石油市場(chǎng)分析與2016年展望

編者語(yǔ)：

文章的分析勾勒了原油價(jià)格長(zhǎng)期低企的基本圖景。在新興市場(chǎng)，中國(guó)需求拉動(dòng)下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，將使成熟工業(yè)國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)極為遲緩。運(yùn)輸燃料效率的技術(shù)進(jìn)步，意味著原油對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開(kāi)采技術(shù)進(jìn)一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價(jià)將長(zhǎng)期低迷這一基本情況。油價(jià)下行最大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸導(dǎo)致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自中東的沖突（可能與沙特和伊朗有關(guān)）導(dǎo)致供應(yīng)再次中斷——這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。敬請(qǐng)閱讀。

2014年下半年，石油市場(chǎng)經(jīng)歷重大價(jià)格調(diào)整，跌勢(shì)在2015年一直持續(xù)。多個(gè)長(zhǎng)期供需力量以及部分短期響應(yīng)因素交雜，令我們很難撥開(kāi)未來(lái)走勢(shì)的迷霧。供應(yīng)方面，技術(shù)帶動(dòng)了開(kāi)采工藝的進(jìn)步，引發(fā)2006年美國(guó)的一波生產(chǎn)繁榮。需求方面，全球增長(zhǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，從21世紀(jì)初新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，演變成2008-2009年大衰退后的疲軟。此外，技術(shù)的發(fā)展使得運(yùn)輸?shù)娜剂闲蚀蠓岣?。短期因素則包括滯后的反饋回路和生產(chǎn)商應(yīng)對(duì)價(jià)格下行環(huán)境的行為反應(yīng)，以及美國(guó)取消原油出口禁令等政策反應(yīng)。

我們對(duì)原油市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的前瞻性分析，包括全球增長(zhǎng)疲軟、運(yùn)輸燃料效率持續(xù)提升、以及開(kāi)采技術(shù)進(jìn)步，都意味著石油的低價(jià)時(shí)代可能延續(xù)數(shù)年。事后來(lái)看，在2014年下半年崩盤(pán)之前，油價(jià)在如此長(zhǎng)的時(shí)間高居不下實(shí)在有些匪夷所思。

本研究報(bào)告從三大關(guān)鍵長(zhǎng)期趨勢(shì)的簡(jiǎn)要回顧開(kāi)始，我們認(rèn)為這三大要素是原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，并評(píng)估趨勢(shì)發(fā)生變化的可能性。之后，我們回顧“壓垮駱駝的最后一根稻草”——2014年石油輸出國(guó)組織（OPEC）決定不顧油價(jià)下跌之勢(shì)，繼續(xù)維持高產(chǎn)的做法——考察在低價(jià)環(huán)境下，供應(yīng)商的行為。從價(jià)格到生產(chǎn)決定的反饋回路長(zhǎng)長(zhǎng)短短，十分復(fù)雜，它們共同加劇了油價(jià)的跌勢(shì)，至少2015年如此。最后，我們考察市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重大變化——即美國(guó)取消原油出口禁令——分析全球石油市場(chǎng)機(jī)制下相對(duì)價(jià)差的利好變化。如上所述，我們的長(zhǎng)期和短期分析都是基于原油的低價(jià)環(huán)境將延續(xù)數(shù)年的基本假設(shè)。然而，也有一些極少數(shù)可能導(dǎo)致油價(jià)走高的情況，至少值得粗略考慮。

I.關(guān)鍵的長(zhǎng)期趨勢(shì)意味著持續(xù)的低價(jià)環(huán)境

如概要所述，無(wú)論是需求還是供應(yīng)趨勢(shì)，都意味著價(jià)格持續(xù)低企。兩個(gè)持續(xù)的需求趨勢(shì)是（1）全球增長(zhǎng)放緩和（2）運(yùn)輸燃料效率持續(xù)改善。長(zhǎng)期供應(yīng)趨勢(shì)是技術(shù)不斷進(jìn)步，導(dǎo)致開(kāi)采成本持續(xù)下滑。未來(lái)數(shù)年，這些因素似乎無(wú)一會(huì)發(fā)生改變，部分因素的強(qiáng)度甚至可能加劇。

A.全球增長(zhǎng)放緩。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩。巴西和俄羅斯陷入衰退。大部分新興市場(chǎng)國(guó)家勉力維持增長(zhǎng)。在成熟的工業(yè)國(guó)家如美國(guó)、歐洲和日本的實(shí)際GDP增長(zhǎng)至多為2%，甚至連這一增長(zhǎng)在2016年都困難重重。基本上，21世紀(jì)初在中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)10%，以及許多新興市場(chǎng)國(guó)家強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)下的大宗商品需求暢旺的時(shí)代一去不復(fù)返。而在2008年金融危機(jī)之后，成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)體苦撐之下依然只能實(shí)現(xiàn)疲弱增長(zhǎng)。這一前景意味著能源需求增長(zhǎng)將十分虛弱，尤其是原油。目前可能改變?cè)鲩L(zhǎng)前景的因素并不明朗。

中國(guó)的增長(zhǎng)放緩是基于四大關(guān)鍵因素。第一，1980-2010年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展是因?yàn)榇罅客度牖A(chǔ)設(shè)施。但隨著現(xiàn)代化的進(jìn)展，對(duì)于國(guó)家建設(shè)項(xiàng)目的新支出產(chǎn)生的回報(bào)逐漸減少。第二，人口老齡化的格局使得政府竭力向內(nèi)需拉動(dòng)型增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型極為困難。到2020年，超過(guò)65歲的人群將超過(guò)全國(guó)總?cè)丝诘?0%，而退休人口的人均支出遠(yuǎn)小于工齡人口。2015年放棄獨(dú)生子女政策或許會(huì)在2050年之前緩解人口問(wèn)題的挑戰(zhàn)，但未來(lái)十年或二十年很難見(jiàn)到成效，因?yàn)榕囵B(yǎng)一個(gè)三十歲、能夠?qū)嶋H促進(jìn)勞動(dòng)力增長(zhǎng)的成人需要30年。第三，數(shù)十年來(lái)，中國(guó)從農(nóng)村到城市人口的遷移刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，令國(guó)家從中受益。但隨著2020年農(nóng)村人口的比例下降，這一增長(zhǎng)來(lái)源也會(huì)消失。第四，我們注意到中國(guó)仍然是一個(gè)依賴(lài)出口的國(guó)家。由于主要貿(mào)易伙伴無(wú)力維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)的出口已經(jīng)陷入停滯。

更重要的是，四大指向增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵因素?zé)o一可被短期政府政策的調(diào)整所糾正。事實(shí)上，由于現(xiàn)代化計(jì)劃的成功，中國(guó)正在經(jīng)歷長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力減弱的自然過(guò)程，同時(shí)需要應(yīng)付緩慢的人口增長(zhǎng)模式和全球增長(zhǎng)乏力的挑戰(zhàn)。讓貨幣貶值的政策不大可能刺激短期的增長(zhǎng)，即便未來(lái)對(duì)貿(mào)易伙伴的匯率很可能持續(xù)貶值。我們認(rèn)為中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸，但發(fā)展道路不會(huì)平坦，到2020年的實(shí)際GDP趨勢(shì)增長(zhǎng)將跌至3%，顯然，這無(wú)利于整體的商品價(jià)格，尤其是油價(jià)。

除了石油，中國(guó)對(duì)許多大宗商品存在二次影響。中國(guó)的影子銀行系統(tǒng)嚴(yán)重依賴(lài)大宗商品的使用，將其作為借貸抵押品。在中國(guó)超高速增長(zhǎng)期間，大宗商品作為抵押品的泛濫意味著商品需求超過(guò)了快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，反之亦然。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，商品價(jià)格下跌，部分抵押品流向市場(chǎng)，新的作為借貸抵押品的商品需求下跌，使得中國(guó)對(duì)商品價(jià)格的影響甚至超過(guò)經(jīng)濟(jì)放緩所可能造成的影響。

自2008-2009年的衰退以來(lái)，美國(guó)、歐洲和日本用盡各種辦法采取擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激增長(zhǎng)，但均徒勞無(wú)功。貨幣政策再難刺激增長(zhǎng)的原因是，并沒(méi)有觸動(dòng)增長(zhǎng)放緩的根本性問(wèn)題。而這些成熟工業(yè)國(guó)家最首要和最大的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，是人口模式。人口不再增長(zhǎng)并且正在進(jìn)入老齡化，勞動(dòng)力增長(zhǎng)近乎零。需求方面，如中國(guó)的問(wèn)題所闡述，退休人口的人均消費(fèi)支出下滑，而這一群體的人數(shù)正快速增長(zhǎng)。對(duì)于潛在的GDP增長(zhǎng)，如果勞動(dòng)力增長(zhǎng)微乎其微甚至沒(méi)有增長(zhǎng)，那么勞動(dòng)力的生產(chǎn)率需要超過(guò)平均水平才能刺激強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。盡管這隨著技術(shù)進(jìn)步和大規(guī)模的資本投資可以實(shí)現(xiàn)，但成熟經(jīng)濟(jì)體不大可能。事實(shí)上，在沒(méi)有重大稅務(wù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革的前提下，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、超過(guò)平均水平的勞動(dòng)力增長(zhǎng)的可能性很小，而這些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（即量化寬松）可能將資產(chǎn)價(jià)格提升至其原有水平之上，但鮮有證據(jù)表明可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。

大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的衰退或增長(zhǎng)放緩很難歸結(jié)于一個(gè)原因。商品生產(chǎn)國(guó)家自然是受到世界需求放緩的沖擊。但很多國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)高企，包括巴西和土耳其的風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。在亞洲靠近中國(guó)的國(guó)家當(dāng)中，中國(guó)這一強(qiáng)大領(lǐng)國(guó)的增長(zhǎng)放緩成為影響其經(jīng)濟(jì)前景的主導(dǎo)因素。無(wú)論原因?yàn)楹危绻麤](méi)有中國(guó)或是成熟工業(yè)國(guó)家的強(qiáng)勁增長(zhǎng)——2016年這一可能性很小，新興市場(chǎng)國(guó)家似乎很難重現(xiàn)輝煌。

B.燃料效率。

此外在需求方面（而未必得到應(yīng)有的重視），還包括運(yùn)輸燃料效率的持續(xù)進(jìn)展。在成品油的使用方面，70%-75%的運(yùn)輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對(duì)原油的需求增長(zhǎng)構(gòu)成持續(xù)的拖累。原油對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的需求彈性是一個(gè)長(zhǎng)期下跌的過(guò)程。事實(shí)上，內(nèi)燃機(jī)車(chē)的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車(chē)車(chē)架使用鋁。公共汽車(chē)、長(zhǎng)途運(yùn)輸卡車(chē)以及鐵路機(jī)車(chē)開(kāi)始使用天然氣。電動(dòng)車(chē)仍然只是運(yùn)輸系統(tǒng)的一小部分，但電池技術(shù)的長(zhǎng)期進(jìn)步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景（排放H2O）依然是大量研發(fā)資金追逐的夢(mèng)想所在。

C.風(fēng)險(xiǎn)因素。

全球增長(zhǎng)放緩的可能性很高，風(fēng)險(xiǎn)并存。首先，如果中國(guó)的減速演變成硬著陸，全球增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩甚至停滯。我們認(rèn)為這一可能性約為25%，這意味著全球原油價(jià)格將短暫下行。其次，可能存在供應(yīng)中斷，這取決于中東的緊張關(guān)系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局勢(shì)。目前，我們認(rèn)為軍事行動(dòng)可能對(duì)全球供應(yīng)的影響非常小，不足10%，但值得密切留意，因?yàn)檫@一低概率的事件可能意味著重大的價(jià)格上升潛力。

II.價(jià)格中斷的刺激因素不容忽

盡管長(zhǎng)期的供需力量已經(jīng)形成，但市場(chǎng)可能需要很多年時(shí)間才能意識(shí)到完整的影響。價(jià)格中斷的刺激因素往往無(wú)法被準(zhǔn)確詮釋?zhuān)驗(yàn)榕c關(guān)鍵事件相關(guān)的時(shí)間可能已經(jīng)積累數(shù)年。我們認(rèn)為這是2014年秋季的情況。

原油價(jià)格從2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，價(jià)格開(kāi)始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在維也納召開(kāi)會(huì)議，決定維持產(chǎn)量而非減產(chǎn)、試圖救市。

原油價(jià)格從2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，價(jià)格開(kāi)始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在維也納召開(kāi)會(huì)議，決定維持產(chǎn)量而非減產(chǎn)、試圖救市。

“考慮到最近數(shù)月油價(jià)迅速下跌令人擔(dān)憂，會(huì)議同意將油價(jià)穩(wěn)定在——不影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平，但與此同時(shí)，允許生產(chǎn)商獲得適當(dāng)?shù)氖杖脒M(jìn)行投資，滿(mǎn)足未來(lái)的需要——對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的健康十分關(guān)鍵。因此，在有利于恢復(fù)市場(chǎng)平衡的情況下，會(huì)議決定維持2011年12月協(xié)商的每天3000萬(wàn)桶的產(chǎn)量。”

OPEC的聲明強(qiáng)調(diào)了石油生產(chǎn)國(guó)需要生產(chǎn)以維持收入，引發(fā)對(duì)油價(jià)可能進(jìn)一步下滑的擔(dān)憂，結(jié)果也的確如此。

2015年，很多分析師紛紛討論沙特阿拉伯增加產(chǎn)量，排擠邊際成本高的生產(chǎn)者的策略。我們認(rèn)為，沙特增產(chǎn)不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關(guān)鍵問(wèn)題是（更遑論其他OPEC成員國(guó)），政府支出計(jì)劃是建立在原油價(jià)格維持在每桶80美元（或更高）的短視基礎(chǔ)之上。每桶40美元的價(jià)格使得國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)變成了管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿舨贿M(jìn)行重大調(diào)整，繼續(xù)計(jì)劃的支出和補(bǔ)貼計(jì)劃幾無(wú)可能。

事實(shí)上，沙特阿拉伯已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)籌集資金，同時(shí)削減政府支出和補(bǔ)貼。通過(guò)增產(chǎn)，他們能夠至少保持一定的現(xiàn)金流。由于我們分析原油市場(chǎng)的行為反應(yīng)和對(duì)價(jià)格下跌的反饋回路，我們將再次回到長(zhǎng)期支出和債務(wù)承擔(dān)促使生產(chǎn)保持強(qiáng)勁（即便價(jià)格下滑）的主題，至少會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間如此，這使得價(jià)格與生產(chǎn)反應(yīng)周期出現(xiàn)了復(fù)雜的滯后。

III.行為反饋和政策響應(yīng)對(duì)原油價(jià)差的影響

A.美國(guó)生產(chǎn)態(tài)勢(shì)。

當(dāng)2014年第4季度原油價(jià)格腰斬時(shí)，許多分析師基于所有經(jīng)濟(jì)學(xué)課程講授的原理預(yù)計(jì)供應(yīng)將相對(duì)迅速作出反應(yīng)。很不幸，基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)供需的觀點(diǎn)對(duì)其他包括債務(wù)、時(shí)間和現(xiàn)金流等因素一無(wú)所知。很多美國(guó)的油井在2015年雖然如市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣關(guān)閉，但將重點(diǎn)放在最有效率的油井上，以生產(chǎn)更多石油，結(jié)果產(chǎn)量超過(guò)多數(shù)分析師的預(yù)期。這一常見(jiàn)的錯(cuò)誤有幾個(gè)原因。

首先是由于現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)報(bào)表之間的差異。和家庭經(jīng)營(yíng)的便利店一樣，石油生產(chǎn)商深知現(xiàn)金的重要性。將非現(xiàn)金項(xiàng)目例如折舊和一些投資或資本成本計(jì)入生產(chǎn)下一桶石油所需資金，幾乎不用費(fèi)吹灰之力。但對(duì)石油生廠商而言，真正重要的是下一桶油實(shí)際的現(xiàn)金成本，而此現(xiàn)金成本可能大幅低于按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)看，根據(jù)會(huì)計(jì)核算看起來(lái)無(wú)利可圖的生產(chǎn)，仍然可以產(chǎn)生正的凈現(xiàn)金流，或只有少量現(xiàn)金流失。因此生產(chǎn)商繼續(xù)不停地抽取石油獲得現(xiàn)金。

其次是債務(wù)因素，因?yàn)楹芏嗍蜕a(chǎn)商大量舉債。如果關(guān)閉生產(chǎn)，那么停產(chǎn)的不僅是石油，也意味著現(xiàn)金流；但他們需要現(xiàn)金償債。如果長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了不被踢出局并避免破產(chǎn)，虧損生產(chǎn)也變得合理。

再次是技術(shù)進(jìn)步。美國(guó)的生產(chǎn)商使用液壓裂解法和水平鉆井，使得他們以更低的成本快速抽取并更快開(kāi)采新油井的能力日益增強(qiáng)。“快速抽取”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)意味著在整個(gè)油井壽命的最初幾個(gè)月產(chǎn)量劇增，使得生產(chǎn)商能更快地關(guān)閉油井并轉(zhuǎn)移到下一個(gè)地點(diǎn)?，F(xiàn)在鉆井機(jī)可以（非常緩慢地）“走”到下一個(gè)鉆探地。裂解技術(shù)的改善可以提高開(kāi)采效果。所有這些因素的疊加，使得美國(guó)的生產(chǎn)商能在2015年減少鉆井的同時(shí)還保持強(qiáng)勁的生產(chǎn)。

2016年可能發(fā)生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯后影響。也就是，當(dāng)生產(chǎn)商利用技術(shù)進(jìn)步從更少的鉆井獲得更多石油的同時(shí)，他們不再投資于新的產(chǎn)能。實(shí)際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項(xiàng)目都被無(wú)限期延遲或推遲，因?yàn)槭蜕a(chǎn)商正在評(píng)估其在低油價(jià)環(huán)境的未來(lái)經(jīng)濟(jì)情景。到2015年下半年，多數(shù)生產(chǎn)商開(kāi)始意識(shí)到他們將承受非常長(zhǎng)期的價(jià)格下跌，于是精簡(jiǎn)和整合進(jìn)程真正開(kāi)始。

開(kāi)采技術(shù)的增強(qiáng)加上缺少新的資本投資，我們從中得出兩個(gè)結(jié)論。第一，當(dāng)石油價(jià)格上升時(shí)，比如每桶油的價(jià)格可能在50美元以上的門(mén)檻，但遠(yuǎn)低于80美元，新的生產(chǎn)將再次有利可圖，而且會(huì)比以前更快地投產(chǎn)。第二，2015年資本投資匱乏以及2016年可能還會(huì)缺乏的投資將開(kāi)始影響生產(chǎn)，只要油價(jià)低于每桶50美元，美國(guó)在2016年以及以后的產(chǎn)量可能會(huì)比2015和2014年的水平大幅下降。資本投資減少對(duì)于生產(chǎn)成本更高的地區(qū)帶來(lái)的沖擊可能更大，例如北海，十幾年來(lái)北海的石油產(chǎn)量一直在下降，而維護(hù)和邊際成本更高。

從全球的供應(yīng)格局來(lái)看，2016年美國(guó)、北海，可能還有加拿大的阿爾伯塔減少的產(chǎn)量，不大可能影響油價(jià)，因?yàn)榛蚨嗷蛏俚乇灰晾手饾u進(jìn)入世界市場(chǎng)的產(chǎn)量所抵消。供需的天平將會(huì)傾向哪一方尚不明朗，但對(duì)價(jià)格整體的影響更可能是導(dǎo)致短期大范圍波動(dòng)，而不是將價(jià)格推回持續(xù)的上漲趨勢(shì)中。

B.美國(guó)解除石油出口禁令。

為了在2016年9月之前為政府籌募資金，作為立法事項(xiàng)之一，美國(guó)原油出口禁令在2015年12月被解除了。該出口禁令由福特（GeraldFord）總統(tǒng)任下于1975年設(shè)立，原因是當(dāng)時(shí)OPEC勢(shì)力不斷膨脹，美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)狀況的影響力下降，令公眾不安。而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢和通脹高企（后來(lái)所謂的滯脹）同樣令人擔(dān)憂。事實(shí)上，由于多年來(lái)歷屆總統(tǒng)采取的措施，加上其他規(guī)則變更，該禁令可以說(shuō)早已漏洞百出。因此，出口解禁在短期內(nèi)對(duì)油價(jià)的影響可能相對(duì)較小，也不是促進(jìn)產(chǎn)量增長(zhǎng)的重要因素。然而，只要自由貿(mào)易的阻力和障礙被消除，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程將更為健全，資本配置效率也會(huì)更高。因此，出口解禁是一個(gè)利好因素，有助于增強(qiáng)美國(guó)石油（西德州輕質(zhì)原油，又稱(chēng)WTI原油）作為全球基準(zhǔn)的地位。下面是我們對(duì)若干重要問(wèn)題的見(jiàn)解。

1.哪些方面確有變化？

根據(jù)之前的法律，美國(guó)的成品油可以出口，原油出口則需要許可。事實(shí)上，只要持有許可證，便可向加拿大和墨西哥出口原油，而這種許可證幾乎是自動(dòng)授予，與外國(guó)石油轉(zhuǎn)口及一些從加州和阿拉斯加出口的原油一樣。而且，成品油的定義最近幾年被弱化，一些經(jīng)過(guò)輕度加工的原油產(chǎn)品（例如輕質(zhì)凝析油）也被列入成品油。原油出口禁令解除之后，美國(guó)生產(chǎn)商現(xiàn)在可自由出口。但是，原油出口量短期內(nèi)不會(huì)顯著增加，對(duì)此不必抱過(guò)高期望。事實(shí)上，2016-2017年原油加上成品油出口總量可能與現(xiàn)狀不相上下。

2.原油出口解禁是否會(huì)導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)量顯著增加？

不會(huì)。從2014年第4季度開(kāi)始，全球原油進(jìn)入低價(jià)時(shí)期，目前環(huán)境依然如此，對(duì)油價(jià)的長(zhǎng)期預(yù)期是促進(jìn)未來(lái)產(chǎn)量的關(guān)鍵因素。如之前所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在減速。新興市場(chǎng)增長(zhǎng)速度較慢。歐洲、美國(guó)和日本的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率可能為1%至2%。目前還沒(méi)有出現(xiàn)高額需求。如我們?cè)诩夹g(shù)趨勢(shì)部分的分析，石油主要是一種交通燃料。交通目前朝節(jié)能方向穩(wěn)定發(fā)展。簡(jiǎn)而言之，從需求情況來(lái)看，無(wú)論美國(guó)是否出口石油，油價(jià)暫時(shí)不會(huì)回歸到上升環(huán)境。不過(guò)，基于巴肯-WTI原油價(jià)差收緊，原油出口解禁將讓美國(guó)生產(chǎn)商小幅受益，因?yàn)榘涂显鸵约捌渌鼑?guó)內(nèi)低硫原油現(xiàn)在有新的出口市場(chǎng)，將會(huì)提高整體營(yíng)業(yè)收入。

3.可能對(duì)布倫特-WTI原油價(jià)差及其它原油價(jià)差有什么影響？

我們認(rèn)為，如果任何政策變更消除市場(chǎng)阻力，使全球不同石油產(chǎn)地之間的聯(lián)系更為高效，都有助于提升全球石油價(jià)格發(fā)現(xiàn)流程的健全程度。因此，美國(guó)原油出口解禁對(duì)于縮小北海布倫特原油和美國(guó)西德州輕質(zhì)原油（WTI）之間價(jià)差的作用將越來(lái)越明顯。

事實(shí)上，在12月初，各種消息稱(chēng)原油出口禁令可能解除，不同等級(jí)的原油價(jià)格之間便出現(xiàn)一定波動(dòng)。WTI-布倫特原油現(xiàn)貨和長(zhǎng)期期貨的價(jià)差略微收緊。巴肯-WTI原油價(jià)差也收緊。此外，美國(guó)灣岸原油、WTI原油和劉易斯安納輕質(zhì)原油（LLS）價(jià)格相對(duì)于高硫原油（例如Mars原油）上漲。出口禁令人為壓低美國(guó)灣岸市場(chǎng)低硫原油相對(duì)于高硫原油的價(jià)格。因此，在原油出口禁令解除之前的幾個(gè)星期，美國(guó)灣岸市場(chǎng)上低硫-高硫原油之間的價(jià)差出現(xiàn)明顯變化。

在2006年和美國(guó)新興石油產(chǎn)量激增之前，美國(guó)東北部的煉油廠同時(shí)使用WTI原油和布倫特原油，兩者互相競(jìng)爭(zhēng)。從1993-2006年期間，布倫特-WTI原油現(xiàn)貨價(jià)差通常極小，波動(dòng)也不是很大。隨著產(chǎn)量激增，美國(guó)石油產(chǎn)量上升最終超出輸送能力，阻礙其在價(jià)格更高的市場(chǎng)供應(yīng)石油，而成品油出口此時(shí)尚未開(kāi)始。在2011-2012年期間，布倫特原油價(jià)格一直比WTI原油高20美元，2011年9月達(dá)到29.70美元的高位，同時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)暫時(shí)分裂。從2013年到2014年，美國(guó)石油輸送和儲(chǔ)存基礎(chǔ)設(shè)施基本追上產(chǎn)量增長(zhǎng)速度，價(jià)差顯著收縮。由于原油出口解禁將逐步改善所有石油產(chǎn)地之間的競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)示今后幾年布倫特和WTI原油之間的平均價(jià)差將極小，但由于北海地區(qū)可能出現(xiàn)惡劣氣象和維護(hù)供應(yīng)中斷，并且布倫特原油產(chǎn)量下降將導(dǎo)致基差風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，因此兩者之間的價(jià)差仍有可能?chē)@平均價(jià)差出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

4.對(duì)成品油有什么影響？

出口解禁的另一個(gè)影響是美國(guó)石油出口將向運(yùn)輸成本和成品油需求都較低的地區(qū)傾斜。這可能導(dǎo)致美國(guó)對(duì)亞洲的石油出口出現(xiàn)一定增長(zhǎng)。不過(guò)請(qǐng)記住，一個(gè)國(guó)家的原油實(shí)際上不是出口到另一個(gè)國(guó)家而是到位于另一個(gè)國(guó)家的煉油廠。因此，美國(guó)原油出口的方向?qū)⑷Q于美國(guó)和全球煉油能力的發(fā)展，以及各種互相競(jìng)爭(zhēng)的原油來(lái)源之間的運(yùn)輸成本。

美國(guó)煉油廠的成本效率極高。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，在世界各地進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)不是難事，但重點(diǎn)是運(yùn)輸和儲(chǔ)存成本。此外，在世界上幾乎所有國(guó)家，拿到建造新煉油廠的許可都很困難，不是拿不到，但確實(shí)難度很大。因此，建造新的煉油廠需要數(shù)十億美元的資金、穩(wěn)定且可預(yù)見(jiàn)的需求來(lái)源以及將原油從產(chǎn)地運(yùn)到新煉油廠的合理運(yùn)輸成本。換句話說(shuō)，由于煉油廠全球環(huán)境的變化，今后幾年的出口趨勢(shì)將出現(xiàn)一定程度的變化，但并非立竿見(jiàn)影，因此即使原油出口逐步增長(zhǎng)，美國(guó)成品油出口仍有可能保持穩(wěn)定。

從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著煉油廠競(jìng)爭(zhēng)格局的調(diào)整，成品油相對(duì)于原油的價(jià)差可能逐漸縮小，因?yàn)樵褪袌?chǎng)的效率將略微提高。這需要時(shí)間，而且最終影響可能相對(duì)較小。

5.美國(guó)原油出口基礎(chǔ)設(shè)施的狀態(tài)如何？

出口解禁對(duì)美國(guó)灣岸地區(qū)的影響最大，其次是西海岸/阿拉斯加地區(qū)。美國(guó)灣岸地區(qū)WTI原油出口基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)完成，而且美國(guó)正在積極出口一些原油和輕質(zhì)凝析油產(chǎn)品，丙烷之類(lèi)的液化天然氣產(chǎn)品（使用相同的出口終端）當(dāng)然更是如此。目前，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施足以應(yīng)對(duì)原油出口量的增長(zhǎng)。事實(shí)上，2016年1月，美國(guó)第一艘裝載原油的船只已經(jīng)從德克薩斯州駛向歐洲。

IV.綜述

我們的分析勾勒了原油價(jià)格長(zhǎng)期低企的基本圖景。在新興市場(chǎng)，中國(guó)需求拉動(dòng)下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，將使成熟工業(yè)國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)極為遲緩。運(yùn)輸燃料效率的技術(shù)進(jìn)步，意味著原油對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開(kāi)采技術(shù)進(jìn)一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價(jià)將長(zhǎng)期低迷這一基本情況。油價(jià)下行最大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸導(dǎo)致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自中東的沖突（可能與沙特和伊朗有關(guān)）導(dǎo)致供應(yīng)再次中斷——重申一次，這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。