一線房價短期或繼續(xù)攀升 但其中蘊含重大風(fēng)險

短期來看，一線城市房地產(chǎn)價格仍將繼續(xù)上行，一是因為供給缺乏足夠的彈性且處于相對緊張狀態(tài)，二是因為真實需求仍然非常旺盛，三是因為國內(nèi)流動性依然寬松。

長期來看，未來在人口、儲蓄和收入的合力之下，一線城市房地產(chǎn)價格如果繼續(xù)飆升，則其中蘊含的風(fēng)險巨大。這對宏觀經(jīng)濟(jì)政策將造成更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)。通過居民部門加杠桿來幫助房地產(chǎn)行業(yè)去庫存，是一種非常危險的嘗試。

一線城市房價飆升受到需求與資金共同推動

2015年3月30日，中央政府出臺了降低首付比例、降低營業(yè)稅免征年限等支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的政策，一線城市房價隨之迅速攀升，并逐步傳遞至二線城市。新開工面積大幅上升，“日光盤”屢屢出現(xiàn)，搶購潮再度盛行，一線城市房地產(chǎn)市場又進(jìn)入了一種瘋狂狀態(tài)。

一線城市房地產(chǎn)市場逆經(jīng)濟(jì)周期而動，根源在于供求關(guān)系偏緊和資金面推動，其具體理由如下：

一是供求緊平衡。一線城市的房地產(chǎn)庫存要比二、三線城市低很多。更重要的是，一線城市的公共服務(wù)很多是與房產(chǎn)緊密相關(guān)的。以上海為例，2015年施工面積增長2.8%，新開工面積下降6.4%，而銷售面積增長了16.6%。在短短的六個月時間內(nèi)，上海房地產(chǎn)庫存面積從800萬平米降低至400萬平米，庫存已經(jīng)不足6個月，而合意庫存則需要15-18個月。由于房價暴漲，政府面臨較大的調(diào)控壓力，可能使得短期內(nèi)可售房源減少，從而造成去庫存更猛、房價上漲更快的現(xiàn)象。

二是高杠桿操作。從資金來源看，近期的房價暴漲具有需求驅(qū)動的特征，而資金主要來自其他資金，即銷售的定金及預(yù)收款、個人按揭貸款。由此可見，不管出于何種目標(biāo)和預(yù)期，需求是近期房地產(chǎn)暴漲的直接原因。然而，這種資金結(jié)構(gòu)可能與首付貸的高杠桿操作、銀行青睞居民抵押貸款以及部分中介機(jī)構(gòu)的套利行為相關(guān)。

三是過多的流動性追逐過少的安全資產(chǎn)。目前，國內(nèi)正在進(jìn)行去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，實體經(jīng)濟(jì)特別是工業(yè)部門下行壓力巨大。截止2016年1月，PPI連續(xù)47個月呈現(xiàn)負(fù)增長。這意味著工業(yè)部門吸收信貸的能力下降，以至于增長較快的信貸只能流入具有安全資產(chǎn)屬性的一線城市房地產(chǎn)。以上海為例，2016年1月房地產(chǎn)貸款為482億元，同比增長了43.5%，占全市本外幣貸款的比重為28.9%。

四是資本市場的財富效應(yīng)及擠出效應(yīng)。2015年上半年股市暴漲，使得居民的財富效應(yīng)凸顯，這在市場氛圍濃厚的深圳開啟了房價飆升之源。隨后，股票市場、外匯市場波動加劇，特別是股票市場的持續(xù)大幅下跌對于投資型資金具有擠出效應(yīng)，在這一背景下，房地產(chǎn)政策松綁和股市擠出效應(yīng)觸發(fā)了大量資金配置房地產(chǎn)的訴求。

五是市場預(yù)期的變化。大部分人對于一線城市的高房價及其演進(jìn)趨勢是心存敬畏的。例如，北京房價的趨勢線基本是一條趨勢為45度左右的上升曲線，而每次調(diào)整似乎都是最佳的買入機(jī)會。這種歷史趨勢和現(xiàn)實需求使得市場預(yù)期非常敏感、易變且從眾。這種預(yù)期與之前人民幣長期升值的預(yù)期是相似的，結(jié)果就是一個自我強(qiáng)化的上升螺旋，趨勢的打破要么是靠制度力量，要么是靠市場力量。

六是市場參與主體的套利或違規(guī)操作。房價長得越快，銀行介入的積極性就越高，有的銀行甚至將抵押貸款利率降低至85折甚至更低。受到信貸政策的限制，銀行無法提高開發(fā)貸的比重，但是卻可以進(jìn)行抵押貸。事實上，銀行部門已經(jīng)深度參與到房價飆升的逐利之中。而一直飽受詬病的首付貸的實質(zhì)，就是部分中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作，以高杠桿拉動需求并影響預(yù)期。此外，甚至還有一些個人或企業(yè)利用虛假交易騙取銀行信貸資金。

一線城市房產(chǎn)正在蛻變?yōu)榻鹑谄?/p>

市場預(yù)期的嬗變在一定程度上與住房屬性的變化緊密相關(guān)。一線城市的住房正在由生活必需品變?yōu)榻鹑谄?，最終可能演變?yōu)槠尕浛删拥纳莩奁贰Ｄ壳埃痪€城市房產(chǎn)越來越具有金融品的屬性，目前上漲主要受資金面推動，購買者主要為機(jī)構(gòu)與炒房者。我們據(jù)此認(rèn)為，未來一線城市房價的波動性將會顯著上升。

一線城市房地產(chǎn)市場之所以成為金融品并帶來巨大的虹吸效應(yīng)，這一現(xiàn)象受到三股力量的支撐：一是居民部門高儲蓄。50%的儲蓄率使得中國的居民部門負(fù)債率低且具有較強(qiáng)的消費能力，而房地產(chǎn)恰好是最重要的消費品。二是居民部門收入增速相對較快。居民部門收入增速目前高于GDP增速，這在一定程度上可以支撐抵押貸款的還本付息。三是房地產(chǎn)的價值與價格雙升。中國一線城市的房地產(chǎn)包含了房產(chǎn)增值、子女教育、醫(yī)療服務(wù)、社區(qū)服務(wù)等多重增值元素。因此，一線城市的房地產(chǎn)是一個以儲蓄為支撐、以收入增長為支持、以價值實現(xiàn)和價格上漲為目標(biāo)的特殊市場，已經(jīng)偏離了基本消費品的屬性。一線房產(chǎn)日益金融化，最終將導(dǎo)致與金融相關(guān)的脆弱性，這對房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展、金融體系穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展都將構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。

一線城市房價短期仍將攀升，但蘊含重大風(fēng)險

從供給角度來看，對一線城市而言，土地供應(yīng)是硬約束，而按揭貸款和開發(fā)貸款目前并不構(gòu)成硬約束，因此一線城市房地產(chǎn)的供給仍將總體偏緊。

從需求角度來看，居民房地產(chǎn)需求函數(shù)中最重要的三個要素是：儲蓄、收入和資產(chǎn)價值。第一，如果一線城市房地產(chǎn)被賦予了諸多增值服務(wù)，那么在供給偏緊的情況下，其價值將是相對上升的；第二，如果十三五期間中國GDP增速保持在6.5%，且居民收入增速高于GDP增速，這將對還本付息現(xiàn)金流構(gòu)成了較好支撐。第三，如果沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹、收入下降和房價暴跌，居民儲蓄仍將保持在相對高位。從這一視角出發(fā)，短期內(nèi)一線城市房價似乎沒有下跌的誘因。

然而值得特別注意的是，中長期高房價將對儲蓄率構(gòu)成嚴(yán)重傷害。如果房地產(chǎn)價格暴跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑、居民收入負(fù)增長，居民還本付息就將面臨巨大困難。進(jìn)而，居民部門就會面臨如下三種沖擊：一是儲蓄消蝕殆盡，二是負(fù)債率急劇上升，三是斷供止贖。而中國宏觀經(jīng)濟(jì)將會面臨如下三大問題：一是資本形成在缺乏儲蓄支持下將變得難以為繼；二是居民部門去杠桿將會導(dǎo)致企業(yè)部門與金融部門去杠桿，形成全局性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退；三是資產(chǎn)價格全面下跌。

高儲蓄是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要基礎(chǔ)。在中國工作年齡人口占比大幅下滑的背景下，居民儲蓄的重要性將會更加凸顯。而通過居民部門加杠桿來幫助房地產(chǎn)去庫存，實則在消解高儲蓄這一基礎(chǔ)，這是一種非常危險的嘗試。我們應(yīng)該高度警惕相關(guān)風(fēng)險。