加強(qiáng)國債期貨市場建設(shè) 護(hù)航實(shí)體經(jīng)濟(jì)

隨著2017年年報(bào)披露結(jié)束，上市公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)再度浮出水面。與其他諸多風(fēng)險(xiǎn)相比，“利率風(fēng)險(xiǎn)”可能是很多企業(yè)并未明確告知、投資者也不曾留意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

作為一切資產(chǎn)價(jià)格的基石，利率“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，尤其是自2016年底債券市場走熊、利率大幅上升以來，一些企業(yè)“融資難、融資貴”問題凸顯。

“很多非金融企業(yè)還沒有意識到管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要性，但近年來，金融機(jī)構(gòu)利用國債期貨等衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的積極性明顯提高。”中國證券報(bào)記者近日走訪多家金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國債期貨自2013年上市以來，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能的發(fā)揮，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)交上了一份相對完美的樣本。

套保對沖市場風(fēng)險(xiǎn)

無論在招股說明書還是在年報(bào)中，企業(yè)都被要求如實(shí)告知未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，諸多風(fēng)險(xiǎn)因素中，“宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”和“利率風(fēng)險(xiǎn)”往往鮮為人所關(guān)注，但其重要性可能被低估了。

4月26日，華能水電在2017年年報(bào)中稱可能面臨利率風(fēng)險(xiǎn)：“受資金供需形勢影響，企業(yè)貸款利率逐步走高，直接增加公司利息支出，從而影響基建投資成本和當(dāng)期損益，增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和基建資本化利息?！?/p>

華能水電的測算表明，2017年12月31日，在其他變量保持不變的情況下，扣除帶息負(fù)債資本化以及固定利率借款部分，如果以浮動(dòng)利率計(jì)算的借款利率上升或下降100個(gè)基點(diǎn)（0.01%），則公司的凈利潤將減少或增加5.45億元。而2016年、2017年華能水電歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.08億元和21.89億元。

值得注意的是，2016年底至2017年底的債券熊市中，10年期國債利率從2.65%上行至3.99%，最大上行幅度高達(dá)134基點(diǎn)。且債券市場的利率調(diào)整最終傳導(dǎo)到信貸市場，至2017年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.74%，較2016年12月抬升了47個(gè)基點(diǎn)。

從2016年底的債市大跌可以更直觀地看到利率風(fēng)險(xiǎn)的“教育課”。當(dāng)年10月下旬起，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、去杠桿持續(xù)推進(jìn)，債市迅速轉(zhuǎn)熊，短短2個(gè)月10年期國債利率上行逾70基點(diǎn)至3.37%，12月中旬甚至出現(xiàn)國債期貨各品種全部跌停的歷史性紀(jì)錄。

“明明看到市場要跌了，但我們不能把現(xiàn)券賣掉?！敝行沤ㄍ蹲C券董事總經(jīng)理、固定收益部行政負(fù)責(zé)人蔣勝告訴中國證券報(bào)記者，盡管當(dāng)時(shí)他們判斷債市面臨深度調(diào)整壓力，但部門投顧團(tuán)隊(duì)管理的一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的專戶產(chǎn)品，因合約限制，債券持倉比例不得低于80%，因此面臨較大的債券減值風(fēng)險(xiǎn)。

“我們就充分利用國債期貨建立國債套?？疹^，在滿足債券持倉比例要求的前提下大幅降低了賬戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在后期的債市大跌、期貨接近跌停的行情中，該專戶產(chǎn)品凈值逆市上漲，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)委托人的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了保值、增值，為該公司后期服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了良好的作用?！笔Y勝說。

市場人士指出，自2013年上市以來，國債期貨和國債現(xiàn)券價(jià)格之間始終保持密切聯(lián)動(dòng)，目前5年、10年期國債期貨主力合約期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)均達(dá)98%以上，使得國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能得到更好的發(fā)揮。

值得一提的是，華能水電在招股說明書中明確指出，對于利率風(fēng)險(xiǎn)敞口部分，公司將通過發(fā)行固息債券等多種融資手段降低利率波動(dòng)影響，并通過套期保值等風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的方式降低匯率波動(dòng)影響。

助力企業(yè)發(fā)債融資

中國證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，盡管目前非金融企業(yè)利用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的比例較低，但國債期貨已經(jīng)成為眾多金融機(jī)構(gòu)對沖利率風(fēng)險(xiǎn)、管理組合久期、增強(qiáng)投資收益的重要工具。也正是金融機(jī)構(gòu)的廣泛參與，使得國債期貨在債市大跌期間起到分流現(xiàn)貨市場拋壓、提升金融市場穩(wěn)定性等作用，進(jìn)而有助于企業(yè)建立順暢的融資渠道。

“金融去杠桿的過程中，最不利的影響是市場快速下跌、利率大幅攀升，連鎖反應(yīng)導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭，二級市場出現(xiàn)崩盤，一級市場發(fā)行陷入停頓，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)外部融資成本高企、外部融資不暢?！鄙耆f宏源證券固定收益交易總部總經(jīng)理劉義偉表示。

事實(shí)上，受二級市場波動(dòng)加大等影響，近年來債券市場一級發(fā)行取消潮時(shí)有發(fā)生，尤其在2016年、2017年的市場調(diào)整中，一級市場發(fā)行明顯縮量甚至出現(xiàn)階段性零發(fā)行的情況。

而這兩年的“債熊”行情中，金融機(jī)構(gòu)利用國債期貨流動(dòng)性好、成交快速的特點(diǎn)，第一時(shí)間在國債期貨市場上賣空保值，有效對沖現(xiàn)券市場的下跌風(fēng)險(xiǎn)，并幫助緩解了“二級市場大跌――一級發(fā)行取消潮――企業(yè)融資難融資貴”的負(fù)反饋機(jī)制。

“2016年、2017年債市調(diào)整過程中，機(jī)構(gòu)為對沖現(xiàn)券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，積極參與國債期貨交易，一定程度上緩解了在二級市場賣出形成的拋售沖擊，穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場?！眲⒘x偉說。

另據(jù)天風(fēng)證券的招股說明書，公司利用國債期貨、利率互換等衍生品降低了自營交易及做市的利率風(fēng)險(xiǎn)，平均投資回報(bào)率都超越了市場基準(zhǔn)。2014年、2015年、2016年度及2017年1-6月，天風(fēng)證券債券自營的收益率分別為38.86%、32.65%、4.03%、4.74%。國債期貨對于其成功穿越牛熊、獲得持續(xù)大幅超越同期市場基準(zhǔn)中國債券指數(shù)的業(yè)績發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

劉義偉指出，債券融資作為直接融資的一個(gè)重要渠道，在金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的環(huán)節(jié)扮演了重要的角色。國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，能夠增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)買入、持有債券的意愿，從而增強(qiáng)了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力。另一方面，國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是對國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的市場化定價(jià)。作為市場利率的錨，基礎(chǔ)利率及時(shí)、透明的價(jià)格信號，將有利于發(fā)行人合理安排融資計(jì)劃，也有利于投資人給出更合理的定價(jià)水平。

“使用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)，能讓投資者更加關(guān)注信用主體自身的資質(zhì)，讓優(yōu)秀的企業(yè)能夠獲得相對更為低廉的融資成本，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！笔Y勝說。

北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長唐毅亭補(bǔ)充稱，對發(fā)行人而言，用好國債期貨，甚至可以在債券發(fā)行前就鎖定好利率風(fēng)險(xiǎn)，比如發(fā)行人希望發(fā)行利率在4.5%左右，但實(shí)際發(fā)行時(shí)利率可能會(huì)上行至4.8%，這樣就可以提前賣空相應(yīng)數(shù)量的國債期貨，等待國債期貨下跌后平倉，對沖一定的利率上行風(fēng)險(xiǎn)。

優(yōu)化金融資源配置

進(jìn)一步來看，自2013年上市以來，國債期貨先后推出5年、10年期品種，在期現(xiàn)貨套保、套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，大大提升了債券市場流動(dòng)性，促使國債收益率曲線進(jìn)一步完善，而更加有效、透明和市場化的利率曲線，能夠更好地發(fā)揮利率在金融資源配置中的作用。

“國債期貨能夠有效促進(jìn)債券市場互聯(lián)互通、盤活現(xiàn)券市場流動(dòng)性?！眲⒘x偉告訴記者，國債期貨連續(xù)成交、價(jià)格透明，與債券現(xiàn)貨市場緊密聯(lián)動(dòng)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對沖等方面發(fā)揮積極作用，使我國國債收益率曲線的市場化、公允程度均有提升。

據(jù)他介紹，2017年國債期貨、現(xiàn)貨之間先后存在反向和正向套利機(jī)會(huì)，2017年一季度國債期貨大幅貼水、三四季度期貨明顯升水，這一過程中有較多套利盤參與市場交易，博弈升貼水的收斂。套利機(jī)構(gòu)的參與，使得期貨、現(xiàn)貨的定價(jià)更加市場化，也迅速帶動(dòng)了現(xiàn)貨市場的交易量，5年、10年可交割國債的成交活躍度、流動(dòng)性明顯優(yōu)于不可交割國債以及3年、7年國債。

市場人士認(rèn)為，未來隨著商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場，利率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度都將在現(xiàn)有市場基礎(chǔ)上得到長足的發(fā)展和進(jìn)步，國內(nèi)債券市場收益率曲線在期限結(jié)構(gòu)和利差結(jié)構(gòu)等定價(jià)方面的有效性也將進(jìn)一步提高，利率市場化進(jìn)程也將得到進(jìn)一步深化，市場利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和反饋機(jī)制也將更加有效。

“更加有效、透明和市場化的利率曲線，能夠更好地發(fā)揮利率在金融資源配置中的作用，也符合中央一直以來‘發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用’的政策精神。”劉義偉說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。