降稅春風吹綠大宗商品

上周，增值稅改革有關消息的出臺，為大宗商品市場帶來新的演繹邏輯。市場人士認為，減稅預期下，大宗商品走勢及價差結構將發(fā)生變化。未來，降低商品含稅價格之利空和提振中長期需求利多的博弈，將是能源化工品價格演繹的主線之一，商品套利機會涌現(xiàn)。

減稅預期驚擾商品市場

近日，政府工作報告提出，將深化增值稅改革，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的增值稅稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的增值稅稅率降至9%；保持6%一檔的稅率不變。

消息一出臺，商品市場黑色系、貴金屬全線大跌，多頭資金大量出走。文華商品指數(shù)顯示，消息公布次日，包括黑色系、化工品在內(nèi)的商品期貨品種上共計流出20多億元資金。

大宗商品緣何受到驚擾？

據(jù)了解，增值稅，作為我國第一大稅種，是我國企業(yè)稅負的主要組成部分之一。除此之外，還有企業(yè)所得稅、稅金及附加兩大類型。增值稅的計稅依據(jù)是商品（含應稅勞務）在流轉(zhuǎn)過程中所產(chǎn)生的增值額。根據(jù)國家稅務總局《增值稅若干具體問題的規(guī)定》中對部分貨物的征稅范圍作出的相關規(guī)定，貨物期貨(包括商品期貨和貴金屬期貨)應當征收增值稅。

業(yè)內(nèi)人士表示，國內(nèi)大宗商品市場，除了原油期貨之外，其他商品期貨均為含增值稅計價。毫無疑問，增值稅下調(diào)預期下將對商品價格帶來不同程度的影響，進而影響到商品的價差結構。相關研究認為，理論上，增值稅下調(diào)3個百分點，按照1-（1+13%）/(1+16%)計算得出，商品含稅價應同步降低約2.6%，但實際實行過程中還受到具體產(chǎn)業(yè)鏈的議價格局所影響。

具體來看，該政策對大宗商品市場影響十分廣泛，黑色系、有色金屬以及能源化工品種幾乎均有波及，此外農(nóng)產(chǎn)品期貨中的白糖、棉花也在其影響之列。不過，農(nóng)產(chǎn)品整體所受影響小于工業(yè)品期貨。

“由于農(nóng)產(chǎn)品中大多增值稅率調(diào)整幅度為1%，幅度較小，對進口成本下降幅度影響不大，對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格實際影響十分有限。雖然棉紗以及糖的增值稅適用16%的稅率，調(diào)整幅度相對較大，對進口成本降幅影響也更大，因此對國內(nèi)市場價格利空的影響相對要大于其他農(nóng)產(chǎn)品，但整體也較有限。”東證期貨研究院相關研究指出。

商品運行節(jié)奏將打亂

直觀來看，增值稅調(diào)降對大宗商品市場有著短期壓制遠期合約價格、長期提振需求的作用，同時對部分產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有一定的增厚利潤之影響。業(yè)內(nèi)人士分析，上述變化對市場套利提供了諸多機會。

期貨套利是指利用相關市場或者相關合約之間的價差變化，在相關市場或者相關合約上進行交易方向相反的交易，以期在價差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。從常見的交易方式來看，套利交易可分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利、跨市場套利。

業(yè)內(nèi)人士分析，增值稅調(diào)降預期下，期貨市場套利機會初步顯現(xiàn)，后期相關機會值得關注。

從有色金屬絕對價格來看，銀河證券分析師華立表示，作為價外稅，市場上所交易的有色金屬價格是直接包含稅價的。假如有色金屬的不含稅價不變，則在有色金屬行業(yè)增值稅稅率從16%降至13%后，新的有色金屬含增值稅價格約為原價格的0.97倍。也就是在原先價格基礎上打九七折。

“增值稅下調(diào)將給有色金屬期貨市場創(chuàng)造一定的正套機會，從而導致品種跨期價差結構發(fā)生變化，呈近強遠弱的結構。增值稅下調(diào)正式執(zhí)行之后，有色金屬庫存轉(zhuǎn)移壓力將增大，如果保稅區(qū)庫存流入國內(nèi)市場加速，這將給國內(nèi)供給增長造成一定壓力，利空內(nèi)盤期價。”東證衍生品研究院相關報告指出。

黑色系期貨方面，一德期貨研究認為，對于黑色商品，中期的螺紋鋼終端鋼材需求相對于價格是剛性的，因此調(diào)降增值稅最終將會導致其含稅價格相應下降，但不影響供需。由于期貨定價基準是含稅價格，在不確定降增值稅確切執(zhí)行時間點的情況下，利空遠期合約，對近期合約的影響相對小一些。“本次降稅將會降低建筑業(yè)利潤、提高黑色系其他行業(yè)利潤，但對于絕對價格有重心相對下移的預期；制造業(yè)方面則可能由于降價而相應刺激消費。同時，需要進一步關注制造業(yè)的刺激政策以及會否有配套的出口退稅降低政策出臺。”

股票方面，國信證券相關研究分析，以2018年上半年財報數(shù)據(jù)為例，對建材板塊重點上市公司增值稅減稅增厚利潤情況進行測算：假設銷售價格不變，整體來看，在增值稅稅率從16%降低至13%預期下，建材板塊利潤增厚比例約9.3%，各子行業(yè)龍頭標的利潤增厚幅度在6%-15%不等。

“總體來看，增值稅減少有利于企業(yè)凈利潤的增厚和消費者面對的產(chǎn)品價格降低，增值稅的減少額在生產(chǎn)者與消費者之間分配的比例隨行業(yè)不同而異，在偏完全競爭的行業(yè)，由于企業(yè)對產(chǎn)品價格的控制力較弱，減稅政策所致的增值稅減少更多的體現(xiàn)為消費者面對價格的降低，其對公司凈利潤增厚的貢獻較小。雖然增值稅只有一部分能夠轉(zhuǎn)化成企業(yè)的凈利潤，但增值稅減少的部分還將全部反哺給社會，只是生產(chǎn)者和消費者之間分配的比例有區(qū)別而已，增值稅減少將擴大內(nèi)需無疑。”華金證券分析師譚志勇認為。

投資者該如何把握機會

在減稅政策預期攪動商品市場一池春水之際，有哪些投資機會值得關注？

包商銀行研究員高級分析師張小凱對中國證券報記者表示，由于期貨是含稅報價，在增值稅調(diào)降預期下，企業(yè)可選擇正向套利或者做空滬倫比值進行套利。就后者來說，滬倫比值變動影響因素眾多，可能不僅僅是反映國內(nèi)增值稅調(diào)降的影響，從2018年增值稅可能調(diào)降預期下市場價格反應的幅度來看，可能大大超出增值稅理論調(diào)降的預期。目前滬倫比值對于增值稅調(diào)降的反映趨勢性不足，波動性較大，短期操作有難度。從長期來看，滬倫比值將隨著增值稅的調(diào)降重心略有下移，但波動性依然很大。

“目前市場無論是期現(xiàn)價差還是滬倫比值的增值稅調(diào)整影響均沒有完全兌現(xiàn)，后市大概率繼續(xù)波折實現(xiàn)，建議繼續(xù)配置相關頭寸。”張小凱說。

化工市場方面，東證衍生品研究指出，從跨期套利角度來看，2018年5月1日增值稅稅率由17%降至16%時，多數(shù)化工品期貨的5月-9月合約價差基本未受到影響，主要是因為預期實施時間為5月1日，位于兩個主力合約交割日之前，因此受影響程度有限。若政策如期執(zhí)行，預計仍不會對期貨曲線結構造成明顯影響。

另外，農(nóng)產(chǎn)品方面，東證衍生品研究分析，從絕對價格來看，增值稅稅率的下調(diào)將有利于原糖和棉花進口成本下降，預計調(diào)整后，巴西和泰國糖進口成本將下降129元/噸，占調(diào)整前進口成本的2.4%；棉花進口成本將降至13209元/噸左右，成本下降119元/噸，降幅占調(diào)整前成本的0.89%。整體而言，政策對白糖、棉花絕對價格影響偏空，但有利于減輕企業(yè)稅負，提高行業(yè)收益水平。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。