油價下行疊加需求轉(zhuǎn)淡 PTA何去何從？

長周期依舊看好原油價格

5月下旬以來，國際油價的大幅下挫主要源自市場對于短期原油供應(yīng)增加的擔憂。沙特和俄羅斯近期正商討將產(chǎn)油限額上調(diào)100萬噸/日左右，6月底將進行最終討論，此消息一出，油價急速下跌。我們認為，產(chǎn)油國增產(chǎn)主要是修復(fù)當前過高的減產(chǎn)執(zhí)行率，2017年下半年以來，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率顯著提升，除了主要減產(chǎn)參與國較為嚴格地執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議外，還與委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量受到美國經(jīng)濟制裁出現(xiàn)斷崖式下跌有關(guān)。據(jù)報道，2018年4月OPEC聯(lián)合減產(chǎn)率達到152%，委內(nèi)瑞拉減產(chǎn)執(zhí)行率達到547%，可見委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量超預(yù)期下滑對整體OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率貢獻巨大，這也是2018年開年以來全球原油供應(yīng)超預(yù)期收緊的主要推手。委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量自2017年年中以來一直在下滑，每季度平均下跌10%，預(yù)計今年年底前委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量至少再減50萬桶/日。

在此背景下，考慮到伊朗原油產(chǎn)量或受到美國制裁而帶來下滑，其他有能力增產(chǎn)的主產(chǎn)國為了彌補過大的需求缺口而增加產(chǎn)量，可以說非常合理。目前全球產(chǎn)油閑置產(chǎn)能主要集中在沙特、俄羅斯和美國。美國頁巖油因為運輸管道運力瓶頸尚無法大量運出，而且在2019年二季度之前運力都很難得到實質(zhì)性改善，有機構(gòu)預(yù)測，如果沙特和俄羅斯增產(chǎn)100萬桶/日，全球產(chǎn)油限制產(chǎn)能將會從目前2.5%降至1.5%，從歷史情況來看，如此低的閑置產(chǎn)能是非常危險的，一旦未來北美地區(qū)原油增產(chǎn)不及預(yù)期，短期供需矛盾就會被放大。從供需角度來說，往往到了減產(chǎn)后期，在供需結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到改善以及油價出現(xiàn)明顯漲幅的情況下，需要一些閑置產(chǎn)能回歸來填補供需缺口，這從另外一個角度說明中長期供需面已經(jīng)得到實質(zhì)改善，在此情況下，短期有限的增產(chǎn)不會扭轉(zhuǎn)油價中長期的牛市行情。

從近期CFTC持倉變動來看，在本輪油價大跌之前，NYMEX原油期貨基金凈多持倉處于歷史高位，而多頭持倉如此集中不是一個好的信號，這預(yù)示著市場對后市的看法較為一致，油價有被高估的嫌疑，在面對突發(fā)利空消息時，多頭集中離場很容易造成踩踏而導(dǎo)致短期價格急跌。在本輪原油價格下跌過程中，我們發(fā)現(xiàn)基金多頭持倉大幅回落，而基金空頭持倉變化并不明顯，這意味著面對短期市場的不確定風險，主要是基金多頭主動離場而導(dǎo)致短期價格回落，基金空頭做空信心明顯不足。在缺乏空頭主動增倉打壓的情況下，我們認為本輪油價下跌只是對于前期油價漲幅過快的短期修復(fù)，油價長期上漲趨勢不會改變，對于下半年Brent價格中樞仍維持80美元/桶的判斷。

PTA處于景氣上行周期

2011年之后，隨著國內(nèi)PTA產(chǎn)能的大量投放，供給進入加速擴張期，然而下游需求增速相對穩(wěn)定，PTA行業(yè)步入長達七年的熊市周期，PTA生產(chǎn)從2010年平均2600元/噸的加工價差水平壓縮至2016年平均不到500元/噸的水平。2017年P(guān)TA行業(yè)迎來拐點，驅(qū)動行業(yè)景氣度上行的主要原因在于長周期供需結(jié)構(gòu)的改善。

從下游需求端來看，2016年下半年聚酯行業(yè)開始率先復(fù)蘇，2017年聚酯端維持了高利潤、高開工和低庫存的行業(yè)高景氣的運行狀態(tài)。但高利潤驅(qū)使聚酯開啟新一輪的產(chǎn)能擴張周期，未來兩年國內(nèi)聚酯裝置投產(chǎn)產(chǎn)能高達800萬―900萬噸，我們根據(jù)投產(chǎn)計劃預(yù)計2018、2019年的供應(yīng)增量分別為610萬噸、393萬噸，相應(yīng)年份的增速為14.8%和8.20%?？梢钥闯?，2018年聚酯行業(yè)供應(yīng)壓力最大，因此聚酯高景氣能否延續(xù)是市場關(guān)注的焦點。

聚酯的需求主要表現(xiàn)在三個方面：紡織品服裝與瓶片的內(nèi)外需、原生聚酯替代再生聚酯以及聚酯出口。根據(jù)前兩年終端紡織服飾對聚酯的消費增速來看，預(yù)計2018年消費增量約377萬噸。2017年再生進口216萬噸，受“禁廢令”影響，預(yù)計2018年進口約2萬―3萬噸，進口下滑98.6%，在環(huán)保高壓態(tài)勢下，目前沒有看到國內(nèi)再生負荷提升來彌補需求缺口，再生缺口基本由原生替代填補，雖然有消息稱高等級聚酯瓶片可以作為普通商品進口，但目前高等級聚酯瓶片規(guī)范標準仍未出臺，短期內(nèi)不會對國內(nèi)再生聚酯市場造成影響，所以2018年國內(nèi)再生聚酯需求缺口主要還是由原生聚酯替代，如果以60%―70%的替代率估算，2018年新增替代需求在130萬―150萬噸。

出口方面，2016年聚酯出口增量48萬噸，2017年出口增量42萬噸，而2018年一季度出口增量已經(jīng)達到47.4萬噸，出口增量的提升主要來自瓶片貢獻，根據(jù)目前的趨勢，保守估計2018年聚酯出口增量在100萬―120萬噸，三者合計對聚酯的總體需求約為627萬噸，下游需求完全可以承載供應(yīng)的高增長。而2019―2020年，聚酯供應(yīng)增速有所趨緩，主要原因是聚酯負荷提升將遇到瓶頸，只能依靠新增產(chǎn)能投放來增加供應(yīng)。因此未來兩年，聚酯供應(yīng)局勢依舊偏緊，高景氣度能得到延續(xù)，對PTA剛需有強勁支撐。

聚酯需求表現(xiàn)強勁，而PTA供應(yīng)端卻能看到“天花板”。2018年國內(nèi)無新增產(chǎn)能，翔鷺石化150萬噸裝置有可能在三季度重啟，2019年新鳳鳴220萬噸和恒力石化四期250萬噸裝置預(yù)計最快在四季度投放，供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在2020年，即未來兩年國內(nèi)基本沒有新增有效產(chǎn)能投放，主要增量是翔鷺石化的復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計2018、2019年P(guān)TA裝置的有效開工率要分別達到96.78%和100.8%才能滿足對應(yīng)年份的聚酯需求。PTA行業(yè)在未來兩年內(nèi)處于景氣上行周期。

另外，從產(chǎn)業(yè)鏈集中度來看，目前PTA在整條產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)業(yè)集中度最高；從實際產(chǎn)能來看，PTA前四大生產(chǎn)企業(yè)實際產(chǎn)能約占整個行業(yè)的62%，寡頭態(tài)勢凸顯。而其下游聚酯行業(yè)產(chǎn)能相對比較分散，行業(yè)話語權(quán)較小，最大的生產(chǎn)企業(yè)占比僅10%不到。行業(yè)集中度高不僅增強了PTA企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)中的議價能力，而且形成了行業(yè)壁壘，未來PTA行業(yè)的高集中度仍將延續(xù)，有利于行業(yè)利潤維持穩(wěn)定。

終端補庫存需求值得期待

就短期的供需面來看，前期檢修裝置集中投產(chǎn)，部分原計劃在6月檢修的裝置推遲檢修時間，下游步入傳統(tǒng)季節(jié)性需求淡季，疊加環(huán)保壓力使得終端織造負荷有所走低，供需面的短期演變對短期PTA價格構(gòu)成了一定壓制。但中期來看，PTA仍處在去庫存周期內(nèi)，絕對庫存位于歷史同期低位，下游傳統(tǒng)淡季已經(jīng)進入下半場，下游庫存和利潤指標良好，因此三季度PTA供需面對PTA價格有著強勁的支撐。

從供應(yīng)端來看，6月上旬逸盛大連600萬噸、福化300萬噸（負荷七成至八成）集中復(fù)產(chǎn)，疊加幾套裝置檢修時間有所推遲，對短期市場情緒產(chǎn)生一定負面影響。就后市來看，雖然裝置的檢修高峰已過，但后期的檢修力度仍不小。目前桐昆220萬噸裝置正在輪休，7月桐昆另外150萬噸裝置也有檢修計劃，6月底漢邦220萬噸裝置計劃檢修15―20天，寧波三菱70萬噸裝置6月底7月初也計劃檢修。我們預(yù)計6月PTA產(chǎn)量環(huán)比5月仍有10萬噸左右的減量，去庫存在30萬噸左右；7月PTA供應(yīng)環(huán)比大概率會有所上升，但相對需求，去庫存局面不會改變，預(yù)計7月去庫存在14萬噸左右；8―9月是下游的傳統(tǒng)旺季，需求支撐環(huán)比有望繼續(xù)增強，在翔鷺存量產(chǎn)能三季度前開出可能性較小的情況下，三季度結(jié)束前很難看到PTA單月出現(xiàn)累庫現(xiàn)象。

從下游需求來看，年后以來，聚酯開工負荷不斷提升，截至目前，雖然終端處于傳統(tǒng)淡季，但聚酯負荷仍舊維持在96%上方，這主要得益于聚酯加工利潤位于高位和庫存一直控制在相對合理水平，聚酯工廠有維持高開工的動力，若在當前這個時間點，聚酯負荷沒有出現(xiàn)下滑跡象，那么下半年聚酯負荷大概率會維持在高位。此外，今年也是聚酯裝置投產(chǎn)大年，聚酯新增產(chǎn)能預(yù)計投放475萬噸，產(chǎn)能增速9.87%。截至目前，聚酯新裝置已經(jīng)投產(chǎn)285萬噸產(chǎn)能，三季度中石三期30萬噸、福建經(jīng)緯20萬噸、福建山力25萬噸、福建百宏20萬噸，共計95萬噸裝置計劃投產(chǎn)。隨著聚酯新增產(chǎn)能的陸續(xù)兌現(xiàn)，PTA剛需邊際也在逐步走強。

從終端織造表現(xiàn)來看，近期江浙織機和加彈負荷有所走低，這讓部分市場參與者擔憂終端需求走弱會逐步向上游傳導(dǎo)，從而拖累原料端價格走勢。在我們看來，終端負荷下滑更多是受到一些非抗力因素的影響。從終端實際需求表現(xiàn)看，今年上半年織布成交延續(xù)了去年年底的火爆行情，盛澤地區(qū)織布庫存降至歷史低位，原料聚酯工廠主動下調(diào)價格，使得終端現(xiàn)金流也在持續(xù)改善，終端剛需補庫存需求值得期待。

PTA期市做多安全邊際高

從中上游綜合價差來看，PTA與原油的價差近期雖有所企穩(wěn)，但絕對價差水平仍處于歷史同期低位，從價差的季節(jié)性走勢規(guī)律看，未來兩個月二者價差有趨勢性走高的規(guī)律。如果從PTA整條產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)來看，目前PTA現(xiàn)貨加工費接近行業(yè)完全成本（700―800元/噸），而石腦油、PX以及下游聚酯的現(xiàn)金流均完全脫離成本區(qū)域，我們認為在目前整條產(chǎn)業(yè)鏈中，PTA是最被低估的環(huán)節(jié)。在PTA供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的情況下，后期大概率是通過PTA利潤的擴張來呈現(xiàn)PTA與原油價差的季節(jié)性走勢規(guī)律。從期現(xiàn)價差來看，目前主力合約基差在50―60元/噸附近，期貨貼水結(jié)構(gòu)給予做多不錯的安全邊際。

總之，在長周期看好油市和PTA行業(yè)景氣度上行的背景下，未來1―2年我們認為PTA價格將持續(xù)走強。短周期供需結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)改善，PTA在產(chǎn)業(yè)鏈中估值仍舊偏低，期貨貼水給予做多不錯的安全邊際。操作上，對1809合約而言，我們建議5650元/噸以下分批布局多單，止損位5500元/噸附近，目標6000元/噸以上。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。