一線房?jī)r(jià)短期或繼續(xù)攀升 但其中蘊(yùn)含重大風(fēng)險(xiǎn)

短期來(lái)看，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格仍將繼續(xù)上行，一是因?yàn)楣┙o缺乏足夠的彈性且處于相對(duì)緊張狀態(tài)，二是因?yàn)檎鎸?shí)需求仍然非常旺盛，三是因?yàn)閲?guó)內(nèi)流動(dòng)性依然寬松。

長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)在人口、儲(chǔ)蓄和收入的合力之下，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格如果繼續(xù)飆升，則其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)巨大。這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將造成更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)。通過(guò)居民部門(mén)加杠桿來(lái)幫助房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存，是一種非常危險(xiǎn)的嘗試。

一線城市房?jī)r(jià)飆升受到需求與資金共同推動(dòng)

2015年3月30日，中央政府出臺(tái)了降低首付比例、降低營(yíng)業(yè)稅免征年限等支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的政策，一線城市房?jī)r(jià)隨之迅速攀升，并逐步傳遞至二線城市。新開(kāi)工面積大幅上升，“日光盤(pán)”屢屢出現(xiàn)，搶購(gòu)潮再度盛行，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)又進(jìn)入了一種瘋狂狀態(tài)。

一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逆經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)，根源在于供求關(guān)系偏緊和資金面推動(dòng)，其具體理由如下：

一是供求緊平衡。一線城市的房地產(chǎn)庫(kù)存要比二、三線城市低很多。更重要的是，一線城市的公共服務(wù)很多是與房產(chǎn)緊密相關(guān)的。以上海為例，2015年施工面積增長(zhǎng)2.8%，新開(kāi)工面積下降6.4%，而銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)了16.6%。在短短的六個(gè)月時(shí)間內(nèi)，上海房地產(chǎn)庫(kù)存面積從800萬(wàn)平米降低至400萬(wàn)平米，庫(kù)存已經(jīng)不足6個(gè)月，而合意庫(kù)存則需要15-18個(gè)月。由于房?jī)r(jià)暴漲，政府面臨較大的調(diào)控壓力，可能使得短期內(nèi)可售房源減少，從而造成去庫(kù)存更猛、房?jī)r(jià)上漲更快的現(xiàn)象。

二是高杠桿操作。從資金來(lái)源看，近期的房?jī)r(jià)暴漲具有需求驅(qū)動(dòng)的特征，而資金主要來(lái)自其他資金，即銷(xiāo)售的定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款。由此可見(jiàn)，不管出于何種目標(biāo)和預(yù)期，需求是近期房地產(chǎn)暴漲的直接原因。然而，這種資金結(jié)構(gòu)可能與首付貸的高杠桿操作、銀行青睞居民抵押貸款以及部分中介機(jī)構(gòu)的套利行為相關(guān)。

三是過(guò)多的流動(dòng)性追逐過(guò)少的安全資產(chǎn)。目前，國(guó)內(nèi)正在進(jìn)行去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是工業(yè)部門(mén)下行壓力巨大。截止2016年1月，PPI連續(xù)47個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這意味著工業(yè)部門(mén)吸收信貸的能力下降，以至于增長(zhǎng)較快的信貸只能流入具有安全資產(chǎn)屬性的一線城市房地產(chǎn)。以上海為例，2016年1月房地產(chǎn)貸款為482億元，同比增長(zhǎng)了43.5%，占全市本外幣貸款的比重為28.9%。

四是資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)及擠出效應(yīng)。2015年上半年股市暴漲，使得居民的財(cái)富效應(yīng)凸顯，這在市場(chǎng)氛圍濃厚的深圳開(kāi)啟了房?jī)r(jià)飆升之源。隨后，股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)波動(dòng)加劇，特別是股票市場(chǎng)的持續(xù)大幅下跌對(duì)于投資型資金具有擠出效應(yīng)，在這一背景下，房地產(chǎn)政策松綁和股市擠出效應(yīng)觸發(fā)了大量資金配置房地產(chǎn)的訴求。

五是市場(chǎng)預(yù)期的變化。大部分人對(duì)于一線城市的高房?jī)r(jià)及其演進(jìn)趨勢(shì)是心存敬畏的。例如，北京房?jī)r(jià)的趨勢(shì)線基本是一條趨勢(shì)為45度左右的上升曲線，而每次調(diào)整似乎都是最佳的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。這種歷史趨勢(shì)和現(xiàn)實(shí)需求使得市場(chǎng)預(yù)期非常敏感、易變且從眾。這種預(yù)期與之前人民幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期是相似的，結(jié)果就是一個(gè)自我強(qiáng)化的上升螺旋，趨勢(shì)的打破要么是靠制度力量，要么是靠市場(chǎng)力量。

六是市場(chǎng)參與主體的套利或違規(guī)操作。房?jī)r(jià)長(zhǎng)得越快，銀行介入的積極性就越高，有的銀行甚至將抵押貸款利率降低至85折甚至更低。受到信貸政策的限制，銀行無(wú)法提高開(kāi)發(fā)貸的比重，但是卻可以進(jìn)行抵押貸。事實(shí)上，銀行部門(mén)已經(jīng)深度參與到房?jī)r(jià)飆升的逐利之中。而一直飽受詬病的首付貸的實(shí)質(zhì)，就是部分中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作，以高杠桿拉動(dòng)需求并影響預(yù)期。此外，甚至還有一些個(gè)人或企業(yè)利用虛假交易騙取銀行信貸資金。

一線城市房產(chǎn)正在蛻變?yōu)榻鹑谄?/p>

市場(chǎng)預(yù)期的嬗變?cè)谝欢ǔ潭壬吓c住房屬性的變化緊密相關(guān)。一線城市的住房正在由生活必需品變?yōu)榻鹑谄?，最終可能演變?yōu)槠尕浛删拥纳莩奁?。目前，一線城市房產(chǎn)越來(lái)越具有金融品的屬性，目前上漲主要受資金面推動(dòng)，購(gòu)買(mǎi)者主要為機(jī)構(gòu)與炒房者。我們據(jù)此認(rèn)為，未來(lái)一線城市房?jī)r(jià)的波動(dòng)性將會(huì)顯著上升。

一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以成為金融品并帶來(lái)巨大的虹吸效應(yīng)，這一現(xiàn)象受到三股力量的支撐：一是居民部門(mén)高儲(chǔ)蓄。50%的儲(chǔ)蓄率使得中國(guó)的居民部門(mén)負(fù)債率低且具有較強(qiáng)的消費(fèi)能力，而房地產(chǎn)恰好是最重要的消費(fèi)品。二是居民部門(mén)收入增速相對(duì)較快。居民部門(mén)收入增速目前高于GDP增速，這在一定程度上可以支撐抵押貸款的還本付息。三是房地產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格雙升。中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)包含了房產(chǎn)增值、子女教育、醫(yī)療服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等多重增值元素。因此，一線城市的房地產(chǎn)是一個(gè)以?xún)?chǔ)蓄為支撐、以收入增長(zhǎng)為支持、以?xún)r(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)格上漲為目標(biāo)的特殊市場(chǎng)，已經(jīng)偏離了基本消費(fèi)品的屬性。一線房產(chǎn)日益金融化，最終將導(dǎo)致與金融相關(guān)的脆弱性，這對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展、金融體系穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展都將構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

一線城市房?jī)r(jià)短期仍將攀升，但蘊(yùn)含重大風(fēng)險(xiǎn)

從供給角度來(lái)看，對(duì)一線城市而言，土地供應(yīng)是硬約束，而按揭貸款和開(kāi)發(fā)貸款目前并不構(gòu)成硬約束，因此一線城市房地產(chǎn)的供給仍將總體偏緊。

從需求角度來(lái)看，居民房地產(chǎn)需求函數(shù)中最重要的三個(gè)要素是：儲(chǔ)蓄、收入和資產(chǎn)價(jià)值。第一，如果一線城市房地產(chǎn)被賦予了諸多增值服務(wù)，那么在供給偏緊的情況下，其價(jià)值將是相對(duì)上升的；第二，如果十三五期間中國(guó)GDP增速保持在6.5%，且居民收入增速高于GDP增速，這將對(duì)還本付息現(xiàn)金流構(gòu)成了較好支撐。第三，如果沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹、收入下降和房?jī)r(jià)暴跌，居民儲(chǔ)蓄仍將保持在相對(duì)高位。從這一視角出發(fā)，短期內(nèi)一線城市房?jī)r(jià)似乎沒(méi)有下跌的誘因。

然而值得特別注意的是，中長(zhǎng)期高房?jī)r(jià)將對(duì)儲(chǔ)蓄率構(gòu)成嚴(yán)重傷害。如果房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、居民收入負(fù)增長(zhǎng)，居民還本付息就將面臨巨大困難。進(jìn)而，居民部門(mén)就會(huì)面臨如下三種沖擊：一是儲(chǔ)蓄消蝕殆盡，二是負(fù)債率急劇上升，三是斷供止贖。而中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨如下三大問(wèn)題：一是資本形成在缺乏儲(chǔ)蓄支持下將變得難以為繼；二是居民部門(mén)去杠桿將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)與金融部門(mén)去杠桿，形成全局性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退；三是資產(chǎn)價(jià)格全面下跌。

高儲(chǔ)蓄是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。在中國(guó)工作年齡人口占比大幅下滑的背景下，居民儲(chǔ)蓄的重要性將會(huì)更加凸顯。而通過(guò)居民部門(mén)加杠桿來(lái)幫助房地產(chǎn)去庫(kù)存，實(shí)則在消解高儲(chǔ)蓄這一基礎(chǔ)，這是一種非常危險(xiǎn)的嘗試。我們應(yīng)該高度警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。