巖油投資和擴產(chǎn)意愿減弱,進而降低了原油供給。
市場如何看待本輪大宗價格上漲?從資產(chǎn)價格的反應看,這一次市場更擔心“類滯脹”。今年2月,海外能源商品價格也出現(xiàn)過較大幅度的上漲,但當時風險偏好提升,資產(chǎn)價格呈現(xiàn)“再通脹”(reflation)交易的特征,即美債收益率上升,美股上漲,其中以道瓊斯為代表的周期股漲幅更多。究其原因,當時美國疫苗接種剛剛落地,加上拜登政府1.8萬億美元財政刺激即將到來,市場對經(jīng)濟復蘇的信心大增。相比之下,過去兩周風險偏好明顯減弱,資產(chǎn)價格表現(xiàn)出“類滯脹”交易的特征,即美債收益率上升,美股回調(diào),其中以納斯達克為代表的成長股回調(diào)更多。這是因為,一是當前市場對疫苗的樂觀預期已大不如年初,對疫情的討論也從“何時實現(xiàn)群體免疫”變成了“如何與病毒共存”。二是市場對財政刺激政策的預期也沒有年初那么強了。截至10月7日,美國債務(wù)上限問題仍未得到妥善解決,而拜登的基建計劃和國會民主黨人提出的3.5萬億美元的預算方案也面臨阻礙。
我們預計,四季度美國將面臨增長動能放緩、通脹保持高位、貨幣寬松退坡的宏觀環(huán)境。隨著供給沖擊加劇通脹壓力,我們預計美聯(lián)儲或?qū)⒏訄詻Q地削減貨幣寬松。這是因為如果繼續(xù)大幅寬松,可能會強化通脹預期,帶來更大通脹風險。我們維持美聯(lián)儲將會在11月宣布、12月開啟Taper的判斷。而在通脹沒有消退之前,市場將繼續(xù)擔心美聯(lián)儲加息時點可能會提前(目前的預期是第一次加息或?qū)l(fā)生在2022年四季度)。
另一方面,我們預計美國經(jīng)濟增長動能將在四季度繼續(xù)放緩。一來,盡管9月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI表現(xiàn)尚可,但制造業(yè)PMI中的供應商交付指數(shù)進一步上升,表明企業(yè)補庫存仍面臨挑戰(zhàn)。二來,過去兩個月密歇根大學和咨商會消費者信心指標同步走弱,或意味著隨著財政補貼退坡、物價抬升,商品消費水平(尤其是耐用品)將會向長期趨勢回歸,增速將放緩。服務(wù)消費還有進一步修復的空間,但我們預計復蘇的斜率也將因為疫情的擾動而變得更低,很難像再出現(xiàn)像二季度那樣的報復性反彈。
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來源:今日頭條
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