房地產(chǎn)脆弱的繁榮：投資增長恐后繼乏力

數(shù)據(jù)上看仍然繁榮的房地產(chǎn)市場，已經(jīng)在多個方面表現(xiàn)出衰退的跡象。

國家統(tǒng)計局近日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2016年1-4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資25376億元，同比名義增長7.2%，增速創(chuàng)最近13個月以來的新高。作為國民經(jīng)濟真正意義上的支柱產(chǎn)業(yè)之一，這一指標(biāo)使得市場彌漫著濃厚的樂觀情緒。

但數(shù)據(jù)的背后還隱藏著其他真相。業(yè)內(nèi)分析人士指出，若細究其中的結(jié)構(gòu)性特征，可以看出樓市回暖對于GDP的帶動效率并不高。貨幣超發(fā)帶來的資產(chǎn)價值偏高，以及去年同期的基數(shù)偏低，被認為是投資增速攀高的主因。而從單月看，4月的房地產(chǎn)投資額已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比下滑。

值得注意的是，在刺激投資增長的主要因素中，房地產(chǎn)銷售早在去年12月的峰值后就出現(xiàn)下降。若按照3-6個月的滯后周期計算，房地產(chǎn)投資的增長恐將出現(xiàn)后繼乏力之勢。

多重因素拉動投資

前4月7.2%的房地產(chǎn)投資增速，被業(yè)界稱為“超預(yù)期”。2015年全年，全國房地產(chǎn)投資增速低至1.0%，創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的最低值。2016年以來，該指標(biāo)迅速攀升，目前雖仍低于同期的固定資產(chǎn)投資增速，卻達到最近13個月來的新高。

按照易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進的觀點，去年四季度以來的房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，逐步傳導(dǎo)至投資環(huán)節(jié)，成為促使投資升溫的主因。

這其中有兩項具體的推動因素。其一，房企在2015年實現(xiàn)超額銷售和回款后，資金狀況充裕；其二，隨著庫存的消化，企業(yè)“補倉”的意愿強烈。

寬松的貨幣政策環(huán)境，進一步加劇了這種局面。據(jù)了解，去年房企在國內(nèi)發(fā)債的最低利率不超過3%，幾乎等同于5年期國債的成本，這在歷年來的房地產(chǎn)融資中十分罕見。在獲得了大量低廉的資金后，企業(yè)更加敢于在市場加大投資。

在這背后，還有基于市場判斷的考量。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解，在大部分房企的判斷中，對2016年以后的市場普遍心存疑慮。因此他們更加希望把握住今年的市場機遇，并傾向于在短期內(nèi)加大投資。

同時，房地產(chǎn)業(yè)“營改增”政策的實施，亦導(dǎo)致部分開發(fā)商在5月1日前提前開工。

嚴(yán)躍進還指出，投資增速的擴大，還有去年基數(shù)較低的緣故。數(shù)據(jù)顯示，2015年前4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23669億元，同比名義增長6.0%，增速創(chuàng)下自2009年以來的同期最低值。“由于去年同期的基期值是較低，所以出現(xiàn)較大幅度反彈也是可以理解的。”嚴(yán)躍進說。

值得注意的是，這與宏觀經(jīng)濟走勢似乎并不同步。在4月新增人民幣貸款大幅降低后，全國固定資產(chǎn)投資增速從一季度的10.7%降至10.5%，房地產(chǎn)投資增速則從一季度的6.2%提升至7.2%。有觀點認為，這說明兩者并不在同一個周期軌道上。且從現(xiàn)階段來看，房地產(chǎn)仍是資金吸納能力較強的行業(yè)。

結(jié)構(gòu)與效率

單從開發(fā)投資這項指標(biāo)來看，房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟的貢獻率的確在提高。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，今年1-4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資占同期固定資產(chǎn)投資的比重為19.1%，高于去年的17.4%和前年的18.9%，僅比2013年的19.7%略低。

針對“房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟增長”的觀點，北京市房地產(chǎn)協(xié)會秘書長陳志表示了不同看法。他向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，房地產(chǎn)投資中的結(jié)構(gòu)性問題被忽略了。

按照統(tǒng)計局的口徑，房地產(chǎn)開發(fā)投資可分為房屋建設(shè)工程投資、土地開發(fā)工程投資、公益性建筑投資和土地購置費等多個項目。根據(jù)陳志的觀點，評估房地產(chǎn)業(yè)對于GDP的拉動作用，主要看前三項指標(biāo)所占的比重，因為前者才能真正帶動建筑、建材等上游行業(yè)的發(fā)展。

相比之下，土地購置費用要先經(jīng)由地方政府的公共賬戶，再轉(zhuǎn)向其他投資領(lǐng)域。經(jīng)過這一轉(zhuǎn)換，投資效率將不可避免地降低。

陳志認為，很多城市仍以“土地經(jīng)濟”（或曰“房地產(chǎn)經(jīng)濟”）作為主要支柱。此前隨著熱點城市的地價漸高，土地出讓金額也不斷攀高。按照上述分析，在房地產(chǎn)開發(fā)投資中，這部分投資的比重雖然加大，但投資的效率是相對偏低的。

另一方面，從區(qū)域來看，今年前4月，供應(yīng)相對過剩的中部和西部地區(qū)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速分別為12.3%和6.6%；而供應(yīng)不足的東部地區(qū)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為5.8%。

從業(yè)態(tài)類型看，住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重，已從2013年的68.5%，降至今年前4月的66.5%。相比住宅，商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等業(yè)態(tài)面臨著更大的“去庫存”壓力。若后者在投資結(jié)構(gòu)中的比重加大，有可能會加劇庫存的問題。

由于缺乏更為細化的數(shù)據(jù)，目前尚無法對這些影響進行評估。但陳志認為，房地產(chǎn)投資增速的提高，短期內(nèi)會帶動GDP的增長，但就趨勢而言，這種增長的效率并不如外界想象的高，而且有可能會帶來新的庫存問題。

周期性滑落？

由于傳導(dǎo)機制的原因，房地產(chǎn)開發(fā)投資的變化往往滯后于銷售的變化，周期通常為3-6個月。因此，前4月投資增速出現(xiàn)的階段性峰值，可以從去年年末的銷售中找到原動力。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，單月來看，2015年12月全國商品房銷售面積為19242萬平方米，銷售額為12759億元。這兩項指標(biāo)均創(chuàng)下近兩年來的最高。

但進入2016年，銷售數(shù)據(jù)就開始滑落。3月單月的商品房銷售面積為13064萬平方米，銷售額為9947億元。到4月，這兩項指標(biāo)降至11713萬平方米和9132億元，分別比去年12月下降39.1%和28.4%。主流觀點認為，熱點城市房地產(chǎn)調(diào)控政策將持續(xù)發(fā)酵，調(diào)控范圍也可能擴大至更多城市，預(yù)計未來數(shù)月的銷售額將有所下滑。

中泰證券指出，隨著個人按揭貸款和預(yù)售賬款在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中占比越來越高，商品房成交的增速是否能維持在高位，將決定從需求端到投資端傳導(dǎo)效應(yīng)的持久性。按照該邏輯，中遠期的房地產(chǎn)投資增速可能難以為繼。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，4月單月，全國商品房投資金額為7699億元，比3月的8625億元下降10.7%。這一指標(biāo)甚至還低于去年11月和12月的水平。

中泰證券認為，由于供需傳導(dǎo)的時滯性，加上貸款審批的時間跨度，一季度的高信貸和年初至今的商品房成交增速將繼續(xù)帶動二季度的地產(chǎn)投資。但全年來看，投資企穩(wěn)，在后半年增幅將有所收窄。

平安證券也指出，房企對于存貨規(guī)模的控制仍相對謹慎，因此隨著基數(shù)的上升，后續(xù)房地產(chǎn)開發(fā)投資的同比增速將有收窄壓力。

在機構(gòu)的觀點中，除少數(shù)預(yù)測全年的房地產(chǎn)投資增速達到10%以外，大部分認為，下半年該指標(biāo)將以個位數(shù)收場，其中以5％－8%為主流。且在整體供需形勢逆轉(zhuǎn)的情況下，房地產(chǎn)投資將進入低速增長階段，很難超過同期的固定資產(chǎn)投資增速。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。