9月30日李公然：震蕩調(diào)整期 靜觀秋冬限產(chǎn)風(fēng)向

李公然|東海期貨煤炭研究員

澳洲國(guó)立大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)任東海期貨黑色系研究員，主要負(fù)責(zé)動(dòng)力煤、雙焦等黑色系品種研究分析工作。擅長(zhǎng)綜合把握基本面變動(dòng)情況，深入產(chǎn)業(yè)鏈上下游研究。

核心觀點(diǎn)

❒.從8月底至今盤(pán)面500多點(diǎn)的回落至少部分兌現(xiàn)了現(xiàn)貨提降的預(yù)期，鋼焦的限產(chǎn)政策力度的變化也隨時(shí)能擾動(dòng)盤(pán)面的走向。短期內(nèi)盤(pán)面預(yù)計(jì)呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩的格局。

后期隨著產(chǎn)地價(jià)格的提降，港口-產(chǎn)地價(jià)差若再次出現(xiàn)，給貿(mào)易商投機(jī)性采購(gòu)動(dòng)力時(shí)，焦炭?jī)r(jià)格或?qū)⒃俅伪煌茲q。

❒.環(huán)保限產(chǎn)一刀切已經(jīng)得到修正，采暖季限產(chǎn)力度或較去年所有放松。但錯(cuò)峰限產(chǎn)仍將在短期內(nèi)擾動(dòng)焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場(chǎng)的預(yù)期突變，進(jìn)而左右價(jià)格波動(dòng)頻率。

❒.短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價(jià)大幅回落的概率不大。10月可能出現(xiàn)的螺紋貼水修復(fù)也可能帶動(dòng)焦炭盤(pán)面回調(diào)。但要警惕若后期需求走弱預(yù)期兌現(xiàn)，鋼廠利潤(rùn)下滑給焦價(jià)帶來(lái)的壓力。

❒.目前市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤(pán)面是否已經(jīng)率先見(jiàn)底。從目前的供需狀況來(lái)看，短期內(nèi)盤(pán)面預(yù)計(jì)維持弱勢(shì)震蕩的格局。做多需等待港口貿(mào)易商再次出現(xiàn)投機(jī)采購(gòu)需求信號(hào)的出現(xiàn)。

❒.操作策略：短期內(nèi)觀望為主，若出現(xiàn)以上信號(hào)可考慮逢低做多

一、近期走勢(shì)回顧

9月焦炭01合約呈現(xiàn)了先跌后穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。01合約自8月中旬的高點(diǎn)2720.5元/噸回落479.5個(gè)點(diǎn)，至9月中旬低點(diǎn)2241元/噸后止跌企穩(wěn)?，F(xiàn)貨方面，經(jīng)過(guò)連續(xù)6輪的提漲，從9月開(kāi)始，鋼廠采購(gòu)價(jià)開(kāi)始提降，截止到9月25日，第二輪提降正在逐步落實(shí)，累計(jì)下調(diào)了200元/噸。

二、基本面分析

1.現(xiàn)貨下跌預(yù)期兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)仍有補(bǔ)跌空間

從近年來(lái)焦炭期現(xiàn)價(jià)格的歷次漲跌中，我們發(fā)現(xiàn)焦炭期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)存在一定的時(shí)間差。表現(xiàn)為期貨一般先于現(xiàn)貨上漲或下跌；期貨率先見(jiàn)頂/底。

我們這里在時(shí)間軸上標(biāo)出了年初以來(lái)焦炭期現(xiàn)的歷次上漲和下跌，可以發(fā)現(xiàn)焦炭期現(xiàn)的歷次漲跌可以分為期現(xiàn)背離和期限跟隨兩個(gè)階段。

從目前情況來(lái)看，現(xiàn)貨從9月3日開(kāi)始第一輪提降，目前正處于第二輪遞降逐步落實(shí)的過(guò)程中，累計(jì)降幅200元/噸。而期貨從8月中旬2720.5元/噸的高點(diǎn)已率先回落（這其中有環(huán)保預(yù)期的修復(fù)，也有對(duì)現(xiàn)貨提降的預(yù)期）。目前市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤(pán)面是否已經(jīng)率先見(jiàn)底。從目前的焦化廠、港口、鋼廠的焦炭庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)看，盤(pán)面500多點(diǎn)的回落至少部分兌現(xiàn)了現(xiàn)貨提降的預(yù)期，鋼焦的限產(chǎn)政策的變動(dòng)也隨時(shí)能擾動(dòng)盤(pán)面的走向。鋼廠方面的提降大概率會(huì)有第3輪，期貨盤(pán)面也預(yù)計(jì)將維持弱勢(shì)調(diào)整的態(tài)勢(shì)。

2.環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期調(diào)整，限產(chǎn)政策左右價(jià)格波動(dòng)頻率

今年以來(lái)，焦化行業(yè)不斷出臺(tái)環(huán)保限產(chǎn)政策。5月初徐州1500萬(wàn)噸焦?fàn)t產(chǎn)能停產(chǎn)，6月烏海環(huán)保檢查以及山東上合會(huì)，以及6月以來(lái)汾渭平原頻繁的環(huán)保自查行動(dòng)都在很大程度上限制了焦炭產(chǎn)量的釋放。從焦炭月度產(chǎn)量的數(shù)據(jù)上也能看出，截止到8月，我國(guó)焦炭累計(jì)產(chǎn)量2.84億噸，同比去年累積下降0.1億噸，同比降幅3.5%。而從各主產(chǎn)地的焦炭產(chǎn)能利用率上也能看出，今年焦化廠開(kāi)工受到環(huán)保限產(chǎn)的擾動(dòng)的程度較去年有所加深。

但從邊際上看，8月焦炭產(chǎn)量3670萬(wàn)噸，結(jié)束了從4月以來(lái)連續(xù)3個(gè)月的下降，較7月環(huán)比增加了119萬(wàn)噸。焦?fàn)t開(kāi)工率雖環(huán)比7月下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，但從8月底開(kāi)始連續(xù)4周回升，達(dá)到76.85%，較去年同期明顯偏低，但同去年采暖季的開(kāi)工率相比仍然偏高。根據(jù)的數(shù)據(jù)，山西地區(qū)多數(shù)焦企限產(chǎn)20%-30%左右，整體開(kāi)工率在高利潤(rùn)的刺激下小幅提升。

從政策的角度，無(wú)論是9月中旬發(fā)布的《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案（征求意見(jiàn)稿）》，還是《唐山市重點(diǎn)行業(yè)秋冬季差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)績(jī)效評(píng)價(jià)指導(dǎo)意見(jiàn)》，都可以看出，今年的環(huán)保限產(chǎn)實(shí)行差別化錯(cuò)峰生產(chǎn)，嚴(yán)禁“一刀切”方式。對(duì)行業(yè)污染排放績(jī)效水平明顯好于同行業(yè)其他企業(yè)的環(huán)保標(biāo)桿企業(yè)，可不予限產(chǎn)。同時(shí)也可以預(yù)見(jiàn)，規(guī)模小、資金緊、環(huán)保設(shè)備不健全的小型焦化企業(yè)將受到較大的沖擊。

長(zhǎng)期來(lái)看，《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案(征求意見(jiàn)稿)》中提出的河北、山西省淘汰炭化室高度在4.3米及以下、運(yùn)行壽命超過(guò)10年的焦?fàn)t政策；《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》中提出的京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施“以鋼定焦”；以及江蘇省《關(guān)于加快全省化工鋼鐵煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》中引導(dǎo)江蘇地區(qū)焦化產(chǎn)能的大幅退出的政策都將在長(zhǎng)期內(nèi)引導(dǎo)焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)重組。

從中短期和長(zhǎng)期的政策上我們可以看出，錯(cuò)峰生產(chǎn)和焦化去產(chǎn)能是未來(lái)影響焦炭供給端的兩大因素。其中焦化行業(yè)去產(chǎn)能的影響更為深遠(yuǎn)，是未來(lái)支撐焦炭供給端的主要支柱。而錯(cuò)峰限產(chǎn)將在短期內(nèi)擾動(dòng)焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場(chǎng)的預(yù)期突變，進(jìn)而左右價(jià)格波動(dòng)頻率。8月底的下跌走勢(shì)也包括了對(duì)環(huán)保限產(chǎn)調(diào)整預(yù)期的兌現(xiàn)。

3.貿(mào)易商投機(jī)利潤(rùn)兌現(xiàn)，庫(kù)存結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)價(jià)格起伏

從焦炭總的庫(kù)存變動(dòng)和期現(xiàn)價(jià)格的關(guān)系上看，兩者呈明顯的負(fù)相關(guān)。從今年3月焦炭庫(kù)存高位釋放開(kāi)始，焦炭?jī)r(jià)格也創(chuàng)下了近年來(lái)的歷史新高。目前的庫(kù)存水平處于歷史的底部，從總的庫(kù)存水平看焦炭?jī)r(jià)格不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。

我們對(duì)焦炭的庫(kù)存進(jìn)行進(jìn)一步的拆分之后可以發(fā)現(xiàn)，焦炭的庫(kù)存可以分為鋼廠庫(kù)存和焦化廠庫(kù)存（反應(yīng)真實(shí)供需狀況的庫(kù)存）、港口庫(kù)存（貿(mào)易商囤貨投機(jī)庫(kù)存）。在7月中旬，受焦化企業(yè)環(huán)保限產(chǎn)的影響，焦化廠焦炭庫(kù)存開(kāi)始走低，但這部分庫(kù)存并沒(méi)有全部流向鋼廠，而是被貿(mào)易商囤積至港口。7月中旬到8月下旬這段時(shí)間內(nèi)，鋼廠庫(kù)存和焦化廠庫(kù)存分別下降了39萬(wàn)噸和23萬(wàn)噸，而港口焦炭庫(kù)存反而增加了52萬(wàn)噸。這種供需庫(kù)存降低，投機(jī)庫(kù)存累積，總庫(kù)存降低的變動(dòng)結(jié)構(gòu)推漲了7月中旬的這一波價(jià)格上漲。

反觀當(dāng)下，港口庫(kù)存連續(xù)4周回落，焦化廠庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存低位回升。目前的變動(dòng)結(jié)構(gòu)反映了貿(mào)易商正加快出貨，逐步兌現(xiàn)投機(jī)利潤(rùn)，投機(jī)庫(kù)存正在轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬鑾?kù)存，對(duì)焦炭的現(xiàn)貨價(jià)格造成一定的壓力。但焦炭總庫(kù)存繼續(xù)走低，說(shuō)明焦炭供需依舊偏緊。

我們認(rèn)為，在現(xiàn)階段港口貿(mào)易商兌現(xiàn)投機(jī)利潤(rùn)，逐步出貨的過(guò)程中，焦炭?jī)r(jià)格將維持弱勢(shì)震蕩格局。后期隨著產(chǎn)地價(jià)格的提降，港口-產(chǎn)地價(jià)差若再次出現(xiàn)，貿(mào)易商有投機(jī)性采購(gòu)動(dòng)力時(shí)，焦炭?jī)r(jià)格或?qū)⒃俅伪煌茲q。

4.鋼焦博弈產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配，限產(chǎn)差異決定價(jià)格走勢(shì)

8月生鐵日均產(chǎn)量215萬(wàn)噸，較7月日均產(chǎn)量下降2.7萬(wàn)噸；而與此同時(shí)，焦炭產(chǎn)量較7月回升，供需缺口邊際縮窄，也支撐了本輪鋼廠的提降。但受到進(jìn)入9月后唐山地區(qū)鋼廠復(fù)產(chǎn)增多的影響，前三周全國(guó)和唐山的高爐開(kāi)工率均較8月有所提升，其中唐山地區(qū)受部分高爐復(fù)產(chǎn)的影響開(kāi)工率回升較為明顯，分別回升了1.5%和7.2%。預(yù)計(jì)9月的生鐵產(chǎn)量較8月會(huì)有所提升。

在螺紋鋼1200元/噸左右的高利潤(rùn)以及庫(kù)存低位的情況下，鋼廠生成的積極性仍舊較高，短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價(jià)大幅回落的概率不大。而RB1901目前貼水700元/噸左右，幅度較高。10月份若出現(xiàn)螺紋期貨回調(diào)修復(fù)貼水的情況，將對(duì)焦炭期貨盤(pán)面產(chǎn)生一定的帶動(dòng)作用。但要警惕若后期需求走弱預(yù)期兌現(xiàn)，鋼廠利潤(rùn)下滑給焦價(jià)帶來(lái)的壓力。

在現(xiàn)階段上下游均受環(huán)保限產(chǎn)影響的背景下，環(huán)保政策的偏向性將成為影響供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，后期需繼續(xù)關(guān)注秋冬季鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保限產(chǎn)力度差異。

三、結(jié)論及操作建議

總體而言，目前市場(chǎng)的矛盾點(diǎn)在于本輪現(xiàn)貨下調(diào)的周期內(nèi)期貨盤(pán)面是否已經(jīng)率先見(jiàn)底。從目前的供需狀況來(lái)看，短期內(nèi)盤(pán)面預(yù)計(jì)將維持震蕩調(diào)整的格局。

采暖季限產(chǎn)力度較去年所有放松。但錯(cuò)峰限產(chǎn)將在短期內(nèi)擾動(dòng)焦炭供給的釋放節(jié)奏，造成市場(chǎng)預(yù)期突變；而焦化行業(yè)去產(chǎn)能的影響更為深遠(yuǎn)，是未來(lái)支撐焦炭供給端的主要支柱。庫(kù)存結(jié)構(gòu)上看，港口貿(mào)易商的出貨對(duì)焦價(jià)造成一定壓力，隨著現(xiàn)貨提降，貿(mào)易商有投機(jī)性采購(gòu)動(dòng)力時(shí)，焦炭?jī)r(jià)格或?qū)⒃俅伪煌茲q。短期內(nèi)環(huán)保加持疊加房地產(chǎn)需求支撐仍存，鋼價(jià)大幅回落的概率不大。10月份若出現(xiàn)螺紋期貨回調(diào)修復(fù)貼水的情況，將對(duì)焦炭期貨盤(pán)面產(chǎn)生一定的帶動(dòng)作用。在現(xiàn)階段上下游均受環(huán)保限產(chǎn)影響的背景下，環(huán)保政策的偏向性將成為影響供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，需繼續(xù)關(guān)注秋冬季鋼焦產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)保限產(chǎn)力度差異。

具體操作方面，短期內(nèi)觀望為主，若出現(xiàn)港口產(chǎn)地倒掛改善，貿(mào)易商有采購(gòu)動(dòng)力時(shí)可考慮逢低做多。

風(fēng)險(xiǎn)因素：鋼價(jià)大幅下跌；焦化行業(yè)限產(chǎn)超預(yù)期寬松。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。