通脹分化不具長期性

“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”。7月中國通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI與CPI同比增長持續(xù)分化。市場擔(dān)心中國通脹剪刀差擴(kuò)大將進(jìn)一步掣肘中國下半年宏觀政策的有效實施。
　　通脹分化將收窄
　　我們認(rèn)為當(dāng)前通脹分化不具備長期性：一是PPI邊際增長開始弱化。具體來說，中國外需增長放緩及全球PMI邊際收縮將驅(qū)動PPI價格水平開始回落。二是CPI將總體保持溫和通脹水平。一方面，我們預(yù)計下半年豬肉價格筑底反彈將拉動CPI回升。另一方面，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策將減少對消費(fèi)者物價水平的雙向擾動。隨著下半年CPI溫和上行，而PPI開始高位回落，通脹分化將漸行收窄。
　　基于我們的預(yù)測模型，在一般情景下（假設(shè)當(dāng)前疫情蔓延可得到有效控制，極端性氣候出現(xiàn)概率降低），今年中國四季度CPI同比均值將回升至2.3%，而四季度PPI同比均值將回落至6.7%。
　　PPI拐點已至
　　進(jìn)入2021年以來，PPI快速上行。從需求端來看，拉動本輪PPI上行的主要動力實際是美國居民加杠桿。疫情期間美國財政部一系列的家庭補(bǔ)貼支持使得美國居民收入增速是疫情前的1.5~2倍（疫情后居民收入增速為8%上下），居民可支配收入大幅提升以及更低的房地產(chǎn)按揭利率促使美國居民購房意愿強(qiáng)化，美國地產(chǎn)市場火爆推高相關(guān)生產(chǎn)與生活資料需求。由于疫情對美國勞動生產(chǎn)瓶頸持續(xù)約束，美國對中國外需大幅提高，從而拉動上半年中國PPI一路上行。
　　從供給端來看，疫情蔓延下，全球供給瓶頸使得大宗商品從挖掘、材料加工到運(yùn)輸?shù)闹虚g成本顯著抬升。此外，高溫天氣和洪澇災(zāi)害導(dǎo)致中國多省份用電負(fù)荷加劇，煤炭、鋼鐵等消耗量提高加劇了工業(yè)原材料供給端的不穩(wěn)定性。最后，受到雙碳環(huán)保政策影響，部分對環(huán)境污染影響較大的大宗商品（如焦煤、動力煤）供給開始收緊并傳導(dǎo)影響工業(yè)價格上行。
　　盡管7月中國PPI同比重回9%的高位，但我們認(rèn)為當(dāng)前PPI邊際增長動力已經(jīng)呈現(xiàn)弱化勢態(tài)。首先，美國居民部門可支配收入邊際下滑將弱化中國外需。具體來說，美國即將在三季度結(jié)束對美國家庭部門的財政補(bǔ)貼發(fā)放，美國居民可支配收入收窄，家庭部門消費(fèi)支出將受到約束，這將導(dǎo)致中國出口訂單下降并傳導(dǎo)影響工業(yè)生產(chǎn)價格水平回落。
　　其次，通脹過熱影響美國居民消費(fèi)支出。當(dāng)前持續(xù)超預(yù)期的消費(fèi)者物價水平抑制了美國家庭部門的消費(fèi)支出，我們發(fā)現(xiàn)受到通脹預(yù)期持續(xù)上升的影響，美國消費(fèi)者對汽車和家電的消費(fèi)意愿開始回落。這反映了高通脹弱化了美國家庭部門購買力。
　　最后，全球制造業(yè)活動邊際收縮將驅(qū)動大宗商品價格下行。一方面，受到全球疫情持續(xù)影響，新興市場與發(fā)展中國家整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)阻力仍然較大。另一方面，美聯(lián)儲開啟緊縮路徑已在眼前，資本回流將進(jìn)一步抑制新興市場和發(fā)展中國家的制造業(yè)投資與生產(chǎn)活動。因此，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速滯緩引導(dǎo)實際短期利率預(yù)期下行。由于全球短期利率對全球PMI走勢存在領(lǐng)先性（通常領(lǐng)先14~16個月），因此基于短期利率預(yù)測未來全球PMI將開始回落。而考慮到全球PMI與大宗商品價格指數(shù)存在一定同步性，我們預(yù)測全球工業(yè)金屬價格下行將影響中國PPI進(jìn)一步回落。
　　CPI仍存上漲空間
　　盡管從7月中國社融數(shù)據(jù)來看，表內(nèi)融資超預(yù)期下滑意味著短中期內(nèi)居民和企業(yè)融資需求難以強(qiáng)勁支持消費(fèi)者物價水平進(jìn)一步上行。但我們?nèi)哉J(rèn)為中國CPI上漲存在空間。
　　首先，豬肉價格已經(jīng)筑底，CPI難降。本次CPI下降緣于食品價格下滑。而食品項中，豬肉價格是拖累消費(fèi)者物價水平的主要因素之一。如果我們拿掉豬肉價格，核心CPI水平基本是上行的。從去年年底開始，隨著非洲豬瘟影響逐步消退，生豬存欄量與能繁母豬存欄量持續(xù)呈現(xiàn)增長勢態(tài)，從而導(dǎo)致豬價從今年1月以來持續(xù)下跌。進(jìn)入6月份，豬價開始觸底反彈，而7月又出現(xiàn)回落。
　　但我們認(rèn)為，7月豬價回落僅是階段性的，原因是東北地區(qū)生豬供給出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)商出現(xiàn)區(qū)域性集中低價拋售生豬的行為。這直接抑制了豬肉均價反彈。當(dāng)前中國生豬市場已連續(xù)數(shù)月深度虧損，豬肉價格已經(jīng)筑底，繼續(xù)下跌的可能已經(jīng)不大。未來豬肉價格反彈或?qū)⑼苿覥PI上行。但考慮到生豬供大于求的情況短期內(nèi)難以改變，下半年豬肉價格上行空間有限。
　　其次，當(dāng)前宏觀政策有利于維持溫和通脹水平。一方面，當(dāng)前貨幣政策減少了對通脹變化的雙向擾動。目前，全球與疫情的抗?fàn)幰堰M(jìn)入相持階段，疫情反彈的不確定性仍大，維持中性偏寬松的貨幣政策以保持流動性合理充裕是必要的。另一方面，貨幣政策亦不會過分寬松。一是央行將繼續(xù)堅守“財政紀(jì)律”以穩(wěn)定宏觀總杠桿并降低政府杠桿率。二是考慮到美國縮減資產(chǎn)購買（Tapering）的臨近。一旦美國啟動緊縮政策，中國進(jìn)一步寬松的可能性較小。這是因為兩國政策分化變大，國內(nèi)資本外流也將加劇。即便國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步放寬，松貨幣的效果可能也不會顯著。因此，我們認(rèn)為穩(wěn)健的貨幣政策既不會對消費(fèi)者物價水平造成過多刺激也不會影響消費(fèi)者物價水平下滑。
　　下半年中國CPI與PPI預(yù)測
　　基于上述研究，我們對下半年通脹水平進(jìn)一步做出實證預(yù)測。關(guān)于CPI預(yù)測，我們采用2019年7月~2021年7月歷史數(shù)據(jù)，在分析食品煙酒（包括畜肉、鮮菜、蛋類、鮮果、煙草及糧食）、衣著、居住、生活用品、交通通信、教育文化和醫(yī)療保健各項供需狀況后，對各項2020~2021年對應(yīng)月份環(huán)比進(jìn)行預(yù)測加成，并基于環(huán)比進(jìn)一步推算同比。根據(jù)我們的模型，在一般情景下，今年四季度CPI同比均值約為2.3%。
　　關(guān)于PPI預(yù)測。PPI走勢主要受原油、工業(yè)金屬、化工和機(jī)械等行業(yè)供需變化影響顯著。因此，我們選取南華原油指數(shù)、Myspic綜合鋼價指數(shù)、中國汽油批發(fā)價格指數(shù)以及制造業(yè)PMI指標(biāo)對PPI環(huán)比進(jìn)行擬合，并進(jìn)一步預(yù)測PPI同比。基于我們的模型，在一般情景下（假設(shè)當(dāng)前疫情蔓延可得到有效控制，極端性氣候出現(xiàn)概率降低），四季度PPI同比均值為6.7%。
　　實證預(yù)測的結(jié)果進(jìn)一步支持了我們對年底CPI與PPI通脹分化收窄的看法。但需要注意，若疫情惡化并進(jìn)一步蔓延全國，通脹分化將持續(xù)甚至擴(kuò)大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。