國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展基本情況介紹

金融衍生品作為全球最為活躍的衍生品，其在對(duì)沖市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)管理中發(fā)揮了非常關(guān)鍵的作用。國(guó)債期貨作為利率衍生品中的重要品種，其在金融市場(chǎng)中的地位十分重要。2016年全球金融衍生品市場(chǎng)成交量中，有14%左右的成交集中在利率衍生品。我們將介紹國(guó)債期貨市場(chǎng)的基本對(duì)沖方法和美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展情況，希望投資者能從中有所借鑒。

國(guó)債期貨的基本對(duì)沖方法介紹

套期保值是國(guó)債期貨的基本應(yīng)用功能，其在規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格上漲或者下跌風(fēng)險(xiǎn)，降低持有成本或者提前鎖定收益方面發(fā)揮著基礎(chǔ)作用。國(guó)債期貨相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，在利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面的應(yīng)用是其關(guān)鍵作用之一。在對(duì)沖操作的實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，對(duì)國(guó)債期貨對(duì)沖比例的把握是非常重要的一環(huán)。

一般來(lái)講，國(guó)債期貨常見的對(duì)沖比例確定的基礎(chǔ)方法為面值法、修正久期法和基點(diǎn)價(jià)值法。同時(shí)，由于現(xiàn)貨和期貨的匹配度不同，為了實(shí)現(xiàn)更高程度的對(duì)沖要求，在上述方法的基礎(chǔ)之上又衍生出了幾種修正方法。

1.一般性方法

面值法，根據(jù)債券現(xiàn)貨組合的面值與對(duì)沖的期貨合約面值之間的關(guān)系確定所需要的期貨合約數(shù)量。即：國(guó)債期貨合約數(shù)量=債券組合面值/國(guó)債期貨合約面值。面值法方法計(jì)算起來(lái)簡(jiǎn)單、易操作，但是其沒(méi)有考慮國(guó)債期貨和債券現(xiàn)貨組合對(duì)利率變化的敏感性差異，無(wú)法達(dá)到最佳的套期保值效果。

修正久期法，利用修正久期計(jì)算債券組合和國(guó)債期貨的利率敏感度，從而確定對(duì)沖所需要的國(guó)債期貨合約數(shù)量。雖然修正久期法能在利率波動(dòng)較小時(shí)實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)頭寸之間的對(duì)沖，但是在利率波動(dòng)較大時(shí)，用修正久期度量債券價(jià)格的變動(dòng)并不精確，也使得最終計(jì)算的套保數(shù)量存在一定偏差。

基點(diǎn)價(jià)值，指利率每變化一個(gè)基點(diǎn)，引起的債券價(jià)格變動(dòng)的絕對(duì)額，國(guó)債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值約等于最便宜可交割國(guó)債的基點(diǎn)價(jià)值除以其轉(zhuǎn)換因子。

通過(guò)上述三種方法的介紹我們可以對(duì)國(guó)債期貨套期保值比率的計(jì)算有了非常清楚的了解。但是我們?cè)趯?duì)現(xiàn)券品種進(jìn)行套期保值時(shí)往往會(huì)面臨這樣的問(wèn)題，使用上述三種方法進(jìn)行計(jì)算的假設(shè)是被套保債券與CTD券的收益率水平利差是恒定的，但是實(shí)際上收益率利差受到利率水平、投資者情緒等各種不確定因素的影響，隨時(shí)都會(huì)發(fā)生變化。尤其是很多情況下收益率是非水平變動(dòng)的。更為重要的是，很多時(shí)候投資者需要對(duì)沖的對(duì)象并非國(guó)債，可能是利率債，也有可能是信用債。因此，這時(shí)我們就需要使用收益率β對(duì)套保比率做進(jìn)一步的修正。一般而言，我們可以通過(guò)回歸調(diào)整或者波動(dòng)率調(diào)整來(lái)進(jìn)行修正。

2.修正方法

在實(shí)際操作過(guò)程中，由于投資者持有的現(xiàn)券頭寸和國(guó)債期貨交割的頭寸之間存在著券種、久期、波動(dòng)性和相關(guān)度等各種差異，加上曲線的非水平變動(dòng)，投資者一般都是通過(guò)修正方法來(lái)對(duì)對(duì)沖比例進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到套保效果的最優(yōu)。同時(shí)，修正方法又可以分為收益率貝塔、收益率德爾塔和最小方差三類方法。

其中，收益率貝塔調(diào)整法可以通過(guò)兩種方法來(lái)進(jìn)行修正，其一為利用現(xiàn)券和CTD券的利差變動(dòng)關(guān)系，通過(guò)模型ΔyBOND=a+b×ΔyCTD中b的估計(jì)值作為調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行修正；其二為利用現(xiàn)券和CTD券之間波動(dòng)率的差異對(duì)比來(lái)進(jìn)行修正，也即通過(guò)模型b*=SDBOND/SDCTD中的b*來(lái)進(jìn)行修正。

需要注意的是，用收益率貝塔方法計(jì)算套期保值比率時(shí)的一個(gè)前提條件為兩種國(guó)債收益率變化的完全相關(guān)性。但是一般情況下被套保標(biāo)的與期貨CTD之間的相關(guān)度并不為1。因此，相應(yīng)衍生出了另外兩種優(yōu)化方法，即在上述兩種方法的基礎(chǔ)之上疊加兩種國(guó)債收益率之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行修正，以達(dá)到套保組合的預(yù)期DV01為0或者方差最小。

美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的基本情況

國(guó)債期貨最早產(chǎn)生于美國(guó)，在上世紀(jì)70、80年代，美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程之后，利率風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇。為滿足市場(chǎng)對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所于1976年首次推出了90天期短期國(guó)庫(kù)券期貨合約。之后，隨著市場(chǎng)對(duì)于不同期限利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求逐漸涌出，美國(guó)國(guó)債期貨的產(chǎn)品體系也不斷豐富。目前，CBOT國(guó)債期貨主要包含了2年、3年、5年、10年、超長(zhǎng)10年、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨共7種。

根據(jù)最新的成交數(shù)據(jù)，目前在美國(guó)市場(chǎng)成交量最為活躍的還是5年和10年期國(guó)債期貨。目前美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與者也為機(jī)構(gòu)客戶，根據(jù)最新的CFTC持倉(cāng)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)管理人和杠桿基金是持倉(cāng)的主力，在各個(gè)交易品種當(dāng)中，兩者占比在60%—70%。其中，美國(guó)銀行類機(jī)構(gòu)持有美國(guó)國(guó)債期貨的比例在2.5%左右，這與其在美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)中4.2%左右的持有比例相對(duì)應(yīng)。總體來(lái)看，美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)中投資者結(jié)構(gòu)豐富，且各現(xiàn)貨市場(chǎng)持有主體均有相應(yīng)規(guī)模的國(guó)債期貨參與比例。同時(shí)，如果僅從存款類金融機(jī)構(gòu)所有衍生品的參與機(jī)構(gòu)來(lái)看，2017年四季度，美國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用期貨的比例為22.3%，其中屬于利率衍生品的比例為74.4%，折算下來(lái)利率期貨的應(yīng)用比例約為16.6%。

從美國(guó)國(guó)債期貨的交割規(guī)則設(shè)計(jì)來(lái)看，在交割券的選擇上其對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率為6%，這一利率是在1977年最初的8%基礎(chǔ)上做出的修正，也是在1999年前后美國(guó)國(guó)債收益率的持續(xù)下滑之后根據(jù)市場(chǎng)情況做出的調(diào)整。同時(shí)，其在交割券池的選擇中，也設(shè)定了原始期限的限制，比如CBOT10年期貨合約的交割券范圍為原始期限10年以下、剩余期限6年零6個(gè)月以上的品種。從交割層面剔除掉了交易流動(dòng)性較差的老券，這對(duì)于交割合約的流動(dòng)性以及基差更好的回歸提供了保障。中金所在今年2月也開始在交割券的券池上做了一定的修正，剔除掉了發(fā)行期限過(guò)長(zhǎng)的券種，也是對(duì)國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的一種借鑒。

總結(jié)來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理效果也是毋庸置疑的。對(duì)于投資者而言，如何找到更優(yōu)的策略方法管理現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、搭建更為穩(wěn)健的資產(chǎn)管理架構(gòu)是一個(gè)需要持續(xù)學(xué)習(xí)的過(guò)程。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展也需要不斷的完善和累積，在交易、交割機(jī)制以及市場(chǎng)培育方面都需要以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展思路來(lái)對(duì)待，從而為廣大利率風(fēng)險(xiǎn)管理者提供流動(dòng)性、參與主體、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面都更加完善的市場(chǎng)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。