“善變”的資本：估值邏輯調(diào)整 倒逼地產(chǎn)整合

與央企的整合擴張對應(yīng)，近期民營開發(fā)商在資產(chǎn)重組方面也動作頻繁。不同的是，這些動作以被動出售為主。分析指出，兩者共同構(gòu)成了房地產(chǎn)市場兼并重組大勢，但也從一個側(cè)面反映出房企在微利時代下的被動局面，以及地產(chǎn)股的整體式微。

7月6日，瑞安房地產(chǎn)終于公布了上半年業(yè)績：合約物業(yè)銷售額及其他資產(chǎn)處置額達人民幣166.42億元，同比上漲410%。

按照上半年市場向好的勢頭，房企出現(xiàn)業(yè)績大幅增長并不意外。但值得注意的是，在上半年的銷售收入中，除了“合約銷售”以外，還出現(xiàn)了“其他資產(chǎn)處置”的統(tǒng)計口徑。根據(jù)瑞安房地產(chǎn)發(fā)布的公告，這都是公司將旗下項目整體出讓的結(jié)果。且從去年以來，瑞安就對旗下項目進行了大規(guī)模整體出讓。

此外，中渝置地在大規(guī)模清理土地儲備；雅居樂一直有著出售旗下出租型物業(yè)和酒店的想法；即便是年度銷售規(guī)模逼近700億的世茂房地產(chǎn)，也在今年5月出售了旗下一宗商業(yè)項目。

與央企的整合擴張對應(yīng)，近期民營開發(fā)商在資產(chǎn)重組方面也動作頻繁。不同的是，這些動作以被動出售為主。分析指出，兩者共同構(gòu)成了房地產(chǎn)市場兼并重組大勢，但也從一個側(cè)面反映出房企在微利時代下的被動局面，以及地產(chǎn)股的整體式微。

資產(chǎn)騰挪大潮來臨

今年上半年，瑞安房地產(chǎn)共有兩宗整體交易。4月14日，公司公告稱，以17.26億元的價格，將全資子公司全部股權(quán)出售。5月3日，瑞安又分別以33.65億元和11.34億元的價格，出售其位于武漢的兩宗物業(yè)，買方為中信泰富。

這三筆交易合計價值62.25億元，占上半年公司銷售總額的37.4%。

類似的項目或子公司股權(quán)整體出售，從去年就已開始。2015年7月，瑞安整體出售位于上海黃浦區(qū)的商業(yè)項目“企業(yè)天地”1號和2號，這兩棟辦公樓被售予當?shù)貦C構(gòu)投資者，價格為66.01億元。12月，作為購物商場的“企業(yè)天地”3號項目又以57億元售出。

這兩筆交易的銷售價格達到131.78億元，占去年全年瑞安銷售總額的6成以上。

整售項目的增加和拿地規(guī)模減少，表明瑞安正在大幅削減其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這也極大減輕了瑞安的債務(wù)壓力。有機構(gòu)甚至認為，不排除瑞安有退出房地產(chǎn)市場，或者尋求私有化的考慮。

在這一步上走得更遠的，是中渝置地。根據(jù)招商證券統(tǒng)計，經(jīng)過與恒大、融創(chuàng)等公司的一系列交易，中渝置地的土地儲備規(guī)模已經(jīng)從2014年底的1230萬平方米，下降至2015年底的85萬平方米。

在做出資產(chǎn)或股權(quán)整體出讓之前，這兩家小型房企的業(yè)績已經(jīng)長期承受壓力，且負債率高企。尤其是將主要業(yè)務(wù)布局在西南區(qū)域的中渝置地，早在2014年就開始尋求“買家”。

大型房企也不例外。今年5月，世茂股份將北京一棟商業(yè)物業(yè)“世茂國際中信”售予樂視控股，價格為40億元人民幣。據(jù)悉，世茂仍在討論出售其它非核心資產(chǎn)的方案，不排除未來有更多類似交易。

其背景為，2015年，作為世茂股份第二大收入來源的商業(yè)地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，營業(yè)收入下降62.9%；百貨業(yè)務(wù)的營業(yè)收入下降68.81%；酒店服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入下降26.22%。有分析認為，這些業(yè)務(wù)都有可能被納入世茂的“出售清單”中。

雅居樂也面臨類似情況。在2015年年中業(yè)績會上，由于負債率高企，雅居樂主席兼總裁陳卓林曾表示，如果價格合適，公司會出售一些經(jīng)營回報較慢的非核心資產(chǎn)，以此靈活調(diào)配資金投放在有價值的業(yè)務(wù)上及用于償還債務(wù)。

此后，隨著市場升溫，雅居樂的銷售業(yè)績出現(xiàn)明顯回升，負債率也從2014年末的75.2%下降至2015年末的64.0%。但作為保底之策，其在年報中也有表態(tài)：“一旦出現(xiàn)拖欠，相關(guān)物業(yè)的可變現(xiàn)凈市值足以用作償還尚欠的按揭本金連同應(yīng)計利息及罰款。”暗示了其出售旗下物業(yè)的可能。

市值管理危機

近幾年來，房地產(chǎn)業(yè)的兼并整合已經(jīng)成為大趨勢，且規(guī)模越來越大。中海與中信的并購案例中，交易標的價值已經(jīng)超過千億。按照多數(shù)機構(gòu)的觀點，此情況還將陸續(xù)出現(xiàn)。

這與整體市場環(huán)境密不可分。近年來，全國樓市基本面已從此前的供不應(yīng)求變?yōu)楣┐笥谇?，且區(qū)域市場分化明顯。其帶來的直接結(jié)果是：成本高企、利潤率下降，通過傳統(tǒng)路徑已很難實現(xiàn)規(guī)模擴張。布局在非核心城市的企業(yè)，則面臨嚴重的去化壓力。

體現(xiàn)到資本市場上，負債率、凈資產(chǎn)收益率等核心指標頻繁觸及“紅線”，并直接影響到企業(yè)的評級和資金成本。

因此，從某種意義上說，房企頻繁出現(xiàn)資產(chǎn)的大宗交易就成為無奈之舉。按照招商證券觀點，資產(chǎn)證券化、兼并收購和資產(chǎn)重組是2015年-2017年市場的三大主旋律。預(yù)計目前地產(chǎn)板塊的低估值將引發(fā)更多私有化和資產(chǎn)重組。

如前所述，通過出售非核心資產(chǎn)，企業(yè)可明顯降低負債率，并提高凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。但與此同時，其整體規(guī)模受損，價值土地等成本提高，將難以實現(xiàn)規(guī)模擴張。

更糟的情況在于，公司在出售資產(chǎn)之后，或面臨現(xiàn)有項目“坐吃山空”的窘境；或出現(xiàn)發(fā)展模式不被資本市場認可，整體估值偏低。在此情況下，只得實施“私有化”——該方式能夠使其免于承受資本市場的各種約束。

招商證券認為，在大規(guī)模清理資產(chǎn)之后，瑞安房地產(chǎn)和中渝置地都有私有化的可能。而香港老牌房企新世界中國早在2014年就曾發(fā)起過私有化要約，未果后，又于今年1月宣布再度啟動私有化。

按照上海易居研究院智庫中心總監(jiān)嚴躍進的觀點，這也反映出一個尷尬的現(xiàn)實：雖然身處“資產(chǎn)荒”的背景，但資本市場對待房地產(chǎn)的估值邏輯正在發(fā)生變化。

“前幾年，如果開發(fā)商手上有大量土地儲備的話，上市之前可以做估值，上市之后就是業(yè)績，即使有一部分在二三線城市也不會影響太大。”福建一家上市房企董秘向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，如今如果開發(fā)商手上握有大量土地，幾乎就等同于存貨、負債，甚至“不良資產(chǎn)”。

他還指出，唯一例外的是，這些資產(chǎn)全都集中在一線城市和核心二線城市，但這種情況短期內(nèi)很難實現(xiàn)。

因此，按照嚴躍進的觀點，由于這種估值邏輯很難發(fā)生變化，未來幾年，房地產(chǎn)企業(yè)的市值管理將面臨較大考驗。

不僅如此，這還將影響到房地產(chǎn)板塊在整體市場的權(quán)重。中信建投在報告中指出，在當前環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)的邊際成長在下降、房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的邊際拉動作用也在下降。同時越來越多企業(yè)選擇退出，也使得地產(chǎn)板塊中可投資的地產(chǎn)標的減少，過去地產(chǎn)股“一呼百應(yīng)”帶來的藍籌效應(yīng)正在減弱。

上述機構(gòu)還表示，雖然龍頭地產(chǎn)股和區(qū)域經(jīng)濟、多元化轉(zhuǎn)型相關(guān)的股票仍然具有配置價值，但從更長遠的角度來看，地產(chǎn)邏輯變化很難扭轉(zhuǎn)，板塊的權(quán)重下降也不可逆。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。