明年財政與貨幣政策的變與不變

上周末公布的中央經(jīng)濟工作會議內容，提及“宏觀政策要強化逆周期調節(jié)，適時預調微調，穩(wěn)定總需求”。筆者認為這是確保政策具有前瞻性和靈活性的舉措。具體就貨幣政策、財政政策而言，“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的基調沒有改變，但措辭的變化卻傳遞出很大的不同。

　　“收短放長”思路料延續(xù)

　　就貨幣政策而言，去年中央經(jīng)濟工作會議的定義為“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，而今年修正為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制”。從“保持中性”到“松緊適度”，從“管住貨幣供給總閘門”到“保持流動性合理充裕”的變化，充分說明了明年央行在貨幣政策層面會更多地從“穩(wěn)增長”角度出發(fā)來考慮問題，因此無論是金融體系還是實體經(jīng)濟，在流動性感受方面會有明顯改善。

　　今年的會議特別強調了“改善貨幣政策傳導機制”，這也是值得關注的關鍵點。在年內四次實施定向降準釋放資金合計約2.3萬億元的前提下，央行推出了系列配套政策來引導流動性進入實體經(jīng)濟特別是中小民營企業(yè)，例如擴大合格擔保品范圍和適度增加再貸款再貼現(xiàn)額度來支持小微和民營企業(yè)融資；在宏觀審慎評估（MPA）中新增臨時性專項指標，專門用于考察金融機構小微企業(yè)貸款情況；設立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。但實際效果并不明顯，民企“融資難、融資貴”的問題依然較為突出。

　　筆者認為，貨幣政策傳導機制不暢有多重原因，除了金融機構本身行為具有順周期特性，導致在經(jīng)濟下行過程中有惜貸傾向之外，金融去杠桿、對需求前景不樂觀也導致部分企業(yè)投資意愿明顯下降，從而導致有效貸款需求不足。因此，在難以實現(xiàn)同時解決“融資難、融資貴”問題的情況下，央行傾向于短期內先解決“融資難”的問題。因為短期內“融資貴”只是成本的問題，而“融資難”關系到企業(yè)的生存。

　　由于金融機構負債端增長緩慢，無法支撐表內信貸擴張，因此央行明年會繼續(xù)降準，通過提升貨幣乘數(shù)來增強銀行貨幣創(chuàng)造的能力。同時，預計明年外貿順差和外商直接投資可能會下滑，通過降準可以在一定程度上對沖由于外匯占款減少而導致基礎貨幣下降的負面影響。此外，筆者認為明年央行還是會繼續(xù)“收短放長”的操作思路，目的是釋放更多廉價中長期資金來鼓勵投資。預計明年央行會有3-4次降準，幅度可能會在100基點左右。貨幣環(huán)境的改善有利于信用債發(fā)行回暖，加上今年表外融資大幅萎縮后會在明年趨于平穩(wěn)，因此表內信貸提速會帶動社會融資總額增速大致平穩(wěn)。

　　財政政策會落到實處

　　在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，市場普遍希望政府加大財政政策的力度，特別是呼吁加大減稅力度，因此中央經(jīng)濟工作會議內容中關于財政政策部分的內容受到高度關注。去年會議的定義為“積極的財政政策取向不變，調整優(yōu)化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”，而今年修改為“積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”。從“取向不變”轉為“加力提效”，從“壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理”轉向“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”，這意味著明年積極的財政政策會更多落到實處。

　　雖然預計明年美聯(lián)儲加息步伐會放緩，但筆者認為做出美聯(lián)儲加息周期即將結束的結論依然為時過早，因此中國央行在貨幣政策層面依然存在一定的制約。此外，貨幣政策作為總量調控政策存在“一刀切”的問題，更積極的財政政策應該是穩(wěn)增長的重要手段。筆者預計明年財政赤字率可能會重新調回至3.0%，但也不排除明年預算赤字率會突破3%。如果這樣的話，明年積極財政政策的力度會超預期。財政政策刺激不外乎增加支出和降低稅負，這兩方面在本次會議中都有提及，但相對于“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”來助力基建補短板，市場更關注的可能是“實施更大規(guī)模的減稅降費”來為實體經(jīng)濟減負。

　　從國民收入首次分配角度來看，我國的確存在減稅的空間，而且從理論上說，對家庭減稅可以提升收入從而刺激消費，而對企業(yè)減稅可以提升資產回報率從而促進投資，兩者都能創(chuàng)造有效的需求，為經(jīng)濟增長提供動力。此外，市場之所以對減稅抱有很大期望，很大程度上是看到了美國政府減稅政策對經(jīng)濟的刺激效果明顯。但筆者認為，特朗普上臺之后推行的減稅政策很大程度上起到了放大美國經(jīng)濟上行周期中的內生復蘇動能的作用，并非是美國經(jīng)濟復蘇延續(xù)的主導因素。

　　我國目前處在經(jīng)濟下行周期，企業(yè)投資和家庭消費意愿低迷，特別是一向是經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的消費動能在2018年由于受到地產周期的影響而減弱，讓市場對消費升級邏輯產生一定的疑問。因此，由于對未來需求和收入下降的擔憂，企業(yè)和家庭很可能會把減稅轉化為儲蓄而非投資和消費。短期內從穩(wěn)增長效果角度來說，增加財政支出的效果要好于擴大減稅規(guī)模。

　　從長期來看，筆者認為，由于財政支出壓力將伴隨著中國人口老齡化程度加深而會顯著提升，因此大規(guī)模永久性減稅的概率不大。我國目前人口拐點已現(xiàn)，考慮到目前社保已經(jīng)存在不小的缺口，這意味著政府在社會保障方面的支出將上行。此外，我國依然需要在制造業(yè)和消費升級方面投入巨大的資金來推動經(jīng)濟轉型，這也在很大程度上制約政府在減稅方面的政策空間。無論是短期內“穩(wěn)增長”需要，還是從中長期內財政支出壓力持續(xù)上升來考慮，依靠大規(guī)模持續(xù)減稅來進行逆周期調節(jié)的困難較大。

　　總而言之，筆者預計明年國內宏觀政策組合將是“穩(wěn)貨幣、松信貸、寬財政”。鑒于目前實體經(jīng)濟的融資困難主要在于貨幣政策傳導機制不暢，貨幣政策本身繼續(xù)大幅寬松的必要性不大。明年央行繼續(xù)降準更多是“置換”屬性，通過“收短放長”來釋放更加廉價的中長期資金提升金融機構的表內放貸意愿來為信貸松綁。在中央指引財政政策需要更積極的背景下，預計明年預算赤字率、地方政府債發(fā)行和減稅降費的規(guī)模都會有較大提升，各項“寬財政”措施會積極落到實處。

　　目前中央在政策層面的調整主要是避免經(jīng)濟增速過快下滑以及系統(tǒng)性金融風險的上升，在二者可控的情況下，允許經(jīng)濟增速適度放緩來繼續(xù)推進和深化改革是理想的選擇。政策調整過程中，需要政策執(zhí)行者對未來經(jīng)濟走勢有充分的預判，從而賦予政策調整更多的前瞻性，在這一過程中，如何拿捏政策調整的力度、防止政策超調是對政策定力的考驗。政策定力可以帶來政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性通過政策的可預見性來影響企業(yè)和投資者的行為，從而來提升政策的有效性。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。