從“再通脹”到“類滯脹”

“十一”期間海外能源商品價格顯著上漲。我們發(fā)現(xiàn)，與今年2月相比，這輪大宗漲價受供給影響較為突出，比如歐洲天然氣價格上漲主要是供給短缺所致。這說明廣泛存在的供給沖擊已蔓延至能源領(lǐng)域。往前看，全球生產(chǎn)或?qū)⑼瑫r面對供應(yīng)鏈瓶頸、勞動力短缺、能源供應(yīng)彈性下降等多重約束。我們預(yù)計這將進(jìn)一步增加協(xié)同生產(chǎn)的難度，加大成本推動的通脹壓力。
　　供給沖擊加劇，海外資產(chǎn)的定價邏輯也在發(fā)生變化。2月大宗價格上漲反映的是“再通脹”（reflation）邏輯，而眼下市場更擔(dān)心的是“類滯脹”。兩者雖然都是價格上漲，但區(qū)別在于前者主要由需求驅(qū)動，是經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的體現(xiàn)，有利風(fēng)險偏好；后者主要由供給收縮所致，是經(jīng)濟(jì)受到負(fù)外部沖擊的體現(xiàn)，不利風(fēng)險偏好。
　　具體來看，本輪海外大宗漲價始于歐洲天然氣。天然氣是許多歐洲國家發(fā)電的主要原料之一，但這些國家又并非天然氣生產(chǎn)國，需要從俄羅斯、挪威等地進(jìn)口，其中從俄羅斯進(jìn)口的比例高達(dá)30%。三季度以來，俄羅斯遭受異常寒冷天氣，國內(nèi)天然氣需求激增，加之工廠火災(zāi)等因素，使其對外供氣受到限制。與此同時，挪威天然氣工廠因為設(shè)備檢修，供氣受到約束，加上今年德國風(fēng)力發(fā)電量不足，使得對天然氣發(fā)電的需求增加，進(jìn)一步加劇天然氣供需矛盾。
　　從宏觀數(shù)據(jù)可以推斷出，歐洲天然氣漲價主要是供給約束所致。以德國為例，7月的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為94.8，比2019年同期低5.5%；制造業(yè)產(chǎn)業(yè)利用率為80.9%，比2019年同期低1.6個百分點。由于工業(yè)的能耗量遠(yuǎn)高于服務(wù)業(yè)，我們可以大致推斷出二季度德國的用電需求比2019年同期更低。但由于風(fēng)能不足，對天然氣需求上升，而今年1-7月俄羅斯出口的天然氣總量為1238億立方米，比2019年同期低2.4個百分點。其結(jié)果是，二季度德國從俄羅斯進(jìn)口的天然氣價格達(dá)到15.3美元/百萬英熱，是2019年同期的5倍。可見，供給不足（德國的風(fēng)能和俄羅斯的天然氣）是導(dǎo)致氣價上漲的主要原因。
　　油價上漲的背后也與供給有關(guān)。一方面，OPEC在10月會議上并未進(jìn)一步提高增產(chǎn)預(yù)期。另一方面，今年美國頁巖油擴(kuò)產(chǎn)彈性下降，加上颶風(fēng)的影響，加劇了市場對短期內(nèi)能源供給不足的擔(dān)憂。歷史上，每當(dāng)WTI油價升至50美元（對應(yīng)布倫特油價約55美元）以上時，美國頁巖油企業(yè)會有較強(qiáng)的擴(kuò)產(chǎn)動機(jī)，一個證據(jù)是美國活躍鉆機(jī)數(shù)會顯著上升。但這一情況在今年并未發(fā)生。我們認(rèn)為這部分與拜登上臺后對化石能源行業(yè)的不友好政策有關(guān)。例如，拜登曾在其征稅計劃中提議，削減對傳統(tǒng)能源企業(yè)的補(bǔ)貼，以此抑制化石能源、支持清潔能源發(fā)展。盡管征稅計劃尚未獲得通過，但由此產(chǎn)生的預(yù)期或已對部分油企帶來了負(fù)面影響。中長期來看，根據(jù)國際能源署（IEA）的預(yù)測，在全球主要經(jīng)濟(jì)體實現(xiàn)碳凈零排放的目標(biāo)下，煤炭和原油等化石能源的供給將持續(xù)下降。在預(yù)期影響下，美國頁巖油投資和擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱，進(jìn)而降低了原油供給。
　　市場如何看待本輪大宗價格上漲？從資產(chǎn)價格的反應(yīng)看，這一次市場更擔(dān)心“類滯脹”。今年2月，海外能源商品價格也出現(xiàn)過較大幅度的上漲，但當(dāng)時風(fēng)險偏好提升，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)“再通脹”（reflation）交易的特征，即美債收益率上升，美股上漲，其中以道瓊斯為代表的周期股漲幅更多。究其原因，當(dāng)時美國疫苗接種剛剛落地，加上拜登政府1.8萬億美元財政刺激即將到來，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心大增。相比之下，過去兩周風(fēng)險偏好明顯減弱，資產(chǎn)價格表現(xiàn)出“類滯脹”交易的特征，即美債收益率上升，美股回調(diào)，其中以納斯達(dá)克為代表的成長股回調(diào)更多。這是因為，一是當(dāng)前市場對疫苗的樂觀預(yù)期已大不如年初，對疫情的討論也從“何時實現(xiàn)群體免疫”變成了“如何與病毒共存”。二是市場對財政刺激政策的預(yù)期也沒有年初那么強(qiáng)了。截至10月7日，美國債務(wù)上限問題仍未得到妥善解決，而拜登的基建計劃和國會民主黨人提出的3.5萬億美元的預(yù)算方案也面臨阻礙。
　　我們預(yù)計，四季度美國將面臨增長動能放緩、通脹保持高位、貨幣寬松退坡的宏觀環(huán)境。隨著供給沖擊加劇通脹壓力，我們預(yù)計美聯(lián)儲或?qū)⒏訄詻Q地削減貨幣寬松。這是因為如果繼續(xù)大幅寬松，可能會強(qiáng)化通脹預(yù)期，帶來更大通脹風(fēng)險。我們維持美聯(lián)儲將會在11月宣布、12月開啟Taper的判斷。而在通脹沒有消退之前，市場將繼續(xù)擔(dān)心美聯(lián)儲加息時點可能會提前（目前的預(yù)期是第一次加息或?qū)l(fā)生在2022年四季度）。
　　另一方面，我們預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)增長動能將在四季度繼續(xù)放緩。一來，盡管9月美國ISM服務(wù)業(yè)PMI表現(xiàn)尚可，但制造業(yè)PMI中的供應(yīng)商交付指數(shù)進(jìn)一步上升，表明企業(yè)補(bǔ)庫存仍面臨挑戰(zhàn)。二來，過去兩個月密歇根大學(xué)和咨商會消費者信心指標(biāo)同步走弱，或意味著隨著財政補(bǔ)貼退坡、物價抬升，商品消費水平（尤其是耐用品）將會向長期趨勢回歸，增速將放緩。服務(wù)消費還有進(jìn)一步修復(fù)的空間，但我們預(yù)計復(fù)蘇的斜率也將因為疫情的擾動而變得更低，很難像再出現(xiàn)像二季度那樣的報復(fù)性反彈。
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　　來源：今日頭條

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。