穩(wěn)增長莫為債務(wù)之憂遮望眼

對于穩(wěn)增長政策，各方憂慮的一個焦點(diǎn)在于它會推升國內(nèi)債務(wù)，有最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能。這一擔(dān)憂看上去不無道理。當(dāng)前的穩(wěn)增長仍然主要依賴投資這一引擎，而投資又大量依靠債權(quán)型融資來支持，因而會推升債務(wù)水平。根據(jù)社科院估算，2014年我國居民、企業(yè)、政府三個部門的總債務(wù)加起來已經(jīng)達(dá)到了我國GDP的236%，比2007年高出了60多個百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)放緩，投資回報率下降的背景下，債務(wù)不斷膨脹看上去蘊(yùn)含不小風(fēng)險。

不過，債務(wù)水平與債務(wù)危機(jī)之間并無線性關(guān)系。2011年，西班牙國債占其GDP比例不過70%，甚至低于同期的德國，卻爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。而目前日本國債占GDP比例已接近250%，卻并無任何債務(wù)危機(jī)跡象。我國的穩(wěn)增長是否一定會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，需要深入分析，不能僅憑感性來下結(jié)論。仔細(xì)梳理了相關(guān)邏輯和證據(jù)后，可以發(fā)現(xiàn)我國并無債務(wù)危機(jī)之憂，穩(wěn)增長政策無需自縛手腳。

全面判斷債務(wù)可持續(xù)性，不能只看負(fù)債，還得看資產(chǎn)。近年來，我國資產(chǎn)的增速并不遜于債務(wù)。相應(yīng)的，我國整體，以及國內(nèi)各部門的資產(chǎn)負(fù)債率都保持了平穩(wěn)。根據(jù)社科院的估計，2014年我國居民部門資產(chǎn)負(fù)債率不到10%，政府部門不超過40%。非金融企業(yè)部門雖然有60%，但也明顯低于其2000年的水平。因此，我國整體及各部門資產(chǎn)負(fù)債表都相當(dāng)健康。

對一個國家來說，外債是最緊的債務(wù)約束。歐債危機(jī)之所以在歐洲邊緣國家爆發(fā)，根本原因是那些國家國外債過度累積。而國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)顯示，我國在2015年扣除外債后，仍持有1.6萬億美元的對外凈資產(chǎn)。再加上我國持有的外國資產(chǎn)大部分為外匯儲備，流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于主要形式為FDI的外債，因此，無論是從絕對水平還是從流動性的角度來看，我國對外資產(chǎn)負(fù)債狀況都十分健康。

事實(shí)上，以上兩點(diǎn)尚未觸及我國債務(wù)可持續(xù)性的最強(qiáng)支撐——大量國內(nèi)儲蓄。不少人會抱怨中國消費(fèi)較少（居民消費(fèi)占我國GDP比重不到40%），而債務(wù)又很多。但很少人看到這二者之間的聯(lián)系。收入中未被消費(fèi)的部分即為儲蓄（我國國民總儲蓄占我國GDP比重接近50%）。消費(fèi)少，儲蓄自然多。而儲蓄終歸是要借給其他有支出意愿的主體去花的。在我國股票市場發(fā)展相對滯后，股票融資占總?cè)谫Y比重不足5%的情況下，國內(nèi)儲蓄向支出的轉(zhuǎn)化必然通過債權(quán)型工具來實(shí)現(xiàn)，因而總會導(dǎo)致債務(wù)總量的膨脹。

造成我國高儲蓄的原因有很多，不利于居民部門的收入分配格局（居民財產(chǎn)性收入偏低），社保不完善所導(dǎo)致的居民預(yù)防性儲蓄動機(jī)，乃至高房價對消費(fèi)支出的抑制都在起作用。盡管我國近年采取了不少措施來推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，增加消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重，但其整體效果并不明顯，我國高儲蓄格局還將長期延續(xù)。如果不能有效將這些儲蓄轉(zhuǎn)化為支出，中國經(jīng)濟(jì)將如經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“節(jié)儉悖論”所描述的那樣，因?yàn)橹С鲂枨蟛蛔愣萑胨ネ恕?/p>

所以，在外需因?yàn)榇钨J危機(jī)而長期低迷的背景下，我國有必要將國內(nèi)龐大儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)需求，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，而這只能主要通過債權(quán)型融資工具來實(shí)現(xiàn)。從這個角度來說，國內(nèi)債務(wù)的增加是國內(nèi)高儲蓄的伴生現(xiàn)象，是對國內(nèi)高儲蓄的對沖。因此，國內(nèi)債務(wù)增加非但有空間，而且有必要。

從這些角度來看，我國不會因?yàn)榉€(wěn)增長政策的推進(jìn)而發(fā)生債務(wù)危機(jī)。國內(nèi)債務(wù)水平的上升有其必然性和合理性。穩(wěn)增長政策不應(yīng)因債務(wù)危機(jī)的憂慮而裹足不前。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。