豆油下尋支撐

連盤豆油價(jià)格在5700—6000元/噸區(qū)間振蕩整整6個(gè)月后，6月中旬再次向下突破，主力1809合約最低跌至5410元/噸，此價(jià)格水平再度擊穿2008年金融危機(jī)后的低點(diǎn)，并且距離2015年年底的最低位僅一步之遙。就豆油自身基本面而言，確實(shí)利空不斷，下跌走勢與弱勢基本面相匹配，但隨著利空題材充分交易以及潛在利多因素逐步積累，豆油后市繼續(xù)做空的風(fēng)險(xiǎn)加大。

處于累庫周期

首先，供應(yīng)充足。4月開始至今的壓榨利潤大幅提升，導(dǎo)致國內(nèi)買船大量增加，按實(shí)際到港量計(jì)算，5—7月預(yù)計(jì)進(jìn)口大豆總到港量2723.8萬噸，較去年同期增加73.1萬噸。不過，與進(jìn)口大豆數(shù)量同比增加不匹配的是，5—6月大豆壓榨量反而下降80萬噸，主要源自油廠脹庫增多，需要依靠降低開機(jī)率緩解壓力。

其次，豆油消費(fèi)持續(xù)低迷。一方面，在弱勢環(huán)境下，貿(mào)易商入市謹(jǐn)慎，渠道庫存繼續(xù)縮減；另一方面，積重難返的棕櫚油使得豆油和棕櫚油價(jià)差持續(xù)處于高位，棕櫚油繼續(xù)盡可能地?cái)D占豆油市場，而近期豆油和菜油的價(jià)差回落至800元/噸，使得菜油份額有所恢復(fù)，這也對(duì)豆油消費(fèi)施壓。

最后，儲(chǔ)備拍賣加碼令豆油雪上加霜。在國儲(chǔ)大豆、豆油繼續(xù)拍賣的基礎(chǔ)上，7月17日國儲(chǔ)菜油掛牌拍賣。以上種種造成豆油庫存不斷走高，截至7月11日當(dāng)周，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量達(dá)到了156.87萬噸，環(huán)比增加3.89%，較去年同期增加21.6%。

原料成本提升

雖然貿(mào)易爭端提升原料成本，但對(duì)豆油利多作用有限，豆油價(jià)格受限于進(jìn)口成本壓制。隨著7月6日正式對(duì)美豆加征進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口大豆到港成本顯著提高，但來自成本端的利好明顯更多地作用于豆粕，而對(duì)豆油提振作用有限，這主要受制于豆粕、豆油的進(jìn)口差異。

豆粕受海運(yùn)周期、溫度水分、現(xiàn)行政策等影響，目前還不可能從美洲地區(qū)進(jìn)口低價(jià)豆粕，主要還是依靠國內(nèi)高成本大豆壓榨而來，成本傳導(dǎo)非常直接。由于豆油不受船期限制，一旦價(jià)格超過進(jìn)口成本，將迅速引發(fā)進(jìn)口套利盤限制其漲幅。影響外圍油脂價(jià)格的因素是美豆、棕櫚油價(jià)格不斷下跌，使得豆油進(jìn)口成本不斷下降。在“天花板”持續(xù)下移的情況下，國內(nèi)豆油價(jià)格自然跟跌。

做空風(fēng)險(xiǎn)加大

第一，就美豆而言，830美分/蒲式耳的價(jià)格意味著擊穿美豆種植成本，即使用自有土地種植成本來衡量，650美分/蒲式耳將是非常極限的位置，而8月的天氣、其他國家進(jìn)口需求向美國轉(zhuǎn)移、大幅下跌后CCC（CommodityCreditCorporation）公司收儲(chǔ)的可能等，都可以讓830美分/蒲式耳以下的美豆隨時(shí)開始反彈。

第二，國內(nèi)豆油庫存的季節(jié)性規(guī)律相當(dāng)明顯，通常3—8月為增庫存階段，8月至來年4月為減庫存階段。截至目前，國內(nèi)豆油庫存的變化趨勢基本符合季節(jié)性。然而，今年四季度就巴西大豆正常出口能力來測算，最多供應(yīng)中國至10月，那么11月開始我國進(jìn)口大豆供應(yīng)將趨緊，疊加豆油的消費(fèi)旺季啟動(dòng)，豆油庫存步入下跌趨勢的概率很大。

第三，由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入虧損周期，飼料配方調(diào)整或降低未來的豆粕消費(fèi)量，使得進(jìn)口大豆需求相應(yīng)減少，美國農(nóng)業(yè)部下調(diào)2018/2019年度我國大豆進(jìn)口量800萬噸。為了滿足蛋白粕需求，大量進(jìn)口大豆是造成國內(nèi)豆油天量庫存的根本原因，若后期大豆進(jìn)口規(guī)模得以縮減，豆油有望步入持續(xù)去庫存周期。

整體來看，豆油基本面繼續(xù)疲弱，短期價(jià)格仍弱勢尋底，但隨著價(jià)格逼近2015年年底低位水平，下方有望提供支撐。同時(shí)，豆油庫存短期仍處于累庫階段，但中長期有望步入持續(xù)去庫存周期。因此，就當(dāng)前價(jià)格水平的豆油來說，繼續(xù)做空的風(fēng)險(xiǎn)收益比已經(jīng)不合適，不如耐心等待周期性買點(diǎn)的來臨。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。