期債料維持強勢格局

在基本面走弱的背景下，流動性保持相對寬松依然是推動期債上漲的主要因素。目前資金利率保持低位，疊加配置盤加快入場以及拉長久期的操作，現(xiàn)券需求依然相對旺盛，推動利率下行，期債趨勢性上漲的勢頭仍沒有改變。

近期，期債在降準的影響下持續(xù)上漲，基本面偏弱以及資金相對寬松是期債上漲的基礎。本月MLF操作低于市場預期，大幅回籠3000億元，在公布當天對期債產(chǎn)生較大的負面沖擊，隨后期債經(jīng)歷短暫盤整后重回上漲態(tài)勢，上周五收盤已經(jīng)接近年內新高，市場看多情緒濃厚。

基本面偏弱

從經(jīng)濟基本面看，年初以來各項經(jīng)濟增速指標總體在回調，顯示經(jīng)濟增長的動力放緩。從趨勢上看，經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩仍是大概率事件。固定資產(chǎn)投資方面，專項債和一般地方政府債券發(fā)行同比放緩說明基建投資增速仍將維持低位，房地產(chǎn)投資在政策打壓、土地拍賣方式改變以及銷售放緩的影響下，下行是大概率事件，制造業(yè)投資改善相對明顯，但在大宗商品價格上漲影響下，料改善空間有限，因此固定資產(chǎn)投資邊際貢獻衰減；消費方面，二季度有所回升，且從月度數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)中看到仍在改善，但疫情的沖擊對部分消費行業(yè)造成長期沖擊，特別是服務性消費仍比較低迷，因此消費很難回到疫情前水平；出口方面，出口替代因素衰減以及發(fā)達國家耐用品消費逐步轉向服務型消費，出口將是下半年最大的變數(shù)。因此，整體上看經(jīng)濟增速繼續(xù)邊際性回落仍是大概率事件，而政府對增速的要求下降，對增速回落的容忍度在上升，難以看到逆周期的財政刺激措施，下半年經(jīng)濟增速環(huán)比上半年仍將回落。

通脹預期降溫

從近期大宗商品價格走勢來看，原油高位回落，且在歐佩克增產(chǎn)的預期下，上漲的空間有限，有色金屬價格技術性走弱，國內大宗商品價格在政府保供和加大抑制投機力度影響下出現(xiàn)偏弱走勢。我們認為，大宗商品價格或接近頂部：第一，從供應上看，隨著疫情的緩解，大宗商品價格的供給逐步恢復，庫存抬升，供需錯配將有所緩解；第二，全球經(jīng)濟增速或已經(jīng)接近高位，從美國的經(jīng)濟指標來看，增速有放緩的態(tài)勢，消費開始降溫；第三，國內對大宗商品價格上漲的容忍度在降低，政府已經(jīng)看到了大宗商品價格上漲對中下游行業(yè)造成較大沖擊，未來監(jiān)管的力度將有增無減。隨著大宗商品價格的沖高回落，PPI開始見頂回落，6月份PPI增速較5月份有所回落。我們預計PPI或已經(jīng)見頂，通脹預期持續(xù)走弱是大概率事件。

資金面寬松

在經(jīng)濟放緩以及通脹預期回落的背景下，貨幣政策難以收緊。貨幣邊際性放松的概率在增大，7月份央行宣布全面降準就是一個放松的信號。我們預計在維持合理的貨幣供應增速下，下半年或還有1—2次降準。流動性指標方面，價重于量已經(jīng)逐步被市場所接受，通過分析資金缺口來預測資金利率的走勢受到挑戰(zhàn)。解決中小企業(yè)融資貴和融資難的問題將得到更多關注，結構性降息或是央行努力的方向。從央行對資金市場的呵護來看，下半年資金寬松的格局是不會改變的，DR007維持在央行7天逆回購利率附近。在流動性寬裕影響下，銀行的超額存款準備金率將走高，銀行發(fā)行存單的量將減少，存單利率繼續(xù)趨降，這會逐步傳導至市場資金利率上。近期7天逆回購利率均值下行明顯，且DR007與DR001的價差已經(jīng)處于歷史較低水平，顯示未來資金利率仍有回落空間。

在流動性寬松支撐下，期債上行的趨勢未發(fā)生改變。期債后市仍有上行空間，操作上可以逢低做多。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。