云海金屬：業(yè)績(jī)爆發(fā)，“鎂”不勝收（6/14）

核心投資邏輯：

（1）鎂合金目前市場(chǎng)規(guī)模約35萬(wàn)噸，汽車輕量化趨勢(shì)帶動(dòng)下游需求，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模超100萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率近30%。公司鎂合金全球市場(chǎng)份額30%以上，絕對(duì)龍頭將最大化受益行業(yè)景氣。

（2）產(chǎn)能釋放 + 成本技術(shù)優(yōu)勢(shì) + 鎂價(jià)上漲預(yù)期，業(yè)績(jī)釋放或?qū)⒋蟪A(yù)期。公司擁有鎂完整產(chǎn)業(yè)鏈，當(dāng)前鎂合金產(chǎn)能17萬(wàn)噸，并積極向精深加工延伸，鎂合金毛利率穩(wěn)步提升，未來(lái)隨著產(chǎn)能規(guī)模的進(jìn)一步釋放有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，鎂價(jià)每上漲1000元，公司毛利增加約1億，每股收益增厚0.25元。

（3）公司進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期，保守預(yù)計(jì)16-17年凈利潤(rùn)1.52/2.50億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.47/0.77元/股，給予17年P(guān)E30倍，12個(gè)月對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.1元。目前市值僅50億左右，與行業(yè)地位極不匹配，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。

研究要點(diǎn)：

（1）行業(yè)態(tài)勢(shì)

鎂合金目前市場(chǎng)規(guī)模約35萬(wàn)噸，鎂合金目前70%用于汽車上，汽車輕量化趨勢(shì)帶動(dòng)下游需求，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模超100萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率近30%。隨著汽車輕量化成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，鎂合金材料將是未來(lái)汽車及其他產(chǎn)業(yè)的首選，同時(shí)鎂合金也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，我國(guó)鎂合金未來(lái)市場(chǎng)前景較為廣闊。我國(guó)是鎂資源最豐富的國(guó)家，鎂資源總儲(chǔ)量占全球的 85%，位列世界第一位。但鎂合金的深加工技術(shù)，國(guó)內(nèi)一直是技術(shù)瓶頸，并且目前北美每輛汽車使用鎂合金4.5kg，歐洲PASSAT和Audi A4上每輛車使用鎂合金達(dá)到14kg，而國(guó)產(chǎn)汽車每輛用量平均僅1.5kg，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家的使用量，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。據(jù)有關(guān)預(yù)測(cè)，到2020年歐美日汽車用鎂合金的市場(chǎng)需求是77萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)全球年汽車產(chǎn)量2020年達(dá)到1.05億輛（國(guó)內(nèi)3600萬(wàn)輛），假設(shè)國(guó)內(nèi)每輛車平均鎂合金用量4.5kg，需求將達(dá)16.2萬(wàn)噸，西方發(fā)達(dá)國(guó)家每輛車平均鎂合金用量12kg，需求將達(dá)84萬(wàn)噸，加上3C等其他行業(yè)需求保守估計(jì)15-20萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)總市場(chǎng)規(guī)模超百萬(wàn)噸。

公司鎂合金全球市場(chǎng)份額30%以上，絕對(duì)龍頭將最大化受益行業(yè)景氣。云海鎂合金生產(chǎn)技術(shù)全球頂尖，公司15年鎂合金銷售達(dá)到9.6 萬(wàn)噸，16年預(yù)計(jì)達(dá)12萬(wàn)噸。目前公司原鎂產(chǎn)能10萬(wàn)噸，鎂合金產(chǎn)能17萬(wàn)噸，其中五臺(tái)云海原鎂和鎂合金產(chǎn)能各5萬(wàn)噸、蘇州云海鎂合金4萬(wàn)噸、巢湖云海原鎂和鎂合金產(chǎn)能各5萬(wàn)噸，惠州云海鎂合金3萬(wàn)噸。

全球汽車用鎂合金龍頭鎂瑞釘近期在國(guó)內(nèi)建廠，對(duì)標(biāo)北美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)車用鎂合金需求將打開(kāi)空間。萬(wàn)豐奧威收購(gòu)的鎂瑞釘鎂合金汽車零部件在北美的市場(chǎng)占有率達(dá) 65%以上，客戶囊括保時(shí)捷、特斯拉、奧迪、奔馳、寶馬、沃爾沃、路虎、本田、豐田、福特、通用、菲亞特、克萊斯勒等全球高端品牌。2016年5月鎂瑞丁控股有限公司擬在新昌設(shè)立子公司，投資建設(shè)年產(chǎn)70萬(wàn)套儀表盤(pán)骨架和1000萬(wàn)套轉(zhuǎn)向管柱項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資3.41億元，其中一期設(shè)備投資2.15億元，一期項(xiàng)目建設(shè)期為1.5年，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入約3.7億元，年利潤(rùn)總額約5000萬(wàn)元。鎂瑞丁業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，其15年鎂合金業(yè)務(wù)盈利大超預(yù)期，營(yíng)收超28億，凈利潤(rùn)達(dá)到2.18億，同比增長(zhǎng)90.8%，遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)承諾的1.3 億。種種跡象標(biāo)明鎂合金在北美市場(chǎng)正超預(yù)期高增長(zhǎng)，或?qū)?dòng)國(guó)內(nèi)需求起量。（全球汽車用鎂合金生產(chǎn)企業(yè)主要有鎂瑞釘Meridian、駛多飛Stolfig、高田TAKATA、奧托立夫AUTOLIV、喬治費(fèi)歇爾集團(tuán)GF等。中國(guó)汽車用鎂合金生產(chǎn)企業(yè)主要有云海金屬、宜安科技、上海鎂鎂、福建青口科技等。）

（2）公司短期業(yè)績(jī)?cè)鳇c(diǎn)

公司產(chǎn)能釋放疊加成本技術(shù)優(yōu)勢(shì)再疊加鎂價(jià)上漲預(yù)期，業(yè)績(jī)釋放或?qū)⒋蟪A(yù)期。公司擁有鎂完整產(chǎn)業(yè)鏈，前期深耕細(xì)作，產(chǎn)能釋放攤銷成本，具備絕對(duì)成本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，加之受益鋁、鎂價(jià)格歷史低位反彈。近年來(lái)鎂鋁價(jià)格持續(xù)回落，去年創(chuàng)下歷史低位，但公司原鎂冶煉仍有盈利。其中五臺(tái)、巢湖工廠前期投入巨大，去年規(guī)模釋放攤薄成本，二四季度先后開(kāi)始盈利，預(yù)計(jì)16年二季度將盈利4000萬(wàn)左右，且內(nèi)生增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)可期。15年兩個(gè)廠總冶煉規(guī)模3萬(wàn)多噸，16年將達(dá)到7萬(wàn)噸，17年預(yù)計(jì)將達(dá)10萬(wàn)噸。加之今年以來(lái)鎂鋁價(jià)格的反彈趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)1#鎂錠價(jià)格從年初12600元/噸的歷史低位最高反彈至14000元/噸以上。我們預(yù)計(jì)云海金屬鎂噸成本在11000元以下甚至更低，在不考慮鎂價(jià)上漲的情況下，五臺(tái)、巢湖每季度將至少維持4000-4500萬(wàn)左右盈利。假設(shè)今年五臺(tái)、巢湖產(chǎn)量7萬(wàn)噸，鎂均價(jià)都為13500元，保守毛利約2500元/噸，16年將貢獻(xiàn)利潤(rùn)1.75億。17產(chǎn)量10萬(wàn)噸，鎂均價(jià)都為13500元，保守毛利約2700元/噸，17年將貢獻(xiàn)利潤(rùn)2.7億。假設(shè)考慮鎂價(jià)上漲預(yù)期，價(jià)格每上漲1000元，公司毛利將增加約1億，每股收益增加約0.25元。

盈利彈性測(cè)算

公司積極向鎂鋁合金下游深加工拓展，鎂鋁合金壓鑄件和擠壓件等業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司鎂合金壓鑄的主要產(chǎn)品是汽車方向盤(pán)骨架，目前南京精密飽和生產(chǎn)，荊州云海精密已經(jīng)開(kāi)始投產(chǎn)，利用荊州的地區(qū)優(yōu)勢(shì)，立足中部，輻射西南部汽車零部件市場(chǎng)。此外，2015年2月公司與宜安科技在安徽巢湖共同投資建設(shè)輕合金精密壓鑄件生產(chǎn)項(xiàng)目，投產(chǎn)之后合金用料將全部由云海金屬提供。公司高層在調(diào)研中透露壓鑄件在未來(lái)五年內(nèi)會(huì)呈倍數(shù)增長(zhǎng)，擠壓件方面Surface、華碩、惠普等客戶需求同樣看點(diǎn)頗多，我們預(yù)計(jì)壓鑄件業(yè)務(wù)的爆發(fā)將進(jìn)一步提升公司總體毛利率。子公司近2年?duì)I收、凈利潤(rùn)情況。

 （3）公司其他潛在業(yè)績(jī)?cè)鳇c(diǎn)

揚(yáng)州瑞斯樂(lè)或成云海的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新一極。公司之前鋁合金產(chǎn)品以鋁棒為主，盈利能力不佳，2015年7月，公司增資揚(yáng)州瑞斯樂(lè)復(fù)合金屬材料有限公司，擴(kuò)大高附加值的空調(diào)微通道扁管的生產(chǎn)規(guī)模。目前瑞斯樂(lè)產(chǎn)銷量都在上升，15年?duì)I收7781萬(wàn)元，比14年618萬(wàn)營(yíng)收相比同比增長(zhǎng)11倍，汽車空調(diào)行業(yè)市場(chǎng)占有率約占10%，目前空調(diào)行業(yè)淘汰氟利昂的步伐在加快，公司產(chǎn)品的應(yīng)用前景很好。

未來(lái)軍品業(yè)務(wù)值得期待。在5月份的調(diào)研中高管表示目前軍品資質(zhì)仍在申請(qǐng)認(rèn)證中，預(yù)計(jì)16年年底至17年初有望開(kāi)始供貨，盡管量比較小，但利潤(rùn)率非常高，預(yù)計(jì)毛利20萬(wàn)/噸。我們保守預(yù)計(jì)17年軍品業(yè)務(wù)供貨300-400噸，毛利將達(dá)6000-8000萬(wàn)。

盈利預(yù)測(cè)：

公司進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期，保守預(yù)計(jì)16-17年凈利潤(rùn)1.52/2.50億元（假設(shè)鎂價(jià)維持穩(wěn)定），按照最新股本3.23億計(jì)算，對(duì)應(yīng)EPS為0.47/0.77元/股。樂(lè)觀預(yù)計(jì)16-17年凈利潤(rùn)1.83/3.50億元（假設(shè)鎂價(jià)上漲+軍品業(yè)務(wù)17年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)），對(duì)應(yīng)EPS為0.57/1.08元/股。

給予17年保守預(yù)期EPS市盈率30倍，12個(gè)月對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.1元。給予樂(lè)觀預(yù)期EPS市盈率30倍，12個(gè)月對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30元。公司目前市值僅50億左右，作為潛在高速增長(zhǎng)行業(yè)的絕對(duì)龍頭，市值成長(zhǎng)空間巨大。梅小明及宣浦投資定增成本11.36元，鎖定期3年，按5%年資金成本計(jì)算，保守13元附近可積極關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：鎂合金需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；鋁、鎂價(jià)格下跌。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。